新股前瞻｜多寧生物：靠收購擴充自有產品 6.6億高商譽懸頂

據港交所9月29日披露，上海多寧生物科技股份有限公司（以下簡稱：多寧生物）向港交所主板提交上市申請，摩根士丹利、美銀證券及華泰國際為聯席保薦人。

招股書顯示，多寧生物成立於2005年，專注於為客户提供生物製劑產品從開發到商業化全面解決方案的一站式供應商。2019年至2021年上半年（以下簡稱：報告期內），該公司的收入為9970萬元（單位：人民幣，下同）、1.93億元、5.96億元及2.72億元；同期股東應占淨利潤分別為151.4萬元、357.5萬元、3085.7萬元及-88.8萬元。營收規模迅速擴張，淨利潤較為波動。

自有產品盈利能力提升 研發佔比日益收窄

目前多寧生物經營兩條主要業務線，一是生物工藝解決方案，公司提供廣泛的產品組合(包括試劑、耗材及設備)，涵蓋生物工藝的所有主要步驟;二是實驗室產品和服務，主要為實驗室研發提供產品(包括試劑、耗材及設備)以及包括技術開發、檢測及驗證服務在內的生物工藝解決方案及實驗室研發相關服務。公司主要服務製藥公司、CRO/CDMO及科研機構。

反映在財務上面，生物工藝解決方案貢獻營收分別為8059.3萬元、1.16億元、3.48億元及1.83億元，佔總營收的比例分別為80.8%、86.8%、88.5%及85%；實驗室產品及服務的營收分別為1912.2萬元、2554.2萬元、6884.8萬元及4065.7萬元，佔總營收比例分別為19.2%、13.2%、11.5%及15%。生物工藝解決方案規模持續擴張，貢獻營收佔總營收比例近九成。

根據智通財經APP瞭解，生物工藝解決方案的增長背後，是多寧生物產品覆蓋廣泛，且產品組合日益豐富。截至2022年6月30日，多寧生物已提供逾200類產品及逾70類服務，其中自有產品收入貢獻由2019年的42.8%增至2021年的68.6%，2022年上半年增至76.3%，收入佔比持續擴張。與此同時，自有產品的毛利率從由2019年的31.4%增至2021年的46.1%，並上升至2022年上半年的50.7%，自有產品營收迅速擴張的同時，盈利能力大幅提升。多寧生物亦表示，公司預計未來將繼續專注於生產自有產品。

值得關注的是，多寧生物增長動力在於其現有產品的質量能否進一步提升並開發及推出融入新技術發明的新產品。而無論上述哪種方式，均需要研發投入的持續增加。

財報顯示，報告期內，多寧生物的研發費用分別為630萬元、2020萬元、3190萬元及3000萬元，分別佔總營收的6.3%、10.5%、5.4%及11.0%。隨着營收增長，公司的研發投入並沒有持續增加，研發佔比呈現收窄趨勢。

這對正處在發展階段的多寧生物而言，並不是一個樂觀信號。事實上，研發對於高技術壁壘的醫藥行業而言必不可少。全球醫藥行業的研發開支總體呈現增長趨勢，由2017年的1651億美元增加至2021年的2241億美元（複合年增長率為7.9%），並預計於2026年增長至3129億美元（2021年至2026年的複合年增長率為6.9%）。在行業研發與日俱增的情況下，多寧生物研發趨勢逆勢而行，對其增長而言可謂有害無利。

簡言之，從研發投入來看，多寧生物自有產品的增加並不是靠研發，那麼公司如何快速提升自有產品呢？答案或許與大手筆收購有關。

商譽高達6.6億元 大客户依賴症

為了持續吸引客户，擴大業務經營及公司的產品及服務組合，多寧生物已收購多家提供生物工藝解決方案及╱或實驗室產品和服務的公司，包括齊志生物工程、亮黑科技、金科過濾、熙邁檢測、安拓思、楚博生物技術及樂楓生物（統稱為（已收購附屬公司））。與收購相伴的是，公司不斷堆高的是商譽。截至2022年6月30日，公司的總資產中約6.57億元或22.1%由與其收購已收購附屬公司有關的商譽組成。

商譽居高不下，對多寧生物的經營穩定性產生影響。一旦公司對已收購附屬公司未來現金流量的估計低於其在前期的估計，則公司存在商譽減值的風險，進而對其財務狀況及業務前景造成不利影響。

此外，儘管多寧生物的客户數量持續增加，但收入的一大部分由少數客户貢獻。

2019年至2021年，公司的客户數量分別為928家、1178家及1682家客户。2019年至2021年各年，約80%至90%的主要客户選擇於次年與公司延續業務關係，客户關係穩固的原因，在於公司客户集中度較高，大客户依賴症。

與此同時，公司的來自主要客户的收入分別銷售總額的約83.1%、84.4%、78.0%。其中，來自五大客户於各個期間的收入分別約為4650萬元、9780萬元、2.38億元及1.03億元，佔其同期總收入46.6%、50.6%、39.9%及37.8%。藥明生物集團為該公司的最大客户，報告期內，公司對其銷售額分別為1520萬元、5330萬元、1.25億元及6870萬元，分別佔其總收入的15.2%、27.6%、20.9%及25.3%。

生物藥物市場穩步增長 增長確定性較高

多寧生物的未來增長很大程度上取決於中國及全球生物藥物市場的市場規模及市場潛力。

根據弗若斯特沙利文的資料，中國的生物藥物市場從2017年的323億美元穩步增長至2021年的635億美元，期內複合年增長率為18.4%，預計於2026年將繼續增至1,252億美元，2021年至2026年的複合年增長率為14.5%。

生物藥物市場的穩步增長將進一步推動中國生命科學行業發展。尤其是，中國生物工藝解決方案市場由2017年的10億美元快速增長至2021年的51億美元，2017年至2021年的複合年增長率為51.6%。

相應地，按收益計，中國生物工藝解決方案市場的國產生物工藝解決方案的比例由2017年的19.2%穩步增至2021年的26.4%。按2021年的生物工藝解決方案產品收益計，多寧生物在中國本土生物工藝解決方案提供商中排名第四，市場份額約為1.6%。

弗若斯特沙利文預計中國生物工藝解決方案市場於2026年繼續增至141億美元， 2021年至2026年的複合年增長率為22.9%。在行業前景較為明朗的背景下，多寧生物的增長確定性較高。