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文 | 表外表裏（ID：excel-ers），作者 | 周霄、張冉冉、赫晉一，編輯 | 付曉玲 慕沐，數據支持 | 洞見數據研究院
“我覺得阿里巴巴是一個合理的投資，我對中國的投資感到舒適。”2月17日，投資大佬查理·芒格在Daily Journal股東會上曾如此力挺阿里。
一週後，阿里2021Q4財報發佈，業績繼續承壓——經營利潤同比下降34%，經調整EBITA同比下降27%。
疊加宏觀環境疲軟和強敵環伺，股價走低。
回想起不久前芒格的態度，他反覆強調：目前來看，買入阿里並沒有看起來風險那麼巨大。
那麼，他的看法更有道理嗎？
為此，我們對阿里最受關注的三個方面業務、宏觀和政策，進行了事實探究。
行業底：局部勝勢正在積累在這季度的電話會議上，分析師提出了關鍵且敏感的問題：關於核心電商業務在之後季度的預期情況，以及如何看待直播電商的競爭格局。
張勇的回答是，關於GMV重點需要關注的是各品類的電商滲透率。服裝和消費電子等在過去十幾年，滲透率已達到相對較高的水平（30-40%），而快消品、食品尤其是生鮮，電商滲透率相對較低，未來會有很好的數字化滲透機會。
阿里無論從用户價值分層（高中低結合）還是從業務矩陣（盒馬、大潤發、餓了麼、天貓超市、淘菜菜）都有佈局，以助力在這些品類上的突破。
而關於直播則只是一種重要的服務方式：“阿里把直播看作零售數字商業的一個組成部分，和其他業務高度互補，共同服務消費者。”
實際上，一些積極的變化正在發生。
本季度，阿里中國商業板塊AAC接近10億，基本覆蓋中國絕大部分有消費能力的用户，未來的發展重點自然從用户增長轉變為用户留存和ARPU值提升。
而據張勇在分析師電話會上的分享，2020自然年的年度活躍消費者，整體在2021自然年的留存率為86%，與往年相比保持穩定。
未來，根據不同品類特點提升對用户消費決策鏈路的影響力，從而整體提升平台上不同品類的活躍消費者，成為一條已經明晰的增長路徑。
但市場似乎還沒有注意到這些。
我們按照STOP估值法，來算算阿里核心電商業務的估值。
雲業務來説，2021年阿里雲年收入約 724億元，我們取低位數10倍市銷率（市場給予主流雲計算公司（亞馬遜等）的估值市銷率為10-15倍。），其對應估值為1158億美元。
其他海外業務、金融板塊等，給與500億美金估值，那麼中國電商數字業務，估值在1000億美金左右。
按照2021年，阿里電商業務的經營利潤約為208億美金來算，阿里的核心電商業務，PE估值只有5~6倍。
這意味着什麼呢？
看看同類公司，如京東的PE約為14，唯品會的PE約為8（拼多多淨利潤為負，不具有參考性）。
那麼，阿里電商業務表現是最差的嗎？
顯然，答案是否定的。
市場的一部分憂慮來源於過去直播電商形式的崛起。
但對此，我們有不同的想法——直播、短視頻這種帶貨形式，並不會從根本上變革零售行業，這是由其交易特徵決定的。
事實上，零售行業的本質在於提高商業效率。
僅以最核心的交易撮合環節為例，根據不同需求，涉及搜索、信息、決策、議價等要素，一般每個環節花費的時間越短，成本越低、效率越高。
相比之下，平台型電商在搜索和決策成本上具備比較優勢，直播電商則信息成本更低。
但成熟的商業模式，除了看交易環節，視野也要向產業鏈延伸——供給側的能力，精準履約的能力，平台支持和服務商家的能力，保障消費者體驗的能力，缺一不可。
就這些來説，阿里在激烈競爭的零售領域，具備優勢。（不一一贅述）
而作為挑戰者的流量主的表現，似乎也和預期有出入。
舉個例子，在外界認為抖音強勢進攻的美妝類目，有統計顯示其銷售額在2021年12月及2022年1月已連續呈下滑態勢。
這側面説明，雖然抖音電商仍處在高速放量的紅利期，但其邊際收入增速放緩。這顯然不是一個革命性模式該有的表現。
除核心電商基本盤存在被低估外，增長型業務也讓阿里整體呈現愈發多元化發展趨勢。
這裏面，阿里雲收入本季度同比增長近20%，經調整EBITA已經連續5個季度盈利。同時，其客户結構逐漸多元化，來自非互聯網行業的客户收入佔比已達52%。
比如，據北京2022年冬奧會和冬殘奧會組織委員會官方消息，剛剛結束的北京冬奧，核心信息系統已經實現100%運行在阿里雲上。
另外，新能源汽車、金融、醫療等行業，都對算力、智能有極大需求，潛藏數字化的巨大機會。
且目前“東數西算”工程已正式全面啓動，其規模高度類於“南水北調”、“西氣東輸”等基建工程，這意味，阿里有望借政策東風，獲得更大增長空間。
據阿里的預期，中國的雲計算市場到2025年將是一個萬億級規模的市場，產業數字化的進程才剛剛開始。
而參考亞馬遜雲和微軟雲計算經驗，盈利情況與規模效應高度相關。
此外，菜鳥收入佔比，也在逐漸提高。
而這一季度，規模再次擴大，具體為：
國內物流服務網絡進一步延伸，比如，位於農村的菜鳥驛站數量，同比增加一倍多。
海外物流基建初顯規模，比如，有7個位於西歐的自營分揀中心投入使用，菜鳥國際物流網絡日均處理包裹量，超過500萬個。
由此來看，隨着新型電商競爭格局趨緩，核心電商業務或會迎來邊際改善；同時，增長盤業務中雲計算、菜鳥等逐漸形成規模。這都透露着積極信號。
不過，電商行業易受宏觀因素的波動影響，考慮到疫情反覆的現狀，經濟形勢是否會拖後腿呢？
宏觀底：處在傳導週期的哪個階段？近兩年，市場上悲觀情緒蔓延，認為經濟形勢不景氣將是長期狀態。我們在《阿里巴巴的宏觀經濟學》一文中也論述過，阿里股價此前受宏觀因素影響巨大。
但這次，事情有點不一樣。
延續那篇文章裏，宏觀經濟對阿里股價的傳導邏輯：政策底→市場底→業績底（此處及下文中“XX底”均為“XX底點”之意）。居民消費水平等指標一定程度與消費企業業績同步，工業生產情況則可以作為市場底跟蹤指標，社會融資規模等則是政策底的觀測指標，進行帶入拆解發現：
2021年全年，社會消費品零售總額同比增長12.5%，仍遠低於疫情前的水平，12月增速低至1.7%，消費疲軟明顯。
這反映在個體企業業績上，就是阿里2021Q4的中國商品零售收入增速進一步下滑，僅同比增長7%。
而影響市場底的經濟指標裏，PMI—新訂單指數截至2022年1月，已連續6個月在榮枯線以下。
市場需求持續收緊，説明市場底也不明顯。
與上述兩項相比，反映政策底的社會融資規模存量，增速連續3個月向上，截至2022年1月達320.05 萬億，同比增長10.5%。
相對穩定的回暖信號，預示着政策底有所顯現。
總的來説，就是宏觀經濟的傳導影響，政策底已經出現，接着或會向市場底延伸。
目前，這一塊已經有了預示。
2021年12月的中央政治局會議，釋放穩增長信號，且之後不斷有措施落地：
·2021年12月，全面降準0.5個百分點，釋放長期資金約1.2萬億元；
·2022年1月，公開市場操作利率下調、房地產調控政策邊際放鬆等穩增長政策相繼落地。
穩增長的主基調，有望帶動市場底需求端迴歸。再加上政策底已經顯現，宏觀經濟有望邊際改善。
由此，屆時行業景氣度提升，對阿里的電商業務將有積極影響。
不過，宏觀經濟更多影響的是用户消費金額。而阿里的GMV構成，除了較高的用户消費金額，更重要的是用户基本盤穩固。
那麼，就這個層面來説，阿里表現如何呢？
據QM數據，2021年相比2020年，綜合電商行業增量用户更多來自下沉地區，三線及以下城市用户的規模增長，對行業增量貢獻了超6成。
針對這樣的趨勢變化，阿里從淘特和淘菜菜項目做了切入，有效豐富了整個中國零售市場業務矩陣，與淘寶APP形成互補。
據財報，2021Q4淘特的AAC達到2.8 億，較上季度增長 3900萬；同時，本季度支付訂單量同比增長超過100%。
更值得注意的是，淘特的用户粘性和用户時長，也在穩步提升。
淘菜菜方面也繼續拉新，其AAC中有超過50%屬於新用户，GMV環比增長達30%。
另一方面，阿里在電商業務上多年積累的能力，在幫助新業務提升和改善單位經濟效益。
如地區訂單密度更高和增強供應鏈能力，淘菜菜的UE改善，毛利率提升；淘特也有一樣的趨勢。
綜合來看，宏觀經濟已在邊際改善，有望拉動電商行業回暖，而下沉市場線上化趨勢，帶來了用户規模的增量空間，阿里電商用户盤相對較穩定。
政策底：大方向轉為支持引導隨着行業整體在加強監管的背景下轉向健康發展，政策因素也一定程度上成為投資者眼中的變量。
這從14部門聯合印發服務行業紓困相關政策引發美團股價大跌、監管部門停發遊戲版號傳言令騰訊市值大幅蒸發中，即可見一斑。
那麼，這種擔憂未來是否依然有道理呢？看看監管層表述上的變化就知道了。
2020年12月，政治經濟會議上首次提出關於互聯網行業的監管問題時，説法是：“強化反壟斷和防止資本無序擴張。”之後一系列監管重拳不斷落下。
監管推進半年後的2021年8月，深改委會議召開，表示：“防止資本無序擴張初見成效”。再到2021年12月的中央經濟工作會議強調：“反壟斷和防止資本無序擴張取得重要成效。”
可以據此合理推測，經過一年多的整改，監管的影響已經被消化，企業層面的規範經營得到了較大改善。
而走向規範化的互聯網行業，未來一段時間的主基調是合規經營、健康發展。
比如，上述的中央經濟工作會議上提出，要正確認識和把握資本的特性和行為規律，要為資本設置“紅綠燈”。
簡單理解就是，既要有效監管，又要有序發展。
就當下的情況看，重點在後半段——引導繁榮有序發展上。
而這在電商行業已有印證：
據2021年10月發佈的電商發展“十四五”規劃，電商行業的預期引導目標是：到2025年，電商要與一二三產業加速融合，中國電商交易額將達到人民幣46萬億元；全國網上零售額將達到人民幣17萬億元。
大方向開路，企業要考慮的，就是如何持續高質量發展。這個發展既是企業自身積極拓展新的發展空間，也是作為行業代表企業，與行業共同實現健康發展。
小結互聯網行業一直信奉增長可以解決一切問題，如果出現一時的增長趨緩，會發生什麼。不少互聯網公司的市場處境，已給出了生動回答。
可也正是深陷“增長趨緩論”情緒化噪音，很多人忽略了行業的競爭本質，忽略了增長的真問題繫於其可持續性，忽略了企業自身的能力建設是外部因素向好時最大的反彈力。
但事實上，對一個發展多年早已成熟的公司，市場更應該關注的是，增長背後的源動力，即企業發展過程中積累能力。