投資要點
一、中資銀行股估值：市場共識是已處於歷史低位，分歧在於是否被低估？
1.1、四季度以來，A股和港股的銀行股如期跌深反彈(參考20200913《守正出奇，佈局港股好時機》)，估值仍處於歷史低位、price in了較悲觀的預期。
1.2、本文試圖進一步探討此輪銀行股行情的空間及時間，探討目前壓制銀行股估值的“三座大山”能否被推翻，推翻越多則行情越大：
1)短期銀行業績風險和監管政策的壓力；
2)短期全球股市成長型風格主導、價值股受壓制；
3)長期銀行業前景擔憂——會不會隨經濟轉型而持續低迷，重蹈火電股覆轍？
二、銀行股短期估值修復方興未艾，經濟復甦未來半年驅動價值迴歸。
2.1、中國經濟復甦驅動短期估值修復，中資銀行股有望獲得絕對收益。
1)覆盤歷史規律：2011至今，在銀行估值系統性下降的過程中，經濟復甦預期和監管政策預期改善，均帶來銀行估值的階段性修復。
2)銀行向實體經濟“讓利”的壓力已經階段性下降：隨着中國經濟復甦，銀行業三季報業績已經出現了超預期的亮點。
3)銀行資產更健康，估值應提升：過去3年銀行採取了嚴格的計提，加上今年監管指引，資產負債表加速出清。
2.2、歐美經濟復甦，全球價值股重估，中資銀行股有望取得相對收益。
1)未來數月復甦將成為全球股市的核心變量，價值風格迴歸。四季度美國大選結束、美國新一輪經濟刺激和新冠疫苗問世，歐美和中國經濟有望復甦共振。
2)經濟復甦、人民幣升值，銀行股的性價比高，將獲全球配置型資金青睞。
3)這次不一樣？基於相對收益的週期波動規律，中國的銀行股當前處於跑輸週期的尾部，值得相對收益型投資者們的密切關注。
三、銀行股中長期估值體系重塑的契機——金融業的進一步改革、開放。
3.1、所謂中國銀行業將淪為“火電化”、被邊緣化，實屬似是而非的擔憂，銀行業在經濟中的地位更重要，商業模式不同於實體企業，能順應經濟轉型。
1)在金融高度發達、經濟低增長的歐美，銀行業仍然是經濟增長的發動機，且估值高於中國。以歐洲為例，近些年名義GDP增速2%-3%、負利率，銀行ROE在3%-5%，市場目前仍然給予其0.3-0.5倍PB，對應10倍左右PE。而中國銀行股ROE在10%以上，但銀行股PE估值A股僅7倍、港股僅約5倍。
2)中國銀行業保持盈利能力，與中國經濟轉型發展保持一定增速相匹配。中國信貸增速要與名義GDP增速相匹配，根據巴塞爾監管體系的要求，銀行就要保持相應的資產規模、並不斷積累資本，而這要麼是大股東注資，要麼讓銀行保持內生盈利能力。即使多年後中國名義GDP增速下降到6%左右，對應銀行業ROE在8.6%左右；對應當前GDP增速，ROE10%以上可以保持。
3.2、進一步對外開放，將深入推動銀行業的市場化體制改革，改善上市銀行的公司治理，從而，重塑銀行估值體系。就像2003-2005年那輪銀行業對外開放，引入外資作為戰略投資者，成為了之後數年銀行估值大幅提升的契機。
3.3、進一步改革，或將迎來金控、併購時代，借鑑2001-2004年中國台灣“金改”。
四、銀行股投資思路——長期擁抱“對的”，短期順應復甦找“性價比高的”。
4.1、銀行業的大分化時代已經來臨。實體經濟的轉型決定了中國金融體系正在劇烈變革、重構，銀行與其他行業一樣面臨行業增速下降、分化加劇、贏家通吃。從2011年4月銀行股估值系統性下降的起點開始，A股招行和寧波銀行股價逆勢漲319%和427%。
4.2、銀行股長期戰略性投資思路——要買“對的”，也就是具備阿爾法屬性的銀行業核心資產，至少具備強大的“財富管理能力、投行能力、金融科技能力”。銀行業的核心資產應該順應未來5到10年新的經濟形勢——科技創新的大時代、權益發展的大時代，構建新的核心競爭力，從而維持高ROE和較快的利潤增速。
4.3、銀行股戰術性投資思路——深秋佈局，歲末年初“苦菜花”迎來春天。
風險提示：全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險
報告正文
1、中資銀行股估值：市場共識是已處於歷史低位，分歧在於是否被低估？
1.1、四季度至今A股和港股銀行股如期反彈，但估值仍處於歷史低位
首先，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，我們20200913發佈興證全球策略深度報告《守正出奇，佈局港股好時機》——隨着經濟復甦，當前全球成長股和價值股的估值鴻溝將收斂，冬天裏的一把火，金融地產週期核心資產價值重估。
2020年全球成長股和價值股的分化程度已超越2000年科網泡沫頂峯時期。
週期價值絕地反擊的“天時”：冬天裏的一把火，經濟復甦預期將升温。
週期價值絕地反擊的“地利”：估值窪地，中國資產受益於全球再配置。中期，高性價比的中國資產將受益於人民幣升值和全球再配置，“類債券資產”將受到配置型的機構資金的青睞，比如外資、保險和銀行理財子公司等。
其次，目前中國銀行股估值仍處於歷史低位。A股銀行指數PB不到0.7倍，處於2011年以來最低水平，行業指數的股息率已經接近5%；港股內銀股除了招商銀行以外，其他幾乎都處於2011年以來的最低水平，PB普遍在0.5倍及以下，股息率高於6%者眾。
1.2、壓制銀行股估值的“三座大山”能被推翻嗎？推翻越多則後續行情越大
本文在三季度關於“週期核心資產重估”系列報告的基礎之上(詳細情況參考20200728《週期核心資產的價值重估》20200807《從黃金王者歸來，看週期核心資產重估》20200913《守正出奇，佈局港股好時機》)，進一步探討目前壓制銀行股估值的“三座大山”能否被推翻，探討此輪銀行股行情的空間及時間。
1)短期，銀行業績風險和監管政策的壓力。上半年，經濟受疫情衝擊，除了商業銀行自身盈利增速下行，市場更擔心監管政策要求銀行向實體經濟“讓利”。2020年上半年上市商業銀行淨利潤同比下降9.4%，二季度單季同比下降24%。監管因素構成銀行利潤釋放和公司治理的外部不確定性，對銀行股估值產生了不利影響。
2)短期，全球股市的投資風格以成長風格為主導、價值股受壓制，2020年前三季度成長股和價值股的相對回報率差異創造了歷史最高值。
海外主要銀行股都處於低估值狀態，進一步拖累了中國銀行股的估值。
海外經濟受到疫情嚴重衝擊、疊加極低利率甚至負利率環境，歐美等國重要銀行的持續盈利能力受質疑，主要銀行股價低迷、估值回落到歷史低位。
港股市場相對A股受海外投資者的影響更大，港股銀行股受海外投資者對銀行業的悲觀預期影響更大。所以，在A股銀行股估值處於歷史低位的情況下，9月份銀行股AH溢價率在銀行股此輪下跌中創了歷史新高。
3)長期，銀行業前景擔憂——隨着經濟轉型，銀行業會不會持續低迷，估值體系會不會重蹈電力或百貨公司的覆轍？隨着經濟轉型，銀行業ROE是否將持續下行而估值持續低位徘徊。2013年以前上市銀行整體ROE高達20%左右，2013年以後伴隨宏觀和政策環境的變化，ROE趨勢性下行，至2019年已降至11%附近。目前市場對螞蟻金服的追捧，側面顯示了市場對銀行業前景的深度擔憂，市場短期的一致預期、共識，未必就是正確的。
2、銀行股短期估值修復方興未艾，經濟復甦驅動價值迴歸
2.1、中國經濟復甦驅動短期估值修復，中資銀行股有望獲得絕對收益
2.1.1覆盤歷史規律：經濟復甦是驅動銀行股短期估值修復的關鍵
我們覆盤2011年至今中國銀行股估值系統性下降的數年行情，每一次經濟復甦均帶來銀行估值的階段性修復。
2011年隨着中國名義GDP增速見頂，中國銀行業的高成長階段落幕，中國銀行股的PB估值見頂並隨着ROE之後數年的下降而持續下行。2011年之後數年，“4萬億”刺激後形成的不良資產持續暴露，減值成本大幅提升；降息週期疊加利率市場化，淨息差下降；去槓桿、嚴監管背景下，行業槓桿率不斷下滑。
2012年底至2013年初，銀行估值短暫反彈，從1倍PB提升至1.5倍PB。源自政策寬鬆之後經濟階段性觸底，銀行的資產質量預期有所改善。
2013年初-2014年底，銀行PB再度下移。此時，經濟進入磨底階段，清理地方融資平台和銀行非標資產標誌去槓桿啓動。
2014年底至2015年初，銀行股的估值提升，從0.86倍PB回升至1.5倍PB左右。此時，寬鬆貨幣政策託底經濟，疊加槓桿資金入市推動牛市行情。
2016年初至2017年一季度，名義GDP見底回升，銀行指數止跌回升，但銀行估值仍在下行，推動銀行股價的主要是盈利的增長，估值受不良資產清理的壓制。
2017年5月開始，銀行股的估值持續提升直到2018年1月。2016年年報和2017年一季報驗證自2012年以來的不良資產清理告一段落，資產質量進入改善通道。以MSCI決定將A股納入新興市場指數為契機，銀行股估值從0.84倍PB回升至1倍PB上方。
2018年1月至於2019年初，金融去槓桿、中美貿易摩擦、經濟下行，銀行股的PB估值從1倍上方回到0.75倍左右。
2019年初，經濟階段性企穩，疊加市場預期資管新規將延緩，銀行PB估值由0.75倍左右回升至0.9倍PB。
2.1.2經濟復甦、資產更健康，銀行股盈利和估值提升帶來絕對收益
首先，隨着經濟復甦，三季報業績預示着銀行向實體經濟“讓利”的壓力下降。
2020年8月25日國務院政策例行吹風會上央行表示，通過降低利率、減少收費、貸款延期還本付息等措施，金融部門前7個月已經為市場主體減負8700多億元。這較國常會提出的“金融系統全年向企業讓利1.5萬億元”已過半。
隨着中國經濟復甦，銀行股的階段性政策底部可以確認，銀行向實體經濟“讓利”的壓力下降。國有大行在2020年中報大幅下調淨利潤增速到-10%，但是，銀行業三季報業績超預期，其中，股份制銀行的亮點更多。
隨着經濟復甦，後續金融讓利，更會側重夯實銀行資產質量以及金融科技發展，而不是根據行政指導性的利潤數字“讓利”。從“銀行業向企業讓利”的提法的出台時機來看，讓利的邏輯取決於經濟走勢，上半年對於經濟形勢估計的比較嚴峻，現在經濟復甦趨勢明朗，所謂“讓利”的壓力也會降低。
其次，當前銀行股的資產更健康，銀行股的估值應提升。銀行股的投資應該更看重資產質量，而非短期報表利潤，過去3年中國銀行業採取了嚴格的計提， 90天以上逾期貸款/不良貸款餘額持續下降，顯示不良認定的嚴格程度上升。加上今年監管指引，2020年上半年銀行加大了不良確認力度，大幅計提減值、核銷處置加速，資產負債表出清加速完成。所以，即便是從今年的中報來看，銀行的資產質量並沒有明顯惡化，相反，變得更好。
2.2、歐美經濟復甦，全球價值股重估，中資銀行股有望取得相對收益
2.2.1未來數月，復甦將成為全球股市的核心變量，價值風格重估
隨着四季度美國大選結束、美國新一輪經濟刺激和新冠疫苗問世，未來數月，歐美經濟體有望與中國經濟復甦共振，復甦將成為全球股市的核心變量。我們在報告《守正出奇，佈局港股好時機》 分析了，當前全球成長股和價值股的估值鴻溝的背後反映的其實是長期低利率和經濟增長疲弱的預期。
科技股“特斯拉們”或消費股“海天們”估值不斷泡沫化，追捧者用“零利率+永續增長=無限高估值”解釋。
傳統的週期價值股，則被質疑在長期低迷的經濟環境中能否生存更遑論增長和派息了，淪為“價值陷阱”，銀行股被認為是這類“價值陷阱”的典型代表。
如果全球經濟復甦趨勢確立，價值重估將逐步深入。
首先，歐美疫情三季度至今出現嚴重反彈，但是，受益於歐美等國史無前例的貨幣、財政政策大刺激，目前歐、美經濟仍在延續復甦。7、8月份歐美PMI指數重回擴張區間，8月美國製造業PMI高達56，非製造業PMI達56.9。
其次，歲末年初，新冠疫苗將有望問世並逐步普及，前期刺激政策的累積效應將進一步作用於實體經濟，有利於歐美經濟復甦，特別是2020年聖誕節到2021年復活節有望中外經濟共振復甦。
世衞組織總幹事譚德塞在9月22日例行發佈會上表示，“當前全球已有近200種新冠疫苗處於臨牀或臨牀前試驗階段……候選疫苗越多，得到安全有效疫苗的幾率就越高”。新冠疫苗研發成功及量產或許指日可待。
首席科學家蘇米婭·斯瓦米納坦稱，“中國的新冠疫苗研發項目非常活躍，已有數個候選疫苗處於臨牀試驗領先階段，世衞組織對中國的新冠疫苗很感興趣，一直在密切關注，一些疫苗在現階段臨牀試驗中已被證明有效。”
第三，美國總統大選的最終結果不管是哪種情形，大概率都會推出大規模財政刺激計劃，將為復甦再添一把火。
首先，短期而言，美國總統大選對於全球股市依然是風險因素。考慮到美國社會今年矛盾對立增加，不能排除“黑天鵝”的出現。
其次，中期而言，不論美國大選結果如何，美國新一輪大規模財政刺激計劃則是確定性事件。不論誰當選新總統，刺激基建都是未來四年的經濟政策必選項，財政赤字的貨幣化也是大概率。
第四，經濟復甦預期提升，將階段性提升全球股市風險偏好，受益於復甦的全球價值股有望價值重估。隨着四季度美國大選結束、美國新一輪經濟刺激和新冠疫苗問世，歐美有望與中國經濟復甦共振，成為全球價值股估值修復的發動機。
2.2.2 經濟復甦、人民幣升值，中資銀行股將獲全球配置型資金青睞
首先，人民幣步入漸進、持續的升值之旅。
短期，中國經濟復甦領先全球，海外流動性依然氾濫而中國貨幣政策已經開始正常化。
中期，美國新一屆政府為了刺激美國經濟，大概率仍將擴張債務、延續財政赤字貨幣化，美元有望重演類似1985年廣場協議之後或者2001年之後的漸進貶值。對應的是，人民幣漸進升值。
長期，中國金融開放深化，吸引國際資本流入，最終完成人民幣國際化戰略。
其次，經濟復甦、人民幣升值，將提升中國高性價比的資產對海外資金的吸引力。
作為先行指標，債券類資產在高利差之下已經明顯在吸引外資流入。2020年5月-8月，境外機構持有中國國債及政策性銀行債月均流入1160億人民幣，2019年月均流入僅280億，2018年440億。
後續，中國銀行股也將以其高性價比吸引配置型機構資金的青睞，比如外資、保險、銀行理財子公司等。相比海外同業，中國銀行業的ROE在10%-15%的較高水平，而PB卻處於0.7倍左右的較低水平。
2.2.3 這次不一樣？基於相對收益的週期波動規律，中國的銀行股當前處於跑輸週期的尾部，值得相對收益型投資者們的密切關注
我們對於銀行股行情的覆盤研究，銀行股相對於全市場來説，具有長期的Beta屬性。基於相對收益來劃分銀行股的跑輸或跑贏週期，以A股銀行指數相對國證A指數來衡量，本輪銀行跑輸週期從2018年末的民企座談會開始，已經接近2年時間、跑輸幅度38%左右，跑輸週期的長度和空間，均和前兩輪(200808-201012)(201302-201506)接近。
這次會不會不一樣？經濟結構調整、科技創新、資本市場大發展，會不會改變了過去的規律？還是規律再次被驗證，銀行股代表的週期/價值風格迴歸？我們拭目以待。
3、銀行股中長期估值體系重塑的契機——金融業的進一步改革、開放
3.1、銀行在經濟中的地位和不同於實體企業的商業模式，決定了銀行業不會“火電化”、被邊緣化
我們不認同當前市場流行的共識——“中國銀行業將淪為‘火電化’、被邊緣化”。這種共識，其實是一種似是而非的擔憂。起源在於擔心銀行業的讓利成為常態，將重蹈電力、電信覆轍，通過長期的讓利來助力經濟發展，最終失去週期性，而淪為衰退型行業。其實不然，銀行的商業模式不同於實體企業，能順應經濟轉型。
不論是發達國家，還是中國，銀行業依然是驅動經濟大循環的“金融發動機”。如果以身體來類比，火電、煤炭等實體部門類似手腳，而銀行業則類似“心臟”。就算考慮到資本市場，銀行也是金融大心臟的最核心組成部分，積極發展資本市場，並不意味着銀行業要被拋棄、被邊緣化。
3.1.1金融高度發達、經濟低增長的歐美，銀行業仍是經濟增長的發動機，且估值高於中國
1)歐洲近些年名義GDP增速2%-3%、負利率，銀行ROE在3%-5%，市場目前仍然給予其0.3-0.5倍PB，對應10倍左右PE。
2)美國近些年名義GDP增長約4%-5%，銀行ROE維持在8%左右，市場給予其0.8倍PB，對應10倍左右PE。
3)中國經濟的增速遠高於歐美，中國的上市銀行股近些年的ROE保持在10%以上，但是，銀行股的估值顯著低於歐美，其中，A股銀行股僅約7倍PE，港股銀行股多數僅約5倍PE、0.3-0.5倍PB。
3.1.2與火電行業的讓利不同，助力經濟發展需要銀行保持較強的盈利能力，至少與中國經濟轉型發展所需的名義增速相匹配
首先，讓銀行獲得合理利潤，從而作為資本金來創造信貸，就是合理的，對於國家也是有利的。
中國經濟發展仍要保持一定增速，仍要與名義GDP增速相匹配的信貸增速。
根據巴塞爾監管體系的要求，銀行投放信貸就要保持相應的資本充足率。
只要中國經濟還需要信貸擴張來增長，那麼讓銀行保持內生盈利能力，讓銀行賺錢是合理的，是社會運行所需要的。當前中國的上市銀行將賺到的利潤，一部分(30%)拿來分給股東，其餘是投入到信貸創造的大循環中。
假如銀行真被搞成低利潤甚至虧損了，上世紀90年代後期的悲劇就重演了，不利於經濟發展，而且最終只能通過定增注資、財政掏錢。
其次，我們可以做一個敏感性分析，如果未來10年中國經濟增長再下台階，銀行業的資產規模增長速度和利潤增速會下降到什麼程度。結果顯示，當前的估值也很大程度反映了長期的盈利能力下台階的預期了。
假設：1)未來銀行仍將是信用供給的最大部門，銀行的規模擴張與M2擴張、名義GDP增速相匹配；2)假定分紅率維持30%、資本充足率不變。
即使多年後中國名義GDP增速下降到6%左右，需要銀行的資產擴張維持在6%，意味着ROE需要在8.6%左右，淨利潤增速6%。根據DDM模型可以推導，PB=ROE*d/(k-g)，假設投資者要求10%的股權回報，則對應PB 0.64倍。
對應當前名義GDP增速8%以上，銀行ROE應該保持在10%以上。
3.2、進一步對外開放，將深入推動銀行業的市場化體制改革，改善上市銀行的公司治理，從而，重塑銀行估值體系
金融開放深化保證市場化、驅動進一步的體制改革，保證銀行利潤的市場化、競爭機制的市場化，重塑銀行估值體系。就像2003-2005年那輪銀行對外開放，引入外資作為戰略投資者，成為了之後數年銀行股估值提升的契機。
2002年底，四大銀行賬面不良貸款高達2.1萬億元，不良貸款率高達25%，一些境外媒體和國際評級機構紛紛做出四大銀行已經技術性破產的判斷。
2003年銀監會放寬單個境外金融機構向中資金融機構投資入股比例合計不得超過20%、多個境外金融機構對非上市中資金融機構投資入股比例合計不得超過25%的限制。
2004年國務院公佈中行和建行實施股份制改造試點的決定，商業銀行股份制改革進入實施階段。
以建行為例， 剝離不良資產-股份制改造-引進戰略投資者-公開發行上市，開啓建行重估之路。2005年6月17日，美國銀行入股建設銀行，出資30億美元購買9%的股份，估值約1.2倍PB。建設銀行同年在H股上市，當年估值回升到3倍PB。要讓海外投資者認可建設銀行資產負債表的真實性、改革的前景，美國銀行的參股起到了重要作用，推動了建設銀行成功上市。疊加中國的城鎮化、工業化大繁榮，建設銀行的PB估值進一步提升到了2017年接近5倍PB。
3.3、進一步改革，或將迎來金控、併購時代，借鑑2001-2004年中國台灣“金改”時代的價值重估
3.3.1開放將助推中國金融改革，打造金控和金融航母或是大勢所趨
首先，從分業到混業契合經濟發展的規律。1993年以前我國金融業自發選擇混業經營，1992年大量信貸資金通過同業拆借流入股票市場，為了抑制金融亂象，1993年《國務院關於金融體制改革的決定》規定對保險、證券、信託銀行實行分業經營。隨着經濟轉型，以間接融資為主的融資結構難以滿足新經濟企業的融資需求，放開混業經營有助於推動直接融資市場的發展。
其次，利率市場化的推進和同質化競爭，壓縮傳統銀行業盈利空間，銀行業自身有強烈的的轉型衝動。
第三，金融開放深化，外資加速進入國內市場，亟需打造金控集團、提升銀行的綜合應對外資競爭。
3.3.2 參考2001-2004年中國台灣地區“金融改革”時期，金融開放帶來金控新時代，銀行估值體系階段性出現了明顯重塑
首先，1980年以後，中國台灣地區開始推動金融自由化和國際化。
1989年取消銀行存貸款利率管制，同年實現台幣匯率自由化，並放開民營銀行設立。1992年開始，島內本地銀行數量迅速增長，總行由91年底25家增加到2001年52家，分支機構數量則由1000家左右增加至3000家左右。
利率自由化加上激烈的競爭，以及相繼受到亞洲金融危機和科網泡沫破滅的衝擊，中國台灣地區上市銀行的ROE從1998年13%左右降至2002年-3%左右。銀行股的估值從90年代鼎盛時接近15倍PB降至2000年末0.7倍PB左右。
其次，2001年是中國台灣 “金融改革元年”，從金融控股公司入手，推動銀行整合，解決過度競爭的問題，這也推動中國台灣進入了金控時代。
2000 年 11 月出台《金融機構合併法》， 鼓勵金融機構之間的合併，允許外國金融機構合併中國台灣金融機構。
2001 年 6 月通過《金融控股公司法》《票券金融管理法》等金融六法。金融合並浪潮開啓，中國台灣本地銀行總行的數量從2001年52家減少到2008年38家。著名的案例如國泰金控合併世華銀行，富邦金控合併台北銀行，台新銀行合併大安銀行，元大金控合併復華金控等等。
第三，金改浪潮推動了中國台灣金融股的價值重估，顯著向上重估。
以上市日期較長的元大金控為例。2002年2月4日以復華證金及復華證券為主體，轉換設立復華金融控股股份有限公司，8月復華金控公司再以股份轉換方式，將復華商業銀行納入成為子公司。2007年與元大京華證券合併，更名元大金控。
在金控成立之初，2002-2003年中期，股價一直在低位徘徊，PB一度低至0.6倍，隨着金控集團的進一步發展，PB估值從2003年0.6倍修復到2004年1.3倍，到2007年超過2倍。
最後，金控時代的併購浪潮，同樣推動了銀行股的價值重估、大幅提升。
根據datastream的數據，台灣銀行股價指數從2001年7月至2002年3月上漲約70%，至2004年3月上漲149%，行業PB從0.7倍修復到1.5倍。
被收購的銀行股價表現亮眼，1)被國泰金控收購的世華銀行從2001年股價底部到2002年8月收購消息披露上漲了70%，PB從0.9倍修復到1.5倍；2)萬通商業銀行從2001年股價底部到2003年9月停牌時上漲179%，PB從0.47倍修復到1.3倍；3)台北銀行股價從底部上漲180%，PB從0.57倍修復到1.5倍。
4、銀行股的投資思路——長期擁抱“對的”，短期順應復甦找“性價比高的”
4.1、銀行業的大分化時代已經來臨
我們自2016年初以來倡導“核心資產”理念，其基本面基礎是中國經濟步入“中年”、中低速、高質量發展的新階段，中國各領域都在加速優勝劣汰、結構分化。
實體經濟的轉型決定了中國金融體系也需要變革、重構。銀行與其他行業一樣，走向大浪淘沙，行業增速下降、公司顯著分化，贏家通吃、勝者為王。
首先，中國銀行業的優秀公司順應經濟轉型，構築起了自己的護城河，維持高ROE和較快的業績增速，當行業ROE已經降至10%左右時，招商銀行、寧波銀行ROE仍維持在15%以上。
招商銀行憑藉其零售業務領先的競爭優勢，ROE長期高於行業平均。招行的零售客户存款佔比較高，使其負債端穩定並能夠保持成本率處於行業低位，2019年計息負債成本率1.9%，為股份制銀行中最低，淨息差2.59%，為股份制銀行中最高。個人貸款佔比高，資產質量好，不良貸款比率僅1.14%，也是股份行中最低，不良貸款撥備覆蓋率高達440%。招行每年投入收入的3.5%用於金融科技，以保持其零售業務的領先優勢。
寧波銀行深耕中小微企業貸款，以其優異的精細化管理能力獲得了較高的ROE。寧波銀行專注於中小微企業這一高風險高收益的客户羣體，憑藉強大的風控能力，實現了高收益低風險。2019年不良貸款比率僅0.79%，處於上市銀行中最低，撥備覆蓋率高達506%，處於上市銀行中最高。
其次，具備阿爾法屬性的上市銀行，其股價表現也走出了與整體銀行股迥異的結構性行情，強大的盈利能力完全覆蓋了估值下降的不利影響。從2011年4月銀行股估值系統性下降的起點開始計算，A股銀行指數至今上漲52%，招行和寧波銀行的股價分別上漲319%和427%，PB估值從2.3倍和3.5倍降至1.7倍和2.1倍。
4.2、銀行股長期戰略性投資思路——要買“對的”，也就是具備阿爾法屬性的銀行業核心資產
所謂對的，在於強大的“財富管理能力、投行能力、金融科技能力”。銀行業的核心資產應該順應未來5到10年新的經濟形勢——科技創新的大時代、權益發展的大時代，構建新的核心競爭力，從而，維持高ROE和較快的利潤增速。
科技創新的大時代。銀行曾經是中國重化工業為主導的高速發展時期的受益者，但隨着經濟從以房地產、基建為主導的投資驅動模式轉向以消費服務、科技創新為導向的階段，傳統信貸需求萎縮，銀行拼規模、賺利差的傳統增長模式面臨困境。新興產業的融資風險偏好需求更高，銀行的低風險偏好資金、信貸資金、間接融資模式不利於支持新興產業、民營企業。積極參與直接融資是商業銀行新的增長點，投行能力將是未來銀行的核心競爭力之一。
權益發展的大時代。一方面，金融體系從間接融資走向直接融資，權益市場迎來大發展；另一方面，過去中國居民最重要的儲蓄和投資手段事實上是房地產資產，“房住不炒”大背景下，金融產品投資需求上升。供需共同推動財富管理蓬勃發展。打破剛兑、銀行理財產品轉型背景下，財富管理能力變得尤其重要。
金融科技的大時代。金融科技企業憑藉技術優勢和生態圈優勢，對銀行的獲客渠道、業務拓展和利潤增長形成衝擊。金融科技方面有優勢的銀行在未來效率及產出方面具有優勢。
4.3、銀行股戰術性投資思路——深秋佈局，歲末年初“苦菜花”迎來春天
首先，目前投資中國銀行股依然處於左側佈局的階段，全球股市短期risk off，帶來深秋佈局的好時機，“格雷厄姆的煙蒂”逆襲才剛開始。
如上文所述，四季度至今，A股和港股的銀行股如期跌深反彈，但是，估值仍處於歷史低位、price in了較為悲觀的預期。
目前，壓制風險偏好的因素，包括人氣板塊獲利落袋、美國總統大選結束、歐美疫情嚴重反彈、美國新一輪經濟刺激政策的進展、新冠疫苗何時問世，以及美國可能對中國香港金融機構潛在的制裁風險都將在12月靴子落地。
其次，歲末年初，“苦菜花”也將迎來春天，高性價比的中國銀行股將迎來全球大類資產配置型的“大金主”，盛宴那時才真正開始。
銀行股未來數月估值修復的動力，不只是跌深反彈，而是經濟復甦的驅動，特別是未來半年歐美和中國經濟的復甦形成共振之勢。
銀行三季報基本確認銀行股行情的政策底和盈利底。中國內地經濟復甦持續，將提升投資者對於年報和一季報的樂觀預期。
十九屆五中全會對於2035年的規劃及十四五規劃後續的進展，都有助於提升海外投資者信心。
歲末年初，當全球大類資產配置型資金要對新的一年進行佈局時，性價比高的中國資產將被青睞。屆時，一方面，中國經濟復甦延續、美國大選塵埃落定以及人民幣升值預期提升，另一方面，海外主權基金、養老金等以及國內的保險資金、銀行理財子、產業資本等遭遇全球“資產荒”，所以，中國的銀行股特別是港股銀行股將有望同時收穫絕對收益和相對收益。
5、風險提示
全球經濟增速下行；中、美貨幣政策寬鬆不達預期；大國博弈風險。
（文章來源：張憶東策略世界）