2020年度關鍵詞：泡沫與爆倉

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作 者| XX

來 源| XX

正文

2020是個十分特別的一年，黑天鵝一個接一個的亮相。

當西方市場後知後覺的意識到新冠不僅僅只是加強版的流感，標普500指數以創紀錄的速度探底。不僅在盤中交易中多次因為暴跌而熔斷，還創了下跌速度最快的記錄。

但是即使有人猜到了這個開頭，可能也沒猜到結尾。當以美聯儲為首的央行又以創紀錄的速度印錢，政府以創紀錄的速度給經濟財政刺激之後，股票市場在2020年又以創紀錄的速度復甦反彈，創造了歷時最短的熊市。

在我們的眼裏，2020年市場的兩個最重要的關鍵詞-泡沫與爆倉。下面我們就細數一下2020年裏已經被戳破的泡沫， 以及還沒有被戳破的泡沫。

波動率賣方

創紀錄的2020年標普500指數的實際波動率達到了驚人的35.3%。從歷史上看，這個水平從1946年以來排名僅次於2008年。

2020年不僅全年的波動率驚人，2020年三月的標普500指數實際波動率變化速率也創了歷史新高。這是因為市場在2月原本還在憧憬宏觀基本面的轉暖，而疫情這個黑天鵝以迅雷不及掩耳之勢讓市場迅速掉頭調整預期差。

除了實際波動率以外，隱含波動率在本年度也創紀錄。以標普500指數的隱含波動率指數VIX為例，VIX指數在今年大多數時間都處於25以上。這個是個什麼概念呢？相比過去三年，只有2018年VIX指數小部分時間高於25。

高實際波動+高隱含波動=波動率賣方的噩夢。

我們從散户常用的做空波動率的ETF產品SVXY可以看到這個空波動率策略產品在三月的暴跌中暴跌了60%以上。空波動率的散户損失慘重，而一些空波動率的機構更是被暴倉。

由於機構交易的做空波動率產品可以更加複雜，不少都是直接跟投行在場外對賭。一種相對常見的方式做空波動率工具便是方差互換-Variance Swap。方差互換是一種非常簡便的做多/空波動率的工具，沒有接觸過這個的讀者可以自行度娘/古哥一下。簡單來説做空方差呼喚是一種花式做空波動率，當市場平靜的時候它比一般做空波動率策略更賺錢。但是當隱含波動率巨幅波動的時候它虧錢的速度也比普通做空波動率策略更快。 (注：由於其獨特的特性，現在08年以後銀行的奇異衍生品(Exotic) 交易團隊也不再交易個股的方差互換.指數方差仍然交易，但是更多的是風險更加可控的通道方差呼喚-Corridor Variance Swap).

我們可以從下圖中看到巴克萊銀行測算的做空方差互換的幾個策略在三月份一夜回到解放前。

不幸的是，今年三月份的波動中，不止一家機構因為做空這類產品，風控不利而導致暴倉。為首的對沖基金Malachite Capital Management 對沖基金不僅僅虧掉了客户的6億美金的資本，由於槓桿，爆倉後還倒欠其對手銀行6億美金。

這家由兩位前高盛交易員設立的對沖基金前幾年還因為它的業績遠遠高於其同行而受到關注。這真是應了老巴那句老話：退潮了才知道誰沒穿褲子。

原油

除了波動率，四月份原油交易也讓不少人爆了倉。近月原油期貨（下圖白線）價格還被炒到了負數，這就苦了做期權以及量化交易模型的礦工以及大學裏的經濟教授們。日本以及歐洲央行前幾年剛把利率不能為負這一宏觀經濟學裏最重要的假設之一給推倒了，而現在連資產價格都可以是負數。

只是讓人意想不到的是，這一波把遠在地球另一端的X油寶的客户給坑慘了。而同時也坑慘了做空原油波動率（綠線）的期權交易員們。

軟銀

最後畢竟跨行如隔山，想跟狼羣一般的華爾街投行的交易員對賭期權顯然老孫不是對手。當交易員們明白怎麼回事之後連續反擊，軟銀最終以虧損37億美金結束了這一波騷操作。

股票動量因子

最後到了11月，原本市場以為美國大選這個最大的“炸彈”基本上解除之後會消停一段時間。沒想倒輝瑞的疫苗消息引爆了另一個市場上的雷：科技成長股。

科技成長股原本由於其成長性，在經濟緩慢增長的背景下市場就給了高估值。但是在疫情之後，市場發現多數科技股同時在疫情下竟然又具有天然防禦屬性，估值自然又繼續上升。這導致原本就不便宜的科技成長股估值繼續飆升接近了2000年泡沫時的水平，成為了大量主動管理的基金經理必須超配的公司。

由於成長股表現優異，因此在因子投資界裏同時也具有“動量”這個特徵。動量特徵是股票因子量化投資裏一個重要的因子，在過去漲幅大的股票就具有這個特徵。動量因子的邏輯在於，過去漲幅越大的股票在未來表現也越好，反之亦然。因此科技成長股，由於其優異的表現，便也被量化因子模型歸類在動量股票裏。量化機構也因此也大量配置這些科技成長股。

誰也沒想到輝瑞的疫苗消息成為了這個泡沫的引爆點。疫苗消息發佈之後疫情收益的股票遭到拋售，由於配置太過擁擠導致科技股大幅度砍倉時出現踩踏。配置了大量科技成長股的動量因子出現鉅虧（下圖，動量因子出現巨幅回撤）。由於不少量化基金都會加槓桿，這些使得不少知名量化對沖基金都出現了大幅回撤。

泡沫還在繼續

和99年的後亞洲金融危機情況類似，本次疫情給經濟增長帶來的衝擊十分不均衡。低收入從業者以及服務行業受到的衝擊遠遠大於其他行業，而發達國家政府以及央行缺乏有效的局部刺激手段，只能對整體經濟進行無差別的刺激。我們可以看到在短短一個月之內全球央行天量印錢（下圖1），而且與過去不同的是政府財政支出(如失業補貼， 下圖2)使得實體經濟以及市場上充斥了大量的流動性。

在流動性氾濫的情況下，舊泡沫還沒刺破，新的泡沫又會繼續升起。

比如下面這個IPO ETF是專門打次新股的ETF。從疫情以來，這個ETF價格已經暴漲了3倍有餘。新股的瘋狂暴漲如Door Dash, Airbnb 等，一般首日不漲個一倍都不好意思説自己是科技股。

另外，衝破前高的比特幣再次一飛沖天，截稿前已經站上4萬美金的關口。説泡沫也罷， 説是被低估的數字黃金也罷，投資者的“FOMO”（fearof missing out）無一不體現在它價格的變動上。

還有最近在海外非常火爆的SPAC.Spacs被稱為空白支票公司，通過公開上市從投資者那裏籌集資金，然後與一傢俬營公司合併，實際上是在避免傳統的首次公開募股的情況下將其公開上市流程。這個投機取巧的工具已經開始被大量的濫用，投資者也開始對這類工具開始盲目的定價。

而本週甚至賓夕法尼亞大學的學生創建了一個所謂的“PennSpac”俱樂部開始集資。在倫敦有人甚至籌集了一億美金做了一家專投SPAC的SPAC。這個大家聽了是否很耳熟？像不像當年金融危機前投行們搞出來的CDO平方（CDOof CDO）？

市場上的泡沫還有很多，我們在這裏就不再一一細數。下圖是歷次資產泡沫在泡沫見頂前以及泡沫見頂後資產價格的平均波動率--當泡沫破裂之後，也是資產價格巨幅震盪的時刻。

在這個泡沫橫生的年代，作為投資者只能要做的抑制自己內心的瘋狂。要接受沒有人能夠準確預測泡沫何時破裂的事實，能做的只有做好自己的風控，與泡沫共舞。當然你也可以選擇不參與這個泡沫的時代，但是卻要接受自己手裏的現金大量貶值。

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