市場情緒High不等於經濟數據High 商品走強的持續性會有多強？
核心觀點
由於水泥不具有投機性需求，水泥的價格和需求更能反映實體經濟增長對工業品的真實消費需求。若非來自於實體經濟的真實需求，我們推測，近期建材成交旺盛可能更多是來自於股票帶動商品上漲後帶來的投機性需求。
我們認為，若股市情緒在未來某個階段開始降温，也會帶動工業品甚至整體風險偏好降温，比如07年和09年股市回落後商品價格都出現了跟隨回落的現象，因此這一輪商品走強的持續性可能並不強。
疊加近期美國疫情再度惡化，全球經濟在進入三季度後，回升斜率都將發生新一輪的變化。這也意味着對風險偏好的抑制。大類資產走勢有可能在三季度出現反覆。
最近投資者普遍是看股做債，但有時情緒起來了，更需要遵循常識。股市的換手率常被視為情緒的指標，現在7月才過去8個交易日，換手率（月度化）上證指數是31.5％，創業板已經89％了。這個水平在歷史上是多高呢？2015年牛市頂點上證和創業板的換手率分別為50％和100％。所以，用100度的開水温度作為標尺，創業板已經距離沸水一步之遙，而滬指也離煮沸兩步之遙。但股市情緒High不等於經濟數據也那麼High。
我們計算的綜合經濟復甦指數顯示，經濟基本面並沒有資產價格所反映的那麼快。6-7月份以來，國內和海外經濟邊際上的變化，都出現了一定的斜率變緩。
一、建材成交旺盛意味着實體需求提振嗎？
雖然6月南方進入雨季後工地施工放緩，帶動建材成交量和工業品表觀消費量也出現走弱，但7月以來建材成交量呈現出重新回升的態勢。建材成交量上升意味着實體需求回升嗎？如果我們以其他高頻數據進行驗證，可以發現並非如此。
從建材消費量來看，目前螺紋、熱軋等主要品種表觀消費量仍呈現環比回落的狀態（圖1），顯示工業品實際需求並沒有提升。而由於雨水天氣一直持續不利於施工，市場需求不佳，近期水泥價格仍呈現持續回落的態勢（圖2）。由於水泥不具有投機性需求，水泥的價格和需求更能反映實體經濟增長對工業品的真實消費需求。若非來自於實體經濟的真實需求，我們推測，近期建材成交旺盛可能更多是來自於股票帶動商品上漲後帶來的投機性需求。
股市作為實體經濟的“晴雨表”，其上漲或者下跌往往被視為經濟增長或向下跌的前兆，進而通過市場預期和市場情緒影響商品交易和商品價格走勢。因此股市走強往往能帶動商品價格和商品需求一同提振，比如07年和09年的股市牛市初期，商品價格均隨着股市一同上漲（圖3）。但14年末的股市牛市初期商品現貨價格呈現回落態勢，主要是因為工業品產能嚴重過剩，而這與目前國內經濟基本面情況並不相符。
這一次商品期貨市場也跟隨股市走強，反映了股市上漲對於投機情緒的帶動。為了量化商品的情緒指標，我們採用期貨的換手率（t月的成交量除以t-1月的持倉量）。近期螺紋期貨的換手率也有所回升，回測看來，鐵礦石和上證指數的換手率相關性高（圖4）。
我們認為近期建材成交量的回升可能很大程度上歸因於股市上漲情緒帶動商品市場走強以及由此帶來的投機性需求，而商品價格上漲也推升了通脹預期，帶動了終端備貨需求增加。但由於商品走強不是實體需求提振帶動而是股市情緒帶動的，我們認為，這意味着若股市情緒在未來某個階段開始降温，也會帶動工業品甚至整體風險偏好降温，比如07年和09年股市回落後商品價格都出現了跟隨回落的現象，因此這一輪商品走強的持續性可能並不強。
二、高頻數據顯示中美經濟動能邊際走弱
6月PMI確實好於預期，直接誘發了股市的短期風格切換。但PMI其實是個預期和情緒的調查指標，而情緒會放大與實際值的偏差，情緒也會從興奮逐漸收斂。我們用PMI生產經營活動預期來代表情緒（圖5）。PMI預期的變化往往體現了脈衝式的情緒，在過去，PMI生產經營活動預期每一次脈衝式上升，隨後預期與實際的差距都會縮小，即預期朝PMI實際向下收斂。
因此，近期PMI上升可能是政策驅動與資本市場的正反饋的結果，而實際的基本面可能並沒有PMI所反映的那麼好，還存在一些復甦的結構問題，隨着情緒的平復，PMI可能也會再次收斂。
6-7月份以來，國內經濟高頻數據也出現邊際放緩的跡象。工業生產方面，由於此前上游生產較為旺盛，而下游消費端恢復較為滯後，尤其是南方洪澇災害導致工地施工明顯放緩，工業品庫存重新累積。庫存堆積也開始制約工業生產增速，6月至7月6日大發電集團日均耗煤量增速持續圍繞0％附近波動，較5月的5％-10％的增速明顯放緩。截止7月10日當週的全國主要鋼廠螺紋鋼和線材產量環比回落3％，同比增速也出現下滑，顯示黑色系工業品產量可能已經開始放緩。消費方面，6月狹義乘用車零售銷量同比下滑6.2％，而6月乘用車出口仍然同比下滑35％，顯示外需可能也未明顯修復。
以上的高頻指標過於零碎，為觀全貌，我們綜合各類經濟指標，計算出經濟復甦指數。我們分為外需、內需、生產三個分指數，具體指標選擇上，採用螺紋表觀消費、水泥價格、六大電廠日耗煤、能源化工開工率等作為生產指標，德國卡車的貨運量作為外需指標，高頻的乘用車銷售、商品房銷售和十一大城市擁堵指數以及月度的餐飲收入、航班客運週轉量作為下游需求的指標；以上三個指標算術平均作為經濟復甦指標（按二三產業對GDP貢獻比例加權的結果也接近）。由於下游需求指標需要用到滯後1個月的經濟數據，而6月數據尚未發佈，所以我們的綜合指標更新到6月底，但生產指標由於都是周度數據，可以更新到7月10日（圖6、7）。
我們的綜合復甦指標顯示，經濟在5月才恢復到同比轉正，但是隨着中上游在6月初開始高位放緩，整體上升勢頭放緩。更高頻的生產指標顯示，6月下旬後，由於南方雨水偏多、復工復產接近尾聲，生產指標就已經見頂開始回落。
美國6月經濟數據表現超預期，但主要由財政政策支撐，財政的支出可能邊際收縮，導致美國經濟動能放緩。ISM製造業PMI提升至52.6，重回擴張區間，而非農就業也大超預期，花旗經濟意外指數大幅回升，顯示經濟回升好於市場預期，因此也帶動美股情緒明顯升温（圖8）。美國6月經濟回升主要是財政政策支撐，但美國6月的預算赤字達8630億美元，創下新高，較去年同期的80億美元的赤字增長了超100倍。但赤字大幅擴張的可持續性存疑。2020財年的前9個月，美國財政收入同比下降了13％，而財政支出同比增長了49％，這導致聯邦預算赤字較去年多出2萬億美元至2.7萬億美元（圖9）。邊際上來看，美國6月財政收入同比下降28％，財政收入下滑可能會制約後續財政支出的增長空間。
此外，7月份已經是第一輪財政刺激的最後一個月，而第二輪刺激計劃如何施行還未可知，在財政赤字大幅擴大的情況下，我們預計即便第二輪刺激政策出台，其力度可能也難以超越第一輪。貨幣政策方面，截至7月8日，美聯儲已經連續四周縮表，其資產負債表總規模已經從疫情後的高點7.2萬億元縮減至6.97萬億元，顯示貨幣政策寬鬆對經濟的支持力度已經開始邊際減弱。
除了內生的財政動能削弱，外生的疫情反覆獲導致美國7-8月經濟回升的動能邊際減弱。疫情反覆導致部分州解封暫緩甚至在一些領域重新收緊，而疫情反覆也會制約人們出行和消費的傾向。美國ECRI領先指標在6月中旬之後結束了持續反彈的趨勢，反而略有回落，顯示經濟回升的動能已經開始逐步放緩。此外，美國ABC News消費者信心指數在7月第一週也出現了小幅回落，結束了5月下旬以來持續回升的態勢（圖10）。從全球餐飲業訂單來看，6月中旬以來餐飲業訂單增速結束了5月以來同比跌幅收窄的態勢，同比跌幅持續圍繞在60％左右，顯示由於疫情反覆全球餐飲業復甦明顯停滯。除餐飲業外，航空業復甦也受到疫情反覆的影響，6月以來全球航班數量增長的斜率明顯放緩（圖11）。整體來看，高頻數據顯示美國經濟在經歷了V型反彈之後，經濟回升的斜率可能將開始放緩。
三、金融指標反映的復甦也不強
市場的一些觀點認為，國內生產放緩可能是天氣原因，還不足以證明經濟的基本面趨勢；我們認為，需求的趨勢確實對當前的債市更加重要，從領先指標看，主要是M1的增速能否繼續上行。M1代表社會資金的活化程度，如果M1很高，表面企業寧願存為活期，也不投入理財，反映了實體回報率較高，寬信用啓動，因此寬貨幣逐漸退出、債券收益率也會隨之走高，2012-13年是非常典型的情況（圖12）。過去M1每次回升都必須看到房地產投資的回升，以土地購置面積為領先指標。而目前的土地購置面積無疑在迅速回升，300城的拿地數據依然很強，6月300城居住用地成交面積和成交金額分別同比增長25％和14％（5月分別+8％和+29％），平均溢價率19％（5月18.8％），7月第一週也保持同比83％的快速增長，土地市場熱度不減。
為何這一次拿地不弱，但6月M1反而有所下行？一方面，可能是由於今年以來，地方財政緊張，對土地出讓的條件寬鬆，土地款不要求立刻繳清；另一方面，下游消費相關的實體回報率較弱，也抑制了企業的投資意願和M1的進一步回升。結合6月通脹數據，流動性放鬆並未提振消費需求，因為貨幣更多不是進入實體，而是直接進入了金融市場，尤其是進入了股市，因此資產價格的通脹表現的比實體消費品的通脹更為明顯，6月核心CPI和服務CPI的同比增速依然是回落的（圖13），也就是説寬鬆的流動性並未提振實體需求。
考慮到2020年“金融防風險”收官年的政策決心，疊加疫情的壓制，這一次M1無法迅速回升到10％以上，那麼寬貨幣政策將難以退出，10年國債近期上升到接近3.1％，已經基本回到年初水平，可能就是一個階段性的頂部位置。
宏觀來看，當前基本面的復甦主要是中上游的工業生產較為旺盛，但終端消費需求偏弱，出口也受到海外疫情反覆的抑制，因此從庫存角度來看，3-5月份，中上游庫存一直在去庫，刺激生產更加旺盛，但6月份以來，隨着生產到達階段性峯值，而中下游需求就減弱，庫存開始重新累積，因此一旦重新進入累庫狀態，就意味着未來經濟動能有可能重新回落。我們預計7月份PMI將重新開始下行，發電量和工業增加值這些指標也會比6月份有所回落。我們認為，疊加近期美國疫情再度惡化，全球經濟在進入三季度後，回升斜率都將發生新一輪的變化。這也意味着對風險偏好的抑制。大類資產走勢有可能在三季度出現反覆。