作者：張雨娜
即將過去的2020年史無前例，疫情、封鎖、熔斷，甚至無法用一個詞準確概括，展望未來，2021的關鍵詞又是什麼？
對此，全球最大公募基金之一的Vanguard（先鋒領航），在今日的線上直播中，給出了答案。
Vanguard投資策略及研究部亞太區首席經濟學家王黔表示，「黎明將至」是對2021年的全球經濟及股市最合適的概括。
資料顯示，The Vanguard Group, Inc.（Vanguard公司）於1975年在美國成立。如今，Vanguard公司全球資產管理規模達6.6萬億美元，是全球最大的公募之一。
值得關注的是，相對於其他外資機構，對於明年經濟和股市的態度，王黔更為樂觀。比如，她提到：預測中國經濟2021年有9%的增長，美股並沒有被高估。
而且，她認為，科技、醫藥等成長股的估值在如今宏觀條件下是合理的——這與目前市場主流的聲音截然相反。
富途資訊將這家外資巨頭的最新觀點整理成文，以饗讀者。
均值迴歸是金融市場最重要的概念，但也是最危險的概念。因為今非昔比，歷史均值不一定是今天合理的估值。
股票的合理估值是由當前的宏觀環境所決定的，當前較低的利率和較低的通脹可以支撐更高的估值。因此，美股仍然是處於合理估值區間之內。
在增長更為稀缺的時候，投資者也願意為增長付出更高的代價，這也就意味着增長股的估值更高也是合理的。
新興市場並沒有被低估，它的高回報可作為高風險的補償。
我們對非美髮達市場，比如對英國和歐洲更為樂觀，因為它們出現了被低估的情形。
預測中國經濟2021年有9%的增長
中國經濟在2020年已經回到了疫情前的趨勢水平，我們預測中國經濟將在2021年實現9%的增長，增長的動力也將從工業生產擴展到服務業，從投資擴展到消費。
明年房地產投資和基礎設施投資增長可能有所放緩，但是隨着企業盈利前景的改善，製造業投資增長也會持續反彈。在出口方面，雖然對疫情防護用品的需求有所下降，但介於外部需求的復甦，出口增長也會保持穩健。
鑑於國內經濟增長，經濟穩健復甦和全球經濟前景有所改善，相信大家對宏觀政策逐步正常化已經是有所預期了。這一次我們看到主要發達國家對抗疫情的政策力度史無前例，但是中國的政策刺激力度是遠遠弱於過去幾次經濟下行，包括2008年的金融危機，2013年和2015年的經濟下行。
當然，部分原因是由於疫情得到了更為有效的控制，但是另一方面也反映出來我們政府對於金融風險高起的憂慮。
因此，我們預計在中國政策正常化的確會比世界其他國家要早一些，也快一些。2021年的信貸增長小幅放緩，財政赤字有所下降，但是鑑於疫情存在較大不確定性，通脹保持低迷，任何一個正常化的進程都是漸進的，力度和步伐都將取決於經濟復甦的進程。
科技、醫藥還能繼續漲嗎？
我們看到疫情期間，不僅是各個市場的表現大相徑庭，不同行業之間也各有贏家和輸家，特別是科技和醫療股在疫情中間的表現是非常好的。
我們知道由於成長股大部分的現金流都是在未來。相對於成長股，價值股在過去10年當中都是表現不佳的。
我們的研究表明，過去10年以來，有兩個因素，一個是長期通脹率呈下降趨勢，企業盈利增長乏力都是拖累價值股的重要表現。剛才講到成長股的現金流都在未來，所以當未來的現金流折現，較低的通脹水平導致了較低的折現率，它的現值也就更高，所以這是對成長股是更有利的。
此外，在增長更為稀缺的時候，投資者也願意為增長付出更高的代價，這也就意味着增長股的估值更高也是合理的。
但是即便考慮了這些因素之後，價值股相對於成長股仍然是被大大低估的，也是低於合理的估值範圍。如果將來通脹和企業盈利全面復甦，而且市場的風險偏好恢復，價值股是有望跑贏大勢的。
當然，具體的轉折點很難預測，但是未來10年當中，價值股每年的平均回報比成長股可以高出3.7個百分點，這個是我們對不同區域、不同行業的一些看法。
美股並沒有被高估
我們來看一下對金融市場的展望。
目前美國股票市場的估值明顯高於歷史平均水平，很多人一直都在問，美國股市是不是已經出現了泡沫？
但是在我們看來，均值迴歸是金融市場最重要的概念，但也是最危險的概念。因為今非昔比，歷史均值不一定是今天合理的估值。
在我們看來，股票的合理估值是由當前的宏觀環境所決定的，當前較低的利率和較低的通脹可以支撐更高的估值。
所以以美國來看，今天的估值雖然遠高於歷史平均水平，但是仍然是處於合理估值區間之內。
如今的美股和九十年代互聯網泡沫不同，那時候的估值是遠遠高於合理區間的。當然，不同市場估值水平各有不同，中國新興市場和美國市場股市的估值是處於合理估值期區間上面的。估值偏高，但也不是泡沫。另一方面，非美髮達國家，包括像歐洲、英國，已經是跌出了合理估值區間，估值過低了。
在我們的量化模型中，當前的估值實際上是預測股市長期回報最重要的因素。以未來10年美國市場的回報為例，我們看到了美國的股市估值偏高，進一步擴張的可能性比較小。
相反，當央行最終開啓貨幣政策正常化的時候，利率上升，估值就會下調，貨幣政策正常化不會在2021年或者2022年發生，但是我們相信這一天總會在未來10年的某個時點發生。
因此，在未來10年，估值收縮將會使美國市場的收益平均每年減少2.1個百分點，而非美地區估值收縮的空間比較小。
當我們看股市回報其他方面的時候，即便美國公司的盈利增長可以超過非美地區，但是非美市場的股息收益率更高。而且長期來看，我們也可以看到美元可能有一個小幅的貶值，這也會對非美市場以美元計價的股票有所幫助。
因此，我們認為，未來10年美國股市的收益率回報要低於非美地區的股市，其中非美髮達市場，例如英國、歐洲被低估，尤其具有吸引力，包括中國在內的新興市場長期回報也是更高的。但是，這並不是因為估值偏低，而是高回報是對這些市場比較高風險的一個補償。
總的來説，2021年我們對新興市場應該是持一個謹慎、樂觀的態度。在我們長期的配置模型中間，我們低配美股，超配非美的國際市場。但是，我們也提到剛才新興市場並沒有被低估，它的高回報可作為高風險的補償。相比之下，我們對非美髮達市場，比如對英國和歐洲更為樂觀，因為它們出現了被低估的情形，這是我們對明年股票市場配置的看法。
後疫情時代：全球供應鏈或出現重新調整和適度縮短
接下來，讓我們把眼光放得長遠一點，展望一下後疫情時代。
首先，我們來看看全球化將來會怎麼發展。
儘管現在有人擔心疫情之後會出現大規模去全球化，這個有點悲觀。在這次疫情當中，不少公司會考慮全球供應鏈的多元化，很多政府也推出了鼓勵企業把工廠搬回本國，也就是內包的措施，和以前我們説的外包相反。
但是，當前各個國家之間有着廣泛而複雜的經濟和金融聯繫，因此，很難大規模在短時間內出現內包。
接下來一段時間可能性更大的是，全球供應鏈出現重新的調整和適度的縮短。在這個過程中，我們會看到全球貿易是可以持續增長的，但步伐可能是放緩的，我們稱之為慢全球化，而非去全球化。
毫無疑問，即便是慢全球化，由於資源分配效率低下和不確定性上升，這對未來的生產率和經濟增長會出現一定的負面影響，但是至少在短期之內，我們是不用太擔憂短期內供給方面受到巨大的衝擊。
對於中國來説，大家一直在談論這個事情是會不會有很多企業會陸續離開中國，我覺得這可能性是有的。但是從企業的角度來説，我要把我的工廠放在哪個地方，這是一個對成本、收益、風險和回報的綜合考量，最終企業需要考慮風險或者成本是否逐一抵消投資或者留在中國的潛在收益。
我們可以看到中國具有龐大的消費市場，非常完善的基礎設施和供應鏈，還有比較高素質的勞動力。所以在未來，我們可能看到的是一些低附加值，主要滿足國外需求的外來企業可能會離開中國。但是高附加值的新興產業，還有着眼於國內需求的資金還會源源不斷地進入中國。當然，對於中國來説，最重要的還是繼續市場改革，改善商業環境，持續地對外資具有吸引力，這是一個慢全球化的展望。
編輯：sabrina
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