核心觀點：質量是實現長期投資複利的必要條件，只有真正具有定價能力的高質量公司才可以穿越週期。中國有一批這樣的公司，未來還很可能會有大批高質量成長公司湧現出來。對於2021年，李曉西看好經濟結構轉型和消費升級中的五大方向，長期投資於高質量、成長性優秀的公司，做時間的朋友。
市場成熟化、機構化趨勢明顯
個人投資者難有良好收益
感謝《紅週刊》的邀請，我演講的主題是《聚焦高質量成長，掘金A股長期投資價值》。今天主要想與大家分享一下，如何選擇高質量的投資標的，以及如何捕捉A股市場的長期投資價值。
為什麼要選擇高質量投資？我們先看一組數據，將最近3年主動權益類公募基金的收益率與A股市場中近4000只個股的收益率進行對比。從2017年1月到2020年11月的數據顯示，收益率在50%以上的主動權益類公募基金約佔其總數的65.11%，而可以達到50%以上投資回報的個股僅有12%；收益率達到20%至50%的主動權益類公募基金佔比為27.84%，個股佔比為5.74%；收益率在負20%以下的基金僅有0.06%，個股比例卻有62.12%。綜合來看，過去三年收益為負的主動權益類公募基金僅佔其總體的1.35%，卻有將近74%的股票過去三年收益為負。
由此可以看出，隨着市場越來越成熟，機構化現象越來越明顯，選擇個股進行投資且取得收益將越來越難。長期來看，如果沒有研究團隊支持，個人投資者通過自己的研究進行短期投資將很難取得良好的收益。而機構投資者，以公募基金為例，通過投資組合的管理，可能獲得更為穩定的長期投資回報。
即使是在牛市裏，個人投資者通過投資個股獲取回報的難度也在加大。我們再看另一組數據，2017年滬深300指數上漲21.78%，可以説是大牛市了，食品飲料、家用電器等行業都上漲了很多。然而，在食品飲料行業內，戰勝行業指數的股票數量佔比也僅僅是17%，家用電器行業是21.90%。2017年僅有36.3%的股票漲幅戰勝了滬深300。再看2019年，滬深300指數漲幅達到了36.07%，創業板指漲幅為43.79%，電子、食品飲料都是漲幅居前的行業。但是，電子行業只有30.60%的股票戰勝了行業指數，食品飲料行業只有21%，大部分股票是無法戰勝行業的。也就是説，有相當一部分人遇到了牛市，並且選對了行業，結果卻很難賺到錢。對很多個人投資者而言，這裏的投資勝率甚至低於擲硬幣選正反面的勝率(勝負都是50%)。2020年，休閒服務行業漲幅達到了59.53%，然而行業內戰勝指數的股票卻僅有8.82%，就是1-2家表現優異的公司在漲，如果沒有買到它們就無法取得良好回報。
我們再來看一下公募基金的表現。統計數據顯示，最近10年，滬深300指數、中證500指數、股票型基金、混合型基金的回報分別是59.6%、34.90%、120.30%和131.70%；最近5年，股票型基金、混合型基金的回報分別為62.2%和72.7%，同樣是大幅超過滬深300指數(44.3%)和中證500指數(1.5%)的回報。長期看來，公募基金都是大幅戰勝指數的。
那麼如何投資才有可能戰勝市場，獲得長期可持續的投資回報呢？我認為，無論是機構投資者還是個人投資者，我們都必須構建科學的、系統化的投資理念。投資理念上，我強調至少應該關注這幾點——成長、質量和估值。
投資高質量成長專注長期複利機會
首先，看成長。市場上的公司基本可以分為資本毀滅型和資本遞增型兩大類。投資資本毀滅型的公司，資本每年都在減值。例如，今年你投資1元給它，明年可能就是0.95元，後年就是0.89元，這樣的公司屬於很典型的資本毀滅型公司。2008年金融危機後，美國就出現了很多這樣的公司。有些公司的股價甚至從危機當時的最低點算起，至今的跌幅都能達到90%以上。因為我們做股票投資是要賺業績紅利的，所以長期一定要投資本遞增型，也就是成長型的公司。而資本遞增型的公司，盈利長期會持續增長。例如，對於資本遞增型公司而言，今年投資1元給它，第二年可能會增長到1.05元，第三年可能增長到1.11元。短期看資本毀滅型和資本遞增型公司的差距不明顯，但若將時間跨度拉長到五至十年，在複利的影響下，二者的差距是巨大的。
其次，關注質量。質量如同房子的地基，沒有質量的成長其實就是波動，成長不可能持續，這樣的公司很難穿越週期。在我們的投資體系裏，質量是實現長期投資複利的基礎，亦是必要條件。
質量具體指什麼呢？其一，定價能力和商業模式護城河。例如，我們國內個別高端白酒公司，每年的產銷量比較有限，銷售端供不應求，公司具有很強的定價能力。還有一些交易系統軟件公司，客户涵蓋眾多基金公司、資產管理公司，產品黏性很強，市場中沒有或很難找到替代品，又或者替代轉換成本極高，那麼隨着時間的推移，這種軟件公司就會建立起很強的競爭壁壘。在2020年疫情期間，這類公司仍實現了業績增長。這類公司能夠最大限度地決定自己的命運，而不會隨波逐流。
相反，缺乏定價能力的公司，如大宗商品(鋼鐵、煤炭、石油等)行業。我們看到，2020年原油價格下跌較多，這是因為原油價格並不由生產企業決定，而是受到供需關係影響。全球原油年產能基本固定，需求受到全球經濟增速影響，之前每年增速基本都維持在3%左右。但是，在2020年疫情影響下，全球經濟下滑導致原油需求也隨之下降，其價格自然下跌。即使是OPEC這類組織或沙特阿拉伯、俄羅斯等產油大國也無法挽救價格的下滑。行業內的參與者大都是價格的接受者而非價格制定者。
最終體現在投資質量上，就要求我們儘量要選擇對自己的產品或服務有定價能力的公司，因為只有這些公司才有可能經久不衰。投資於這些公司才能夠幫助我們實現長期投資的複利，穿越週期，不受疫情這類“黑天鵝”事件的影響。
其二，現金製造和盈利的能力。這裏需要注意區分新舊經濟。對於很多新經濟公司而言，如亞馬遜、騰訊等在初創階段都是通過“燒錢”拓展市場，這使得其很長一段時間都無法實現盈利。但隨着市場份額的不斷擴大，最終有望將市場份額轉化成盈利。如果新經濟公司在初創階段就能取得良好的現金流，那就是比較好的投資標的。例如，亞馬遜成立之初一直在做“價格投資”，將賺到的錢投入運營，補貼平台上的商品，從而壓低商品銷售價格，進而取得原本屬於線下的市場份額。隨着市場份額和用户量的不斷增加，公司形成一套自己的生態系統，將用户和市場份額變現，盈利就能實現可持續增長。因此，我們在對這類公司進行研究時，應該更多着眼於未來，考量它的市場份額和用户數量的增長。
傳統經濟(公司)卻大多走不通這種模式。投資傳統經濟行業必須看重盈利能力，如果一家公司沒有業績的支撐就不值得投資。我們可以想象一下，鋼鐵行業規模最大的公司想要通過燒錢的方式，爭搶原本屬於第二名、第三名的份額，這種辦法是否行得通呢？答案一定是否定的。因為行業本身很難實現結構性變化。股價也許正處於相對便宜的時點，這種便宜是有原因的，因為它們正在慢慢退出歷史舞台。那麼，價格下跌的趨勢也許是不可逆的。
其三，公司治理結構。現在國際投資界有個很火的概念，叫做ESG(環境、社會責任和公司治理結構)，我個人認為ESG不能照抄，還是要結合我國的社會實情來看。對我們國家來説，這裏G(Governance)所代表的公司治理結構更為重要。因為國內很多公司確實在治理結構方面存在不足，所以我們要儘量在自己的投資體系裏排除這類公司。而按照S(Social，社會責任)的理念，白酒行業顯然不符合國際通行的社會責任的標準，但是我們都知道，在我國，白酒消費很大程度上是一種社會習慣，一種文化傳承，而非單純的消遣娛樂，這與西方社會有着顯著的區別，所以ESG概念也要因地制宜。
最後來説一下估值。估值在我們的投資理念中更多地是起到制衡的作用。並不是要在市場上尋找估值最便宜的股票，估值對投資的真正意義是規避風險，幫助我們識別並規避因估值過高而形成的泡沫。比如2015年的“互聯網++”，本質上在這個概念裏的公司是沒有業績做支撐的，它們就是泡沫。
時間是高質量的朋友高質量是投資的“保險”
前面我們提到要注重質量，但是為什麼要注重質量？如何證明質量的重要性？我設計了一個分析框架，把質量相關的多種因素綜合起來構建一個基本面指標，將“質量基本面指標”、ROE(淨資產收益率)、ROA(總資產收益率)、銷售收入增長率、每股收益增長率等指標對未來投資回報的影響綜合在一起進行對比。隨着時間的推移，質量基本面指標較高公司對較低公司的相對收益是在不斷增長的，但與之相對的，銷售收入增長率、每股收益增長率等指標的影響在2年以後急劇下降，3年之後就轉為負數了，我將這些指標稱為“短期基本面指標”。
為什麼短期基本面指標高的公司從長期來看回報會大幅縮減呢？我們首先要知道ROE、ROA的源頭，有些可能是因為用了高財務槓桿。比如重資產行業，即鋼鐵、煤炭、石油等，企業通常高財務槓桿，週期性非常強，一旦受到外圍經濟因素影響盈利就會下降，很難穿越週期。還有些公司沒有定價能力和商業模式護城河。2018年上半年，在供給側結構性改革的影響下，很多環保不達標的鋼企產能被壓縮限制，鋼鐵價格也隨之上漲，每噸鋼的盈利達到了1500元左右，但是如果在當時買入鋼鐵公司並持有至今，投資者多數是虧損的。因為到了2018年下半年，環保管制和去產能都開始放鬆了，鋼鐵的價格自然隨之下跌。所以投資這類公司，只能從短期交易的角度，而不能從長期投資的角度參與。
時間既是高質量的朋友，也是低質量的敵人。我們做了一個統計，將滬深兩市最大的800家公司按質量高低分為10組，每組80個公司，對它們的超額回報率進行比較分析。隨着時間的推移，質量最高的公司組超額回報率由未來一週增長0.2%變為未來3年增長11.98%，而質量最低的公司組回報率卻是隨着時間推移不斷惡化的，從未來一週回報率-0.63%降至未來3年回報率-13.48%。嚴格來説，持有低質量公司並不能稱為投資，因為總體方向可能是存在缺陷的。如果長期持有這類公司，極有可能回報率會越來越惡化，無論是機構投資者還是個人投資者，都應該儘量站在系統投資機會的相同一側，堅持長期持有高質量公司，時間週期越長所能取得的投資回報率就越高，不需要經常做換倉交易。同時，應該儘量規避持有時間越長虧損越多的公司。
那麼，投資高質量公司有什麼好處呢？首先要強調的是，高質量公司為買入、賣出操作提供了漫長的時間窗口。有很多投資者非常看重主觀擇時能力，在手中持有的投資標的並不具有高質量特徵的情況下，確實是這樣的，但是大部分擇時的效果應該都不太好。很多公司股價上下波動非常劇烈，上漲和下跌都極為迅速，這類股票留給我們可操作的時間窗口極為短暫，甚至價格一旦下跌就可能很難再恢復。但顯然，大多數投資者並不具備準確的擇時能力，就會導致投資虧損。無論是作為機構投資者還是個人投資者，我們都不一定能知道什麼時候離場最為合適，也許剛好在波動的低點遇到資金需求，必須賣出股票，收益被大大削減。對比來看，如果投資的標的是有定價能力和護城河的高質量公司，它們的股價會在很長一段時間內為我們提供盈利的機會，哪怕是買在短期內的高點，最後很可能也會實現不錯的投資回報，賣出時機同樣不需要做過多擇時。在這種情況下，我們所謂的主觀擇時則顯得意義不大了。
舉個極端的例子，2020年3月，在大盤暴跌的時候，高質量公司也在下跌，投資者要參與這種交易性機會選擇賣出嗎？答案是否定的。大多數情況下，賣出後的最終結果是，他們會以更高的價格重新買回來，很難抓住這種極為短暫的波段。但是，如果在這個時間點買進低質量公司並試圖長期持有，通過反彈獲利，那就是刀口舔血。比如美國航空、達美航空、嘉年華郵輪、皇家加勒比郵輪等公司3月股價迅速下跌，如果在當時認為股價已經下跌太多，可以買進搶反彈的機會，那麼很可能最終會遭受嚴重虧損。我們可以預期，如果美國疫情或者説全球疫情在未來一段時間內難以得到有效控制，航空、郵輪這類公司在接下來的很長一段時間裏都不會有大的起色，這就是沒有定價能力造成的(結果)。而高質量有定價能力的公司，雖然短期受到疫情打擊，但很快恢復過來並且股價可以創新高。
其次，高質量公司可以為我們的投資提供一份“保險”，保障我們的投資下限。它和醫療保險有些類似，對潛在的極端風險起到兜底的作用。那麼，高質量公司如何起到保險的作用呢？在遇到危機時，高質量公司生存的概率更大，甚至能化危為機，變得更強大且更優秀。而質量差的公司大概率就是破產直至消失，所以説質量格外重要。我們買房子的時候都會很看重質量，做投資也是這樣，尤其是作為長期投資者，如果期望獲取長期投資的複利，質量是必不可缺的考慮因素。
有很多人對短期性投資機會感興趣並且願意參與，我在此提醒大家，短期投資的風險很高。舉一個很典型的例子：大宗商品。在大宗商品過去的220年的歷史中，其美元價格經過通貨膨脹調整後長期處於下跌通道，試圖在這個領域獲取長期投資複利是比較困難的。
大家一定要想明白，究竟什麼是質量，如何定義質量。就像美國60年代至80年代的“漂亮50”，這些公司24年間保持年化收益率11%左右，比標普高近3%，大幅跑贏了市場。我個人認為，在接下來比較長的一段時間裏，我們國內很可能會出現很多高質量、有定價能力的好公司。
2021年關注五大方向注意政策可能轉向
2021年，A股市場中有哪些領域是值得投資者關注的呢？第一，經濟增速放緩以及經濟轉型，還是要投高質量成長；第二，人口老齡化、全球產業鏈轉移和工程師紅利利好的醫藥行業；第三，收入增長、中產階級和高淨值人羣的興起帶來大消費和消費升級的投資機會；第四，集中度在提升的行業，看好龍頭企業勝出的機會；第五，有選擇的關注一些科技創新企業。
在這五點裏，我想着重強調一下高質量成長。看一下美國社會的經驗，1978年到2008年美國一直在加槓桿，消費負債/GDP的比例從不到50%增至100%。之後降槓桿，已經下降到了22%左右。在降槓桿以來的這段時間裏，美國標普500價值跑輸成長約52%。我們看到現在一些金融企業(估值)非常便宜，但它不具有成長性，成長屬性是缺失的。
再把視線轉回到國內，2020年9月底，我國全社會的槓桿率大概是332%，實體經濟部門槓桿率270.1%，居民部門槓桿率61.4%，政府部門槓桿率則是44.7%。自2020年疫情發生以來，槓桿率增長比較快。
根據最新的中央經濟工作會議，國內的宏觀經濟政策“不急轉彎”。我的理解是，大方向是會轉彎，但是轉彎的節奏會比較慢。比如2020年發了很多債券，特別是專項債，明顯比2017年、2018年、2019年增長很多，可能會迴歸常態。另外，社融增速可能也會下降。所以政策上無論是穩槓桿還是結構性去槓桿，槓桿率很可能不會在增加了，這個判斷對我們投資決策是很有意義的，建議大家多關注。我今天就分享到這裏，謝謝大家。
（文章來源：證券市場紅週刊）