編者按：本文來自微信公眾號 長橋海豚投研（ID：haituntouyan），作者：長橋海豚君，創業邦經授權轉載。
北京時間8月16日分眾傳媒發佈了2022年上半年業績，由於部分一季度的經營指標之前有過披露，因此我們主要看二季度疫情期間的“最差”業績情況。
（1）二季度單季收入19.13億元，同比下滑49%，但差得有點超出海豚君此前的預期。宏觀+監管+疫情，分眾成為了最受傷的那個。其中來自於互聯網廣告主的收入在高基數下同比下降70%，數字觸目驚心。
（2）關鍵跟蹤指標——毛利率情況，二季度分眾的毛利率陡降至52%，幾乎快要看齊2020年上半年疫情的時候。其中上半年梯媒毛利率由去年的70%下降至58.6%，影院及其他媒體的毛利率則由於租金減免、點位主動收縮等因素快速回升，但這個“虛高”毛利率只是暫時的，並不代表穩態下能夠達到的水平。
（3）費用上，分眾佔比最大的銷售費用，二季度加速下滑，裁員猛烈。其他管理、研發費用則小幅增加或持平，並且由於整體絕對值不高，因此它們的變動對最終利潤影響也不大。
（4）不過值得一提的是，信用/資產減值費用和財務費用雙雙同比暴增，財務費用主要受到上半年匯兑損益的影響，但信用減值費用則表明部分客户回款開始出現問題。這也是此前海豚君預期之內的事情，經濟壓力驟大，資本寒冬，不少中小企業生存都成問題，當初大肆投放的廣告自然成了一筆筆壞賬。
（5）最終分眾在收入拉胯、強行收縮費用下，只擠出了不到3億的核心營業利潤（不包含投資收益），同比下滑超80%，這個數據還不夠去年同期的個位數零頭，雖有預警，但仍然慘烈。
鑑於當下的經濟環境，分眾日子過的艱難也是預期中的事情。二季度雖然業績慘烈超出預期，但至暗終將過去。沙利文的報告中，披露了分眾在重要梯媒點位數上的絕對優勢地位，代表着分眾中長期邏輯未破。那麼對於當下，僅僅需要的就是熬過苦寒。
或許在短期，由於互聯網依然選擇“降本增效”，分眾業績還會因此受到拖累，但我們看到了分眾在其他行業領域的開疆拓土，從而彌補互聯網廣告的逆風。當走出二季度的最差時期，能夠期待的就只剩下回暖。
本次財報詳細解讀
收入超預期拉胯，“罪魁”在互聯網海豚君基於半年報分拆，得到今年二季度，分眾總營收在19.13億元人民幣，同比下滑48.8%，略超出海豚君的預期。上半年在宏觀、疫情、監管分別疊BUFF下，分眾成為了最受傷的那一個。單看總營收規模，分眾幾乎回到了2020年疫情最嚴重的一季度時期。
分不同產品來看，佔比近94%的樓宇媒體尚有流量，收入同比下滑47%，但受到嚴加管控的影院廣告以及其他商場户外廣告，就更加悲劇了，同比下滑在70%左右。
而如果對不同廣告主的情況進行拆分，上半年最拖累分眾的是昔日的小甜甜——互聯網企業，在分眾上的投放額直接膝蓋斬了70%，客户結構變革帶來客户羣不穩定的風險值得警惕。去年上半年還是互聯網企業投資擴張的最後狂歡期，融資、上市接連不斷，在營銷獲客上自然也毫不吝嗇。因此今年上半年有高基數的壓力，但如果看環比，今年上半年的7.2億的互聯網行業收入與去年已經遭遇監管的下半年18億收入相比，還是足足矮了一大截。
究其原因，除了有今年以來所有行業都面臨的經濟壓力下消費力不足的影響外，還有：
1）互聯網企業在去年遭遇流量紅利見頂和強監管，業務發展不順，資本拋棄。今年年初為自救紛紛吹起“降本增效”的號角，其中最好收縮的自然是營銷投放預算。
2）去年下半年以來，教育、遊戲紛紛開始行業整頓，在線教育停擺、遊戲版號不發，原來的兩大廣告金主收起了口袋，廣告平台自然要過起苦日子。
3）而這其中分眾又尤其慘的原因，自然是品牌廣告在經濟下行、廣告主預算不足時期，投放性價比不如效果廣告。雖然線上流量成本不斷走高，但從投放便利性、投放額門檻上，大部分的效果廣告目前還是更適合今年捉襟見肘的商家們。
不過另一面，如果對比2H21和1H22的增速變化，會發現雖然上半年有疫情，但部分行業也有回暖跡象，比如交通、房產家居以及其他雜項。而對分眾貢獻最大的日用消費品行業，下滑幅度也相對有限（～下滑10%），並沒有想象中的那麼恐怖。
展望下半年，互聯網企業的“降本增效”可能大部分還會持續，但在經過了上半年的“雷霆”收縮後，下半年的壓力反而沒那麼大了。同時，遊戲投放也隨着4月版號重啓開始活躍起來，從調研來看，近期投放動作明顯增多。
所有的廣告生意本質上都是流量生意，對於分眾來説，它的流量就是在於以物業租賃的方式，通過梯媒點位的佈局，來卡位一二線白領羣體上下班必經的封閉環境。
在上一輪疫情期間（2020年），分眾和同行的點位擴張之戰是暫時停歇的，但2021年開始，跟隨着經濟恢復，分眾重新開始擴張，但進度緩慢的背後則是分眾一邊關閉變現效率不高的點位，一邊擴張新點位的策略。也就是説，分眾在偃旗息鼓、整體優化的“表層”下，是悄悄擴張的“裏層”。而二季度，這次擴張的力度開始顯露。
與此前的步調基本一致，分眾仍然是對二線城市和境外城市做了梯媒點位的小幅擴張。而一線城市略有增加，三線及以下城市則因為變現效率不高且競爭激烈繼續回收。
數據來源：公司財報、長橋海豚投研整理
如果對比分眾與主要競爭對手之一“新潮傳媒”的點位分佈，會發現從總量上看，分眾的電視屏點位數並沒有想象中的明顯佔優，尤其是新潮的核心競爭優勢——智能屏點位，數量上新潮反而更甚一籌。但兩者的差異主要在分佈區域上，分眾佔領一二線城市的商務樓宇，而新潮則專注在社區樓宇上。
新潮的地盤是分眾未來想進一步攻佔的市場，因此在逆風期做點位擴張，不僅是為了保持自身競爭力，更是希望依靠行業的短期頹勢達到快速狙擊同行的目的。
近幾年，在競爭和疫情帶來的不確定下，分眾毛利率波動幅度很大，這往往由於最大的成本——租賃費用，總體是相對固定的。因此只要收入端出現壓力，租金對利潤的侵蝕肉眼可見。但硬幣的反面，是當收入端恢復時，利潤的彈性也將非常可觀。
當下正是處於一個難捱的利潤低谷期，二季度毛利率回到了2020年上半年疫情期水平，歸母淨利潤則同比下滑近70%。雖然此前已經有過業績預警，最終業績是在指引中間水平，但如果單看核心經營利潤（不包含投資收益），同比下滑則是超過了82%。
毛利率分項來看，主要的拖累在於樓宇媒體，影院及其他媒體雖然經營端情況更糟糕，但銀幕點位收縮明顯且部分有租金減免，利潤侵蝕反而不那麼嚴重。
在毛利率有壓力下，分眾採取了快速縮減銷售團隊的方法，來減少非有的經營支出。二季度銷售費用同比下降42%，較一季度進一步加速。不過由於收入端下滑幅度更大，費用率上並未看到優化，反而進一步侵蝕了利潤率。
除此之外，二季度信用減值費用陡增明顯，同比擴張速度超過300%。這也是值得警惕的一個跡象，隨着經濟壓力的持續，可能會有更多的中小廣告主經營不善，廣告合同難以回款成為最終的壞賬。
最終實現核心營業利潤2.86億，同比下滑82%。在加上因為處置了一些理財產品、股權投資而顯著增多的投資收益後，才得到二季度歸母淨利潤4.9億元，同比下滑68%，相比核心營業利潤情況有所緩和。
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