本文轉載自合作方：投中網（ID：China-Venture），作者：陶輝東。獵雲網已獲授權。
全世界2022年都在承受資產貶值的痛苦。
上個月投中網曾發文《Q3，PE巨頭們白乾了》。實際上白乾的不僅是PE，近期美國公共養老基金、大學捐贈基金等大型LP們也陸續披露了2022財年報告，它們也在經歷着十年未見的虧損。
當然，對於2022年的虧損怎麼理解，那就各有各的説法了。
哈佛、耶魯也沒頂住美國最大的公共養老基金CalPERS（加州公務員退休基金）近日宣佈，其2022財年（截至2022年6月底）的投資收益為-7.5%。2022年7月份CalPERS曾公佈2022財年的投資收益為-6.1%，但私募股權投資業績比年報滯後三個月披露，因此未將2022年二季度的虧損包含在內。CalPERS的總規模超過4000億美元，7.5%的投資損失意味着一年虧了300億美元。
鉅虧主要來自於2022年資本市場的“股債雙殺”。CalPERS首席投資官表示，上市公司股票和固定收益資產出現了同步下跌，“這在金融市場上是罕見的”。
因為2022年休突如其來虧損，CalPERS的資金充足率已經從去年的81%進一步大幅降低至2022年的72%，已經有人擔心加州政府可能要通過加税來保障養老金的支付。加州公務員退休基金不是個例，彭博近期的一篇報道認為，10月份英國養老金系統發生的崩盤事件（英國國債突然大跌導致大量養老基金被動平倉）應該被看做一個“警示”，美國的養老金系統也並不安全。
美國的大學捐贈基金近期也陸續公佈了2022財年投資回報。規模達509億美元的哈佛大學捐贈基金在2022財年（截至2022年6月）的總投資回報率為‑1.8%。哈佛管理公司CEO表示，過去一年有多個市場因素對業績產生了負面影響，其中最重大的影響是全球股市表現不佳。他還提到，2022年許多機構投資者通過投資於傳統能源大大增加了總回報，而哈佛捐贈基金因為ESG的考慮沒有參與其中。
耶魯大學捐贈基金也披露了2022財年（截至2022年6月）的業績，全年投資回報率僅0.8%。再加上基金支出，基金的總規模也出現了近十多年所未見的縮水，從423億美元下降到414億美元。不過耶魯首席投資官馬特·門德爾松對這樣的成績表示滿意，他表示，“在全球金融市場如此動盪的一年裏，我們很高興保護了耶魯的資本。”
2022年慘淡的投資收益，會直接影響這些基金的支出。美國名校的運營支出一般有三分之一以上來自捐贈基金的投資收益，雖然這並不意味着哈佛、耶魯2022年的預算會發生突然變化。
當然，這裏關心的是，公共養老基金、大學捐贈基金都是美國私募股權基金的主力LP羣體，它們2022年的普遍性虧損會造成什麼影響？
哈佛擔憂估值繼續下降，CalPERS大幹快上雖然各類資產2022年的表現都不太好，但另類資產類別相對而言受到的衝擊最小，抗週期效應明顯。這也解釋了為什麼哈佛大學捐贈基金在2022財年虧損，而耶魯大學捐贈基金依然守住了正回報。眾所周知，耶魯大學捐贈基金以大膽投資另類資產而聞名，超過30%的資產配置在PE、VC基金中。而哈佛大學捐贈基金在這方面一向保守，配置比例還是個位數。
哈佛管理公司CEO在致信中特別提示，在2022財年風險最高的資產類別表現最好，其中包括VC、PE、房地產的私募投資組合，他表示“這有點違反直覺”。他認為原因可能是私人市場估值調整的滯後性，也就是説GP們尚未充分調整它們投資組合的價值，以反映市場的實際狀況。眾所周知，GP們通常是按照最近一輪的融資估值來標記投資組合的價值，在市場急劇下行的時候，它會大幅偏離實際的公允價值。
他舉例道，雖然哈佛大學捐贈基金的VC基金投資組合仍然取得了近10%的正回報，但一個有意思的現象是，在2022財年VC基金的回報表現主要取決於投資組合中上市公司比例的多寡，VC基金的回報水平隨着IPO的增加而減少。
因此哈佛管理公司強調，對私募投資組合的“前瞻性回報”持謹慎態度。言下之意私募投資組合目前賬面上的良好回報可能只是暫時的，還有進一步下調的空間。
這種擔憂不無道理，根據PitchBook最新發布的美國風險投資估值報告，2022年三季度估值最高10%的交易中公司的估值相比於去年同期急劇下跌了50%以上，後期項目的估值正在快速接近IPO市場的估值水平。
比如，騰訊、Coatue在2021年以30億美元估值投資的美國雜貨配送初創公司Gorillas，據稱最近正在談判以10億美元的估值由其競爭對手Getir進行收購。這種戲劇性的估值下降在硅谷正變得見怪不怪。
但並不是所有LP都像哈佛大學捐贈基金一樣強調估值下調的風險。
CalPERS對私募股權的態度非常的熱情。11月25日，CalPERS宣佈了對私人資產投資政策的重大調整，核心內容是“大幹快上”的增加對另類資產的配置。
例如，對私募股權基金，CalPERS的首席投資官以前的權限是單隻基金最多投資10億美元，現在則提高至30億美元；對於基礎設施基金，以前的權限是20億美元，現在是60億美元。同時CalPERS還任命了新的私募股權投資負責人Anton Orlich，他上任後的第一個任務就是將CalPERS對私募股權的配置比例從8%提升至13%。
這一大刀闊斧的改革有其背景，CalPERS對於通過加大對私募股權的投資來提高收益率寄予了厚望。在此前的一份報告中，CalPERS認為，因為過去放棄對私募股權的投資而損失的潛在收益高達110億美元至180億美元。CalPERS新任首席投資官Nicole Musicco認為，CalPERS因為放棄了對私募股權基金的投資而經歷了“失去的十年”，她表示，“由於我們來晚了，所以現在有更多的空間投更多的私募股權基金。”
考慮到CalPERS超過4000億美元的巨大規模，CalPERS大概是眼下全球一級市場最引人關注的LP爸爸。
手握1.2萬億美元，當下華爾街最爽的金融公司是PE某種程度上，當前的金融市場動盪對私募股權機構們來説其實是利好，因為它促使更多的機構投資人像CalPERS一樣，把在資金從虧損慘重的股票市場轉移到私人市場。投中網此前在《Q3，PE巨頭們白乾了》一文中指出，2022年PE巨頭們雖然投資回報也大幅下挫，但AUM的增長卻非常強勁，管理費收到手軟。
雖然黑石在Q3錄得9.2億美元的投資虧損，但黑石CEO蘇世民在財報電話上依然表示，機構投資人已經發現僅僅靠投資傳統資產類別很難實現目標收益率，所以全世界的LP們都在選擇增加對另類資產的配置，尤其是增加對黑石的配置。
摩根士丹利最近的研究則估計，隨着投資者尋求收益和對抗通脹，私人市場資產管理規模在未來五年內每年將增長12%。
這導致當下PE市場的處境很微妙。一方面是市場肉眼可見的冷清。諮詢公司JA的數據顯示，相比於2021年以來，2022年私募股權融資和交易顯著下降，大型基金下降5%至10%，中大型基金下降15%至20%。另外PitchBook的數據顯示，退出活動在2022年也是舉步維艱，截至2022年三季度末，總交易規模僅2930億美元，而去年同期是8630億美元。
另一方面，私募股權投資機構手中卻握着處於歷史高位的可投資金。PitchBook數據顯示，截至二季度末全球PE的幹火藥（可投資金）總規模達到1.2萬億美元之多。
這也是為什麼2022年高盛、摩根士丹利等華爾街的投行們都在降薪裁員，而黑石、KKR等大型PE機構卻似乎完全免疫於金融市場的大環境，沒有任何裁員的跡象。甚至，美國獵頭公司Jensen Partners的創始人兼首席執行官薩沙·詹森近期還表示，她公司的數據並未表明PE機構的招聘有任何放緩，而且PE的薪酬水平繼續保持在高位。
當然，這種情況也讓PE機構承受着一些壓力，LP們不會高興白白交管理費，當下微妙的市場形勢顯然不可能長期持續下去。下半年以來，PE們所謂的抄底動作也在增加。一個最直接的跡象是，高盛的一份報告指出，槓桿收購已經從2022年初的緩慢勢頭中大幅回升，下半年有望達到2021年的水平。另一些預測更是認為，2023年將會發生一輪“併購潮”。
11月30日，黑石總裁喬恩·格雷發表演説，表示近幾個月的動盪市場正在創造投資機會。私募股權領域，一些增長最快的行業估值正在下降；在房地產領域，通貨膨脹推高了建造成本，使得基本面強勁的“硬資產”變得更具吸引力。他總結道，回顧黑石的投資組合會發現，“我們一些最好的投資正是發生在混亂時期”。