基金50｜蘋果還是華為？朱雀基金何之淵：做深度產業鏈調研下的“減法”投資

2010年6月，iPhone4的橫空出世開啓了蘋果公司與中國供應商的深度合作，也拉開了蘋果產業鏈長達十年的黃金投資期。

10年來，蘋果產業鏈無疑是A股TMT領域最受矚目的投資主題之一，孕育了一大批業績亮眼、市值飛漲的明星公司，甚至不乏“十年十倍”的大牛股。

下一個能夠媲美蘋果產業鏈的是誰？如今，當新一輪技術革命的浪潮洶湧而至，市場上關於下一個蘋果產業鏈的猜測此起彼伏。

“蘋果改變了傳統的外包模式，它用模塊—系統循環創新的方式推動優秀的供應鏈公司保持長期成長,以扁平高效的供應鏈組織形式為企業跨越式發展提供了較好的舞台。它重塑了智能手機產業鏈的生態。”何之淵在接受藍鯨財經專訪時認為，在目前的智能手機產業鏈中，蘋果產業鏈仍然處於引領地位。

何之淵是朱雀基金TMT產業鏈研究方面的負責人，也是朱雀基金公募投資部權益投資副總監、朱雀產業臻選混合和朱雀產業智選混合的基金經理。

從產業鏈研究的角度挖掘和選擇個股，這是朱雀基金一直在堅持的投研路徑。

通過產業鏈研究建立投資信仰

問：在市場對朱雀基金的印象中，聚焦產業鏈研究是公司投研體系中的特色和亮點。能否以你所負責的TMT產業鏈為例，具體闡述一下朱雀基金是怎麼進行產業鏈研究的？

何之淵：產業鏈研究並不是一個新興詞語，很多基金公司都在這麼做，但朱雀基金之所以這麼強調它，主要是和我們的發展歷史、企業文化有關。

朱雀基金的投資風格注重絕對收益，注重風險控制，而產業鏈研究要求標的公司價值可以從產業鏈的角度得到互相驗證，而不是泛泛而談。這就減少了犯錯誤的概率。

首先，我們會努力推動研究員成為各自細分領域中最專業的人，保證內部先進行充分的探討思辨；其次，我們非常重視考察企業家和團隊，會積極深入地和各領域的優秀企業家交流，借鑑企業家的思考；此外，我們還非常注重上下游的交叉驗證，這家公司的供應商、客户、競爭對手等等，都會納入我們的調研範圍。

在朱雀基金，對於重倉標的，我們一年去調研十幾次、二十幾次都非常正常。

比如，我們以朱雀基金一直非常關注的蘋果產業鏈為例，來具體講一下我們的產業鏈研究。

在上世紀80年代，亞洲四小龍的崛起讓歐美企業意識到外包是一門好生意，即自己掌握附加價值高、利潤空間大的核心技術和品牌服務，然後把利潤低的生產製造外包出去，這就是著名的“微笑曲線”。

然而，到了智能手機時代，產品快速迭代創新，但外包廠商卻沒有創新的動力，這讓“微笑曲線”的組織效率開始下降。

在這一背景下，蘋果改變了外包模式，重塑了智能手機產業鏈的生態。

一方面，蘋果僱傭了大量的硬件專家對手機硬件的每個模塊進行設計，然後向供應商提出相應要求，推動供應商們在模塊層面進行創新競爭，通過模塊創新推動系統創新、產品創新，以模塊—系統循環創新的方式推動供應鏈公司保持長期成長。

另一方面，蘋果改變了過去一級、二級、三級供應商的冗長組織鏈條，去掉中間環節，構建了扁平高效的供應鏈組織形式，這也為供應鏈企業的跨越式發展提供了較好的舞台。

此外，蘋果還有很強的利益共享意識和機制。它不僅會為供應商提供設備，而且大方地分享利潤。我們曾經做過統計，蘋果給核心供應商的淨利潤率中位數能達到10%左右，這是一個很高的數字。

在這樣的供應鏈體系下，蘋果在極大程度上調動了供應商的積極性，產業鏈的創新能力突飛猛進，優秀的供應鏈公司也相應獲得了很好的回報。

基於對蘋果產業鏈的長期研究，當2018年市場擔心蘋果公司長期增長乏力時，我們做出了蘋果公司生態完整，短期增速下滑只是消費品屬性弱週期波動的判斷；2019年市場十分擔心貿易戰波及蘋果產業鏈時，我們通過產業鏈調研堅定了中國的蘋果產業鏈公司具有全球競爭優勢的判斷；2020年我們通過針對產業鏈上多家公司的調研，及時確認了蘋果產業鏈上大陸公司獲取更多市場份額的產業動向。

問：在5G逐漸普及下，蘋果和華為產業鏈中的哪一環節是最受益的？

何之淵：從底層技術上來説，5G主要是通信技術的變化，那最受益的當然是和通信技術相關的公司，比如天線、PCB生產商。

但其實，我們並沒有針對5G去做特別地佈局，並沒有單純因為5G而去買哪家上市公司。

我們仍然認為，投資要回到產業鏈的視角，當5G來臨時誰能抓住機會？仍然是產業鏈中執行力強、有競爭優勢的公司。我們要去尋找股票的核心價值、公司的核心競爭力。

追求高勝率，並嚴格止損

問：投資TMT是不是看錯的概率比較大？朱雀基金一直有追求絕對收益的理念基因，如何提高投資的勝率？

何之淵：我們可以把錯誤分為兩類，去真（錯過了好的投資機會）和取偽（買入了錯誤的股票），投資和研究的藝術性可能在於選擇少犯哪類錯誤。

我的選擇是儘可能少“取偽”，做減法為主，可以錯過，但不能買錯。

我們對勝率的要求很高。投資者買我們的產品是認為我們靠譜，買錯就辜負了他們的信任。所以從過去來看，我們很少踩雷，幾乎沒有買過基本面出現重大問題的公司。

另外，我一貫堅持用“止損”制度來糾正小概率的錯判。相對於止盈，我認為更重要的是止損，這是一個強制的糾錯機制。

當然，事實上我犯了不少“去真”的錯誤，比如研究員推薦的股票我沒買但漲了很多。但這也是為了提高勝率必須要接受的。

問：這意味着你們對於“買入”十分謹慎，具體是怎麼確定投資標的和買入時點的？

何之淵：我們有一個核心股票庫，股票入庫需要經過投委會成員投票表決，並接受相應考核。

我們把核心股票庫依據未來成長空間、確定性及潛在的下行空間等，分為一、二、三級庫，為了有效地將企業價值傳遞到投資人手中，我們也會設置階段性合理回報的要求。其中一級庫要求看5年甚至以上的合理回報，二級庫看4年，三級庫看3年，依次遞減。也就是説，我們的核心股票庫要求考慮3-5年的合理回報，還有一些小比例的非核心持倉，也要求起碼考慮1-3年的回報。

另外，不同級別的股票庫在入庫標準、配置權重上都會有差別。比如，針對公募基金我們的一級庫內的股票，單隻配置比例最高為10%；二級庫的股票單隻配置比例上限約7%；三級庫的股票單隻配置比例上限約5%。我們的核心庫非常精簡。

和通常意義上的股票庫不一樣，我們對每隻入庫的股票都會非常認真，要求研究員每個季度寫一篇深度報告，再次論證是否要留下，相當於再入一次庫。

至於買入時點的問題，我不會太糾結短期的漲跌。

問：你在上面多次提到調研，公司會對重倉標的每年調研十幾次，會要求一定人數比例的調研後才能入庫，朱雀基金整體都非常注重調研？

何之淵：我們的方式是投研部門全民都是研究員。

比如我，除了是公募的投資副總監，還要負責TMT產業鏈的研究管理工作，平常就要和組員一起去做研究、做調研。

研究員的考核也不只是個股推薦，而是整個產業鏈小組的研究推薦結果。

業內常説投研一體化，與其要求研究員像投資總監一樣思考問題，不如讓投資總監去做研究員的工作，這也是投研一體化。

問：這些其實都是風控，只是你們把風控前置了，放在了投資決策過程中？

何之淵：是的，我們買入一隻股票是非常謹慎的，所以，持股集中度高、換手率低也都是自然而然的結果。

半導體行業的競爭非常殘酷

問：在經過前期的上漲後，TMT領域的部分細分行業和個股估值較高，你是怎麼看待市場對TMT的估值的？

何之淵：在估值上，我相對淡化短期的視角，並沒有用一些指標來設置不可接受的估值範圍。估值高或者低都有它合理的地方，只是這種合理性對應的時間維度不同。

產業鏈研究的價值就在於，它可以讓自己積累一些對產業的認知，對上市公司價值的理解，這些東西不會短期發生大的變化，因為產業鏈組織方式發生變化一般需要大的技術變革，這個過程是比較漫長的。

現在的TMT行業裏，除了半導體芯片等部分細分領域存在明顯泡沫，其他機會還是比較多的，比如我們關注的互聯網、軟件、金融科技等領域。

雖然從國家安全的角度來講，半導體的確有其重大戰略意義；但從投資的角度來講，國內半導體公司相比海外處於競爭劣勢，現在市場給予的高市值代表了一個美好的願望，但10年後願望能不能實現，這個不確定性很大。

另外，半導體行業的競爭非常殘酷，它很難像家電行業一樣，呈現兩三家都過得很舒服的格局。

這主要是因為生產芯片的邊際成本很低，可以通過規模效應不斷壓縮成本，進而降低價格，因此經常會出現殺價競爭的情況，競爭對手一旦逼近就會迫使自己防禦性大幅度降價，進而導致盈利快速下滑，甚至虧錢。

所以，半導體行業在二級市場上投資的難度是比較大的，相對比較好的商業模式可能是橫向發展成為平台型公司，通過併購重組實現外延式增長。

問：近來市場熱議風格切換的問題，你怎麼看？

何之淵：雖然我們研究的公司還是挺多的，以獲得廣泛的視野和充分的認知，但我們投資的公司不多，所以不太關注風格切換的問題。

要是不太幸運沒有被“切換”，我會去思考公司的核心價值在哪裏，要是比較幸運被“切換”到了，我同樣會去思考公司的核心價值在哪裏。

投資就像登山，通向山頂的路不止一條，有人走的是風格切換，有人走的是大類資產配置，也有人走的是自下而上等等。在都走對路的情況下，這些人會在山頂相遇。

（作者：藍鯨財經 裴利瑞）