觀點指數 2021年對房企是充滿挑戰的一年，毛利率下行、融資通道收縮等問題加劇，房企經營質量下降，年報財務數據惡化，60家重點上市房企歸母淨利潤同比減少42.6%。
相比多數房企，華髮股份交了一份亮眼的財報，2021年共實現營業收入512.41億元，歸母淨利潤31.95億元，同比增長10.09%，基本每股收益1.34元，共計派發現金股利9.74億元，繼續維持30%以上分紅比例。
然而，在年報發出不久後，華髮股份收到上交所發出的年報問詢函，其中涉及少數股東權益、關聯公司資金往來以及經營投資現金流情況等多個問題。
按圖索驥，觀點指數就回覆函中的問題及回覆，對華髮股份實際經營情況與利潤水平進行數據覆盤。
歸母淨利與資產減值之問
2021年，華髮股份實現歸母淨利潤31.95億元，同比增長10.09%。通過利潤表數據對比，觀點指數總結出4點原因：毛利率為25.8%，較去年同期增加1.5個百分點；投資收益5.75億元，較去年增加25.4%；計提資產減值損失減少，僅為96.55萬元；結算獨資項目較多，對歸母淨利潤貢獻較大。
數據來源：企業公告，觀點指數整理
通過對比華髮股份與其他樣本房企，可以發現華髮股份毛利率和計提資產減值損失兩個指標有明顯差異。
上交所問詢函也指出華髮股份計提資產減值損失的合理性，問詢函中提到，28個項目在2017年及以前竣工，賬面餘額119.49億元，華髮股份本期計提存貨跌價準備96.55萬元。
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華髮股份回應稱，上述28個項目主要為歷史項目的底商或車位庫存。因項目拿地時間早，地價和建造成本不高，其可變現淨值可覆蓋存貨餘額。
但是2017年之後土地項目的減值情況，華髮股份並沒有過多提及。事實上，多數房企出現大額計提資產減值損失的時間段是在2018-2021年，主要原因是2017-2018年高溢價拿地以及樓市調控政策導致市場價格不及預期。
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根據2018-2021年的資產減值損失數據，可以發現華髮股份累計計提資產減值損失淨額僅有1.04億元，明顯少於其他房企。
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值得注意的是，華髮股份大於30億元的項目（多數為2017年後預售的項目）近三年去化表現一般，除了一線城市去化率超過9成以外，新一線、二線以及其他城市的項目去化率不到8成。
從計提數額來看，華髮股份並沒有對這些積壓的項目採取更加謹慎合理的計提策略，雖然這會使當期報表利潤更加美觀，但會對未來項目出售結算的毛利率帶來更大壓力。2022年Q1華髮股份毛利率下滑至19.22%，或許是一個例證。
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上交所問詢函中也對華髮股份的結算項目情況表示質疑，尤其是2021年歸母ROE和少數股東ROE（分別為15.3%和2%）出現嚴重不匹配，詢問華髮股份對少數股東是否存在保底回購、強制/優先分紅、對賭等情形。
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華髮股份回覆稱，歸母ROE較高的原因是今年結算的項目中獨資項目較多，淨利潤貢獻力度較大，為17.37億元，佔税後淨利潤的37%。此外投資收益貢獻淨利潤5.75億元也計入歸母淨利潤，少數股東並不享受該收益。
另外，2021年內，華髮股份少數股東權益大增428.5億元，其中包含華髮集團以合作方的身份對華髮股份增資304.3億元，新增合作項目大多尚在建設初期並未交付結轉，導致少數股東ROE(少數股東損益/少數股東權益)偏低。
經營投資現金流與造血能力之問
數據來源：企業公告，觀點指數整理
在現金流量表方面，自2018年起華髮股份的現金及現金等價物均呈現淨流入狀態，但細看之下，華髮股份的經營活動與投資活動現金流之和連續3年均為負值，上交所問詢函要求華髮股份披露相關原因及合理性。
華髮股份回應稱，公司項目主要佈局在一二線城市，項目開發前期資金投入的金額高、時間長、現金迴流時間相對晚，因此經營與投資活動合計現金流淨額出現小於0的情況。
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從近幾年的拿地情況來看，華髮股份土地投資力度較大，尤其是2020年迎來拿地高峯，拿地金額為703億元，拿地銷售比（拿地金額/銷售金額）為58.3%。
需要注意的是，與其他房企記賬方式稍有不同，華髮股份斥資購入土地並取得的土地使用權，在土地尚未投入開發前，作為無形資產核算，視為投資活動現金流出，並計入"購建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金"科目。這是華髮股份經營現金流為正、投資活動現金流出為負的重要原因。
另外，對於項目現金迴流時間相對晚，觀點指數認為除了華髮股份所闡述的一二線城市開發時間長、銷售許可審批條件相對嚴格的原因之外，還有另外兩點原因：
一是上文提及的華髮股份非一線城市項目去化表現一般，造成存貨積壓以及存貨週轉率較慢。
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從數據來看，由於拿地多、去化慢等原因，華髮股份的存貨呈現明顯攀升趨勢，截至2021年末存貨達2173億元，對應的存貨週轉天數為2029天，高於其他房企。
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二是華髮股份銷售回款率比較低，2021年銷售回款為707億元，以年內錄得1219億元銷售金額計算，回款率僅為58%，處於行業較低水平。
從上述分析來看，華髮股份拿地多、去化慢、回款慢等是造成經營活動與投資活動現金流之和為負值的主要原因。
但儘管如此，近幾年華髮股份依舊呈現現金及現金等價物均處於淨流入狀態，主要原因是少數股東投資帶來的籌資現金流入增加。華髮股份近三年合作股東投入項目的資本金流入分別為42.03億元、109.82億元、329.55億元。
對應前文提到的，2021年華髮集團以合作方身份對華髮股份增資304.3億元，可以發現去年華髮股份少數股東投資絕大部分來源於集團的現金輸血。
華髮股份在回覆函中提到，此類少數股東方對項目建設的資金投入，並非融資性負債，實際也屬於房地產項目經營與投資活動相關的現金流。
值得一提的是，在問詢函也有涉及華髮股份與控股股東華髮集團資金往來相關問題。
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具體而言，2019年-2021年，華髮股份在華髮集團控制的財務公司存在大存大貸的情況，其中2021年華髮股份在財務公司的平均存款利率為1.15%，而財務公司對華髮股份的融資成本區間為4.5%-6%。
華髮股份回覆稱，集中資金存放在財務公司可以更好地確保流動性安全，便於加強頭寸管理。2021年末，在財務公司存款餘額較大的公司並未從財務公司貸款，從財務公司貸款較多的公司在財務公司的存款餘額不高。
原報告 | 敏於數，追本溯源，解讀地產深層次脈絡。篤於行，揭行業整體發展規律。