文 / 七公
出品 / 節點財經
今年下半年以來，老闆電器（002508.SZ）的股價走勢不盡如意，一路從7月初高點49.05元/股下探至11月10日盤中最低28.9元/股，四個月時間回撤幅度超過40%，總市值蒸發近200億元。
即便中途有“雙11”加持，其股價也沒有明顯的反彈跡象。
而從二級市場的持股情況來看，資金對老闆電器看法存在較大分歧。
一邊是外資（陸股通+QFII/RQFII）持續流出，淡馬錫等知名機構投資者退出；另一邊，第三季度中國人保兩個產品合計加倉老闆電器188.38萬股，位列十大流通股東第四、第六位，全國社保基金一零五組合新進入成為老闆電器第五大股東，持股數量883.23萬，佔比0.94%。
都説股價是業績的晴雨表，業績是股價的支撐，我們不妨從三季報中透析各方博弈的焦點。
/ 01 /
業績增長
背後的趨勢變化
觀察K線圖，老闆電器近期股價的劇烈波動主要發生在三季報前後，10月20日三季報發佈當日，股價一度跌超7個點，創出近一年來新低。
而從財報數據入手，2021年第三季度，老闆電器實現營業收入27.45億元，同比增長13.65%；歸屬淨利潤5.52%，同比增長8.14%。相較2020年第三季度同比增速為15.13%、22.95%，2021年二季度同比增速為24.28%、17.49%，本期增速肉眼可見的慢了。
於此同時，經營活動現金淨流量下降、應收賬款大幅增加，都讓投資者對老闆電器的前景有所擔憂並反映在了股價上。
分析原因，部分為去年第一、二季度受到抑制的消費在第三季度爆發，導致今年的同比基數較高，影響了增長率。其實在沒有突發事件的2018年和2019年，老闆電器三季度的增速都不算高，2018年甚至出現負增長，本期更像是一種“緩步慢行”常態的迴歸。
此外，原材料價格上漲，削弱產品的盈利能力，使公司利潤增長5.52%遠不及營收增長13.65%。這也是當下家電行業都面臨的問題。
不過，就整個前三季度而言，老闆電器的收入和歸屬淨利潤仍然保持了兩位數的增長，分別為25.68%、19.56%，不僅高於2020年同期的增速，且對比2019年同期仍實現正向增長，説明公司已將疫情的負面餘波消化殆盡。
儘管如此，無論是對Q3業績增速放緩的解釋，還是對前三季度靚麗面的階段呈現，固執的二級市場都選擇視而不見。
節點財經認為，股價往往較業績具有前瞻性。也就是説，當下老闆電器股價的不振，多數是對後續業績悲觀情緒的體現。這其中，資本結構和營收結構發生了兩個不好的趨勢，或值得關注。
截至2021年三季度末，老闆電器應收票據和應收賬款合計為35.35億元，較年初增長約25%。特別是應收賬款，比年初增加69.15%至17.05億元，公司稱主要系收入規模增長以及部分應收票據轉為應收賬款所致。
換言之，部分應收票據到期後沒有辦法兑付為現金，只能轉為應收賬款，即應收票據逾期失效，需要重新確認債權。
中金公司的研報證實，“在2021年三季度，老闆電器將7億元左右應收票據轉為應收賬款，其中包括3億元的恆大逾期票據。”
公司此前電話會議也表示，來自恆大的應收票據+應收賬款共6.5億，為規避風險，已經在8月份停止向其出貨。
目前恆大的情勢確實不容樂觀，極端假設該筆6.5億元的應收全部計提壞賬，則老闆電器2021年預測全年利潤=19.22（券商預計）-6.5=12.72億元，一舉回到了2016年水平，股價下跌是有道理的。
好在，恆大事件屬於一次性衝擊，對公司的基本盤不構成長期影響，但工程渠道的收縮，則會在一定程度上讓老闆電器的收入根基“晃一晃”。
和其他廚衞品牌工程渠道收入10%左右的佔比相比，老闆電器基於廚電老大的地位，與碧桂園、萬科、融創、保利等多家大型地產開發商簽署戰略合作協議，2020年已經將工程渠道收入佔比拔高到22.6%，在精裝修渠道市場份額為35%，穩居行業第一。
隨着房地產市場步入下行通道，且不少開發商暴雷，老闆電器不僅面臨收入減少的風險，也面臨應收賬款減值後吞噬淨利潤的風險。
節點財經注意到，公司已降低了明年工程渠道的增長目標，但希望做到整體15-20%增長，增速比之2020年有不小回落。
/ 02 /
行業“執牛耳者”
步入成長後周期
作為廚衞家電行業的“執牛耳者”，老闆電器在廚電市場享有產品品牌、服務能力、產品品質等方面積累的良好口碑，旗下抽油煙機份額常年據行業第一。
根據奧維雲網提供的數據，2021年前三季度，老闆電器吸油煙機線上、線下零售額市場份額分別為16.9%、30.5%，相較去年同期分別增加了1.2個百分點、2.6個百分點。
具體到2021年7-9月，油煙機及燃氣灶線上零售額分別下降7%、4%、7%以及14%、2%、10%；油煙機及燃氣灶線下零售額分別下降8%、25%、7%以及11%、23%、7%，對比公司收入端增長情況可見，老闆電器Q3表現優於行業平均，龍頭地位穩固。
但在穩固的市場地位下面，老闆電器的“軟肋”也很突出：品類單一，收入來源有限。
財報顯示，老闆電器的營收主要來自於油煙機和燃氣灶，前者大概佔到總收入的50%以上，後者也在25%上下。2021年上半年，該兩項產品的收入佔比分別為48.33%、24.16%。
一般來説，在行業萌芽期至成長期，大單品突出有“集中力量辦大事”優勢，可以以較快的速度搶佔市場，最大化享受集中度提升的紅利。
但在行業步入成熟期後，由於產品保有量趨於飽和，銷售增長率放緩，抬頭即是“天花板”，公司的成長兑現就成為問題。
如上圖所示，自2017年開始，油煙機和燃氣灶的零售額、銷量均下滑並陷入停滯。2020年，我國油煙機、燃氣灶零售額分別為320億元和188億元，同比分別減少9.3%和5.9%；零售量分別為2283、2804萬台，分別同比減少7.6%、8.1%。
這和老闆電器的業績走勢一致，2017年以後，其歸屬淨利潤增速由過往40%以上驟降至21.08%，並進一步降至個位數。
從投資的角度來説，成熟期並不是好的進入檔口，雖然頭部企業坐擁規模壁壘有強化“馬太效應”的可能，且資本再投入的需求也沒有成長期那麼強烈，但整體行業形勢在從賣方市場向買方市場過渡，從成熟期往衰退期過渡，企業的成長性也遵循該規律。
而對資本市場來説，基本的邏輯就在於看未來，而不是現在。成熟穩定的公司就像腳踏實地、勤勤懇懇的賢妻良母，總是缺乏點想像力，沒有太多出人頭地的空間，而初創型企業卻風騷性感，活力四射，一副未來可期的樣子。
舉個例子，比如伊利股份和妙可藍多，乳業龍頭每年穩定增長，卻只有20來倍的市盈率，後起之秀轉型奶酪不過才5年，卻能撈到百倍以上的市盈率，關鍵在於成長的快慢。
另外，和烹飪習慣以及居住環境有關，煙灶產品不如冰箱、空調等白家電具有出海彈性，老闆電器2015-2020 年內銷收入佔比均維持在99%以上，境外市場幾乎可以忽略不計。而消費喜好不會在短期內改變，這又給老闆電器的成長空間補上了一道“封印”。
/ 03 /
尋找穿越週期的力量
老闆電器≠油煙機
四個多月時間，老闆電器的股價、估值均回到兩年前的段位，機構似乎對公司的增長前景有所懷疑。
追溯所有的商業演變跡象，在每一輪蕭條期過程中，人們總能找到了下一個革命的契機，比如智能手機的面世，引起了移動互聯網的爆發，新能源、5G、區塊鏈技術的興起，都帶來了新一輪的需求復興，也讓資本市場追捧不已。
這意味着，當一個行業步入成熟週期後，所在公司必須劃出新的成長路徑，及時切換軌道。
對於老闆電器，新的成長路徑在哪裏？亦或者説穿越週期的力量在哪裏？
目前來看，雖然油煙機、燃氣灶已處在行業週期的後半程，但在一些細分產品領域，比如洗碗機、集成灶、蒸烤一體機，還存在機會。
尤其是洗碗機，因為製造門檻高、價值大、滲透率低，甚至有機構認為有望帶動老闆電器穿越週期。
有數據顯示，近年來我國洗碗機產品銷量一直保持高增長，但滲透率仍處在低位，2019年僅為1%。
截至2020年，我國洗碗機保有量僅為2台/百户，距離土耳其86台/百户、歐美70台/百户、日本18台/百户、韓國15台/百户，普及空間十分可觀。首創證券預測未來5年洗碗機市場累計需求有望超1900萬台。
事實上，洗碗機、集成灶和烤蒸一體機也是老闆電器近幾年着重拓展的品類。
從數據來看，2018年-2020年，老闆電器洗碗機收入從1.05億元增長至2.24億元，2021年上半年同比增長148.28%至1.71億元，看似“黑馬”潛質十足，但與公司超過80億元的年收入相比，絕對規模太小了，至少在1、2年內難以撼動油煙機、燃氣灶的趨勢。
並且和另一油煙機巨頭方太相比，老闆電器佈局太晚，在洗碗機業務上沒有佔據先導優勢。2020年我國洗碗機市場，方太以線下市場份額16.53%，美的以線上市場份額26.57%，拔得國貨品牌頭榜。
集成灶和烤蒸一體機方面，2020年收入分別為2.59億元、3.78億元，2021年上半年達到1.43元，2.62億元，同比增長44.85%、96.37%，均遠遠高於公司營收增速。
總的來説，洗碗機、集成灶和烤蒸一體機，作為新生事物，已成為拉動公司業績上升的主要助推器，但問題都是體量太小，缺乏地位支撐，尚不能打破市場“老闆電器=油煙機”的固有印象。
不過，反過來説，正如阿姆斯特朗在月球上邁出的一小步，卻是人類從地球跨越到月球，這些“小苗”也宣告了老闆電器第三增長極的“破土”，仍然值得期待。
至於投資者更為關注的股價走勢，如果新品沒有形成一定量級，比如營收結構出現大的變化，即老闆電器≠油煙機，昭示出對應拐點到來的確定性，或許老闆電器還要盤整一段時間，估值將繼續在中樞位置下方徘徊。
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