來源：投中網（ID：China-Venture） 作者：李彤煒
看完小熊U租的招股書，我認為這類To B的所謂Dass公司，最大的課題就是如何做下沉市場。而小熊U租正在這麼幹，2020年前五大客户佔總營收超過30%，去年降到17.7%，但這比例其實也不低。
下沉市場是真難做。看行業集中度，這麼多年過去了，CR2只有6.8%，CR5是7.3%，要不20年前，A16Z的Marc Andreessen説軟件吞噬世界呢，掙不到錢不説，規模、成本優勢在小鎮人情面前，完敗啊！（投中BBking楠哥）
靠着租賃、回收電腦的生意，這家企業要IPO了。
投中網獲悉，10月7日，港交所官網顯示小熊U租母公司凌雄科技通過聆訊，將在港交所主板掛牌上市。有意思的是，競爭對手易點雲也在同期向港交所提交了招股書，但還沒傳出通過聆訊的消息。
小熊U租創始人胡祚熊走到今天用了18年。2004年從華強北賣電腦起家，胡祚熊帶團隊一路擴張，2013年正式轉型面向企業客户租賃電腦等IT辦公設備，2017年開拓回收業務，2019年加入數字化浪潮，提供軟件服務。目前回收業務是其營收的主要來源。
自2018年到2021年，小熊U租三年時間融資8輪，融資數額近10億元，引入京東、騰訊、達晨財智、聯想創投等知名資方。截至IPO前，京東佔股13.22%，僅次於第一大股東胡祚熊本人。但如今在上市前夕，京東、騰訊等不少股東減持套現。
公開資料顯示，小熊U租2019年C輪融資後估值超20億元。此次上市，又能撐起多大市值？
從華強北起家的70後
小熊U租創始人胡祚熊的生意，起始於18年前。
胡祚熊是湖南人，70後。90年代末大學畢業後，他進入了老家的國營事業單位。那個年代正值下海熱潮，他總是聽聞此前同學北漂賣電腦，忙忙碌碌，生意做得風生水起。
2001年，IT設備電腦還算得上新潮，胡祚熊眼饞，決定離開鐵飯碗，一樣下海經商。他將地址選在了離湖南更近的深圳，也賣電腦，就這樣，他來到這個日後被無數次提起的亞洲最大電子元器件集散地——華強北，這裏也成為胡祚熊人生新階段的啓程之地。
在華強北，胡祚熊靠着賣電腦設備與組裝電腦收穫了第一桶金。隨着生意壯大，他開始在幾個大城市複製在華強北的店面，胡祚熊曾在採訪中提及，一年多的時間，很快就“在北京鋪了兩個，上海鋪了四個。”
發展速度加快，4年時間，凌雄科技成為全國最大二手電腦批發零售商。
下一步，是從賣擴張到租，這來源於2006年的一次偶然機會。有來深圳參加高交會的小企業需要十幾台電腦，但只需要在會議前後用一週的時間。
那時胡祚熊並未開始做租賃，但他不願放棄這個機會，趕緊算了一筆賬，如果客户租電腦，一共50000元，一週的時間還回來，退押金後花5000元。他認為這是一筆好生意，因為電腦並未過多折損，他還可以拿去賣。
很簡單的思路，胡祚熊開始向IT辦公設備租賃業務轉型。當然，也是由於在這期間，不斷有企業客户找到他，希望達成電腦短租這一需求。
早期創業中，需不斷在實踐中摸索。此時中國IT設備租賃這一市場並不大，也算不上穩定的生意與賽道，國內市場滲透率不足5%，但對標國外，那時美國IT設備辦公租賃這一市場佔有率竟有50%，歐洲市場的滲透率超過60%。
胡祚熊對此賽道的確定性來源於2013年遠赴美國考察，也正因為看到海外有現成的商業模式與發展軌跡，他認為即便目前滲透率低，國內發展前景一定不錯，是一片藍海市場。那時，他已零零散散做租賃生意超5年，這次下定決心轉型。
做租賃，胡祚熊也在實踐過程中踩過不少坑。他在一次採訪中説到，一位來自廣州的客户租賃了幾百台電腦，每月每台租賃費100元，一個月下來3萬元，客户後來還不斷增加設備，雖然租金照付，但等到到期後，才發現客户把租去的電腦全部轉手賣掉了。
這次經驗也讓胡祚熊意識到在租賃業務中風險防控的重要性。正因風控不夠完善，才會產生此前類似壞賬。此後，凌雄科技建立了調研客户企業真實規模、真實需求量級的體系。
接下來，胡祚熊的業務進一步擴展，這依然源於在此過程中不斷更新的認知。租賃以外，不少企業方提出回收電腦的需求。因為常年與電腦打交道，胡祚熊團隊對設備內部零部件、硬件軟件等可能產生的問題以及機器本身的殘損都積累了相關經驗。
等到了2017年，凌雄科技正式成立回收公司小熊U享，涉足電腦回收業務，這一次，不止電腦，還包括其他IT辦公設備品類。打開小熊U享的主頁，看到其涉足的品類包括筆記本、台式機、服務器、一體機、顯示器、手機、平板等，還包括投影儀、打印機、複印機等等。
那時，共享經濟之風吹過，不少做互聯網租賃生意的品牌崛起。這裏面有專注做回收的愛回收，做技術服務的閃修俠等，都涉足IT辦公設備領域。2021年《中國IT辦公設備運營行業研究報告》顯示，中國企業以租代購市場滲透率只比此前多一點，徘徊在5%。但肉眼可見的是，接受度逐漸提高。
胡祚熊曾經算過一筆帳，國內有3.75億台電腦，商用的有1.75億台，如果能達到50%的滲透率，每台租金1000塊就有將近千億的市場。
之後，2019年，小熊U租又新增DaaS模式，DaaS是Date Intelligence as a Service，也就是數據/設備即服務。這樣的模式包含設備訂閲、IT技術訂閲、基於SaaS的設備管理服務等，相當於從銷售、租賃、回收再到軟件服務，形成一個生態閉環。
這樣一來，企業不僅購買設備，也可以購買服務，這實際上也對應的是近些年中國企業數字化轉型的浪潮，小熊U租用軟件服務幫助客户解決對賬、增減運維設備等，還對企業的資產做智能化管理、監控，比如線上下單、自動報修、線上對賬、費用劃分等。
據一報告顯示，以收入計，中國DaaS市場整體規模已從2017年的102億元增加至2021年的345億元，這與疫情常態化對企業數字化發展提出相應要求有關。胡祚熊不止一次在公開場合提到，小熊U租未來的主要收入來源將是DaaS服務。
IPO前京東、騰訊等減持
小熊U租背後的投資方不容小覷，3年8輪的融資次數也助其實力大增，但在上市前，不少股東減持套現。
在辦公設備租賃這一細分賽道里，乘着共享經濟的東風，大部分融資事件集中在2015年後的2016到2018年。這其中有一個顯性現象，大部分公司停留在A輪，一小部分公司雖然挺過了A、B輪，但停滯在C輪，還有不少“C輪死”企業。
眾所周知，在這樣一個需要大量資金維繫的賽道，自有資金與融資規模、投資方背景都是決定行業內玩家輸贏的重要因素。
2018年5月，小熊U租第一次融資，A輪融資億元人民幣，京東集團與達晨財智是投資方；之後，京東還獨家投資了同年12月千萬級人民幣的A+輪，而2020年數億元人民幣D輪融資的領投方還是京東。
事實上，京東與小熊U租的合作力度比較大，京東有800萬活躍企業用户，還有強大的供應鏈系統與服務能力，這對小熊U租來説無異於如虎添翼，所以在京東將垂直企服流量給到後者後，小熊U租在這一細分賽道位居前列。
小熊U租與京東做銷售+回收的閉環業務，京東賣給B端的電腦，由小熊U租回收；小熊U租也可以從愛回收採購電腦，然後租給B端。
除了京東，騰訊在2019年12月C輪融資時入局小熊U租，還有連投4次的達晨財智，以及國中資本、東方富海、聯想創投、深圳高新投等知名機構。粗略計算，總融資額近10億人民幣。
但是，上市前夕，不少股東減持套現。也就是説，小熊U租創始人和公司回購了11家投資方的部分股份。
2022年9月，作為重組的一部分，小熊U租與當時股東簽訂了資本削減協議，凌雄技術回購了京東江蘇、達晨創通、中小企業基金、中州鐵城、騰訊深圳、高新投、聯想北京等向小熊U租出資的註冊資本。所以小熊U租的註冊資本由1.07億元降低到5415.56萬元。
招股書中顯示，凌雄技術的前幾大股東，第一是胡祚熊本人，佔27.82%的股份，接下來是京東江蘇、泓陽投資、達晨創通、凌雄投資、中小企業基金等。
IPO前，股東們持股數量降低，京東江蘇佔13.22%，降了1.46個百分點；達晨創通持股10.98%，降了1.22%；騰訊持股1.88%，降了0.2個百分點；聯想北京持股0.9%，降了0.1個百分點。除此之外，還有其他股東減持。這是為什麼？
小熊U租有不少大客户，營收增速也一直不小，但它的毛利率不高，現金流承壓，虧損也不小。
招股書顯示，2019年、2020年、2021年與2022上半年的營收分別是5億元、10.22億元、13.3億元、8.54億元。營收漲幅不小，2019年到2021年複合年增長率是63.1%，2022年上半年增速雖放緩，也是55.1%。
毛利如何呢？小熊U租的收入大頭來源於設備回收收入，也就是翻新二手電腦，之後出租或者銷售，2019到2021年分別佔總收入的60.5%、74.8%、69.4%。回收業務穩定與大公司客户有關，胡祚熊在採訪中提到，騰訊、阿里巴巴等頭部企業的設備會在4年左右淘汰，字節跳動大約在3年左右淘汰。
但是，2019年到2021年，這一塊的利率分別在0.1%、6.5%、3.1%、2.0%。正因如此，公司整體毛利率也不高，報告期內的數據分別是16%、14.4%、14.5%、11.7%。
關於毛利率下滑，這其中的原因包括此賽道尚處於未完全成熟階段，行業頭部也還需要跑馬圈地，其他競爭對手依然會通過“價格戰”攻城掠地。即便是小熊U租這樣的行業頭部，市場份額僅佔3.8%。
與此同時，小熊U租支出不小，現金流有一定壓力。
招股書顯示，2019年到2022年上半年，公司投資活動所用的現金分別是2.24億元、3.2億元、4.51億元和1.72億元，而購買物業、廠房及設備(主要為IT設備)的金額分別達到2.09億元、3.08億元、4.40億元和1.67億元，佔比在90%以上。
此外，虧損不小，資不抵債。
報告期內，公司虧損分別為6034萬元、1.77億元、4.49億元，到2022年上半年，流動負債和非流動負債分別是6.77億元和12.51億元，一共19.28億元，而同期流動資產和非流動資產合計13.16億元，資不抵債。同期，公司現金及現金等價物僅剩2.06億元。
對此，小熊U租方的解釋是中國設備全生命週期管理行業處於早期階段，公司為了擴大用户羣及推動業務增長做了大量投資，除此之外，還推出了三次員工激勵計劃。這一解釋顯然説服力不足，細節不夠。
以上原因基於小熊U租方，轉過頭想，若從減持方考慮，當下市場現狀，不少機構渴望早早退出是事實。還有此前不少人熱議的港股上市現狀，投中網在《聽説港股流行丐版IPO》一文中有過報道，港股IPO今年的破發率接近80%，一二級市場估值倒掛也屢見不鮮，故不少企業為保市值，竟在公開募資市場的募資規模做到極低，有IPO僅發行大約2%的新股。這樣的話，機構在上市前減持也就不足為奇了。
看看吧，看看小熊U租在上市後市值幾何，交易量又是幾何。