“投資就是每個人看待世界的一種方式。本質上講每個人都是盲人摸象，或者每個團隊都是盲人摸象，我們這個團隊怎麼去摸象，其實我想表達的是這個問題。
“宏觀的好處就是，其實沒有哪一年，所有資產都在跌，理論上在任何一種市場條件下，只要做的好都有收益來源。“
“每個團隊、每個人要努力創造被使用的價值，對別人有用，應該為自己存在的價值感到很開心。”
“一個人要把宏觀做好、股票、商品、債券都做好，這是不太可能的，所以我們就搭建一種方式，我們一個人為宏觀配置的主基金經理，再將單資產的基金經理組合到一起來做這件事，這是我們想到的第一種路徑。”
“我們摸索的路徑之二是，把人的經驗變成系統，通過完善系統來應對這種挑戰。我們希望把敦和每個人好的經驗變成系統，然後由系統來配合我們做投資。”
“資管行業中做宏觀的就少，量化目前至少在中國也不是主流，我們是宏觀裏面搞量化（基本面量化）的，量化（基本面量化）裏面搞宏觀的，這就更少，所以我們就是一個小眾（資管）。”
“希望我們的產品在正常情況下（排除系統新風險），95%概率情況下，力爭最大的回撤控制在8%以內。”
“碳達峯、碳中和是最重要的一個主題，然後要特別關注怎麼去解決貧富差距。“
“本質上講宏觀投資，我認為就是要抓住一個大的主題，然後用各種各樣的方法去表達。“
“
以上是敦和資產首席投資官張擁軍，日前在敦和的投研體系介紹演講中分享的精彩觀點。
敦和資管成立於2011年，從2013年開始由自營資產逐漸轉向資管業務，2017年開始全面對外資管，目前資產管理規模已接近450億元。
其前身敦和資管在市場上成名於商品期貨，主力團隊來自於永安期貨，基於商品期貨的基因和市場空間，經過多年的探索與發展，如今敦和資管主要策略是基於宏觀的大類資產配置策略。
公司主打宏觀對沖、多資產組合以及系統化多策略三大系列產品線，其中代表產品之一敦和峯雲1號，由首席投資官張擁軍管理，據瞭解，該產品因規模增長過快，在今年5月份暫時停止申購。2020年收益率為**%，今年以來截止到8月年化收益率為**%，最大回撤是-3.60%。（點此認證查看完整業績）
為了時刻跟蹤各種大類資產的動態，以及選出合適的投資策略，敦和系統化多策略產品運用了系統化投資（基本面量化）。
這種投資體系，本質是通過對優秀投資人對於基本面投資的成功經驗總結，藉助量化的方式來搭建系統，最後由系統來指導和配合投資。
本次活動中，張擁軍詳細介紹了敦和的投資體系，也簡單介紹了現階段的資產配置，並且提出宏觀投資的本質就是對大主題的把握，而未來的大主題就是碳達峯，碳中和以及貧富差距。
以下是本次張擁軍主講內容：
投資是每個人看待世界的一種方式
我先快速的把公司投研情況補充説一下，然後拿點時間互動一下，這樣可能更生動一點。
其實投資就是每個人看待世界的一種方式。
打個比方來講，每個人都在盲人摸象，每個團隊都在盲人摸象，能力強的人既能摸到腿又能摸到尾巴，還能摸到象鼻子，能力弱的人摸個象耳朵也挺好，只要能摸得着都能賺到錢，但你摸的部位多可能收益更好，管的規模也更大。
有些（投資）公司就明確規定凡是學金融的、學經濟的我一定不找，就是找那些科學家，找學數學、天文、物理、化學的。
像我們這種學其他專業的人搞天文我們肯定搞不明白，但你發現投資它不是這樣的，甭管你學什麼專業，在我們投資市場都有成功的案例。
這我覺得可以引起大家的思考，説明（投資）就是你看待世界的一個方式。
本質上講每個人都是盲人摸象，或者每個團隊都是盲人摸象，我們這個團隊怎麼去摸象，其實我想表達的是這個問題。
歷史上沒有哪一年所有資產都在跌
每一種資產
只要做的好都有收益來源
我們部門配置也是這樣，商品現在16個人，這沒包括我們現貨團隊，股票26人，量化13人，人數現在還有增加，宏觀是10個人。
這樣一個配置就看得出來，我們是商品、股票、宏觀、債券，都要乾的。
宏觀我們擺在比較重要的位置，在投資當中權重比較大。
宏觀的好處就是，其實沒有哪一年，所有資產都在跌，理論上在任何一種市場條件下，只要做的好都有收益來源。
包括2018年債券市場，股票是跌的，商品是跌的，地產肯定也不好，但那個時候債券好，過去那麼多年裏面，很難找到哪一年所有的資產都是跌的。
所以它的第一個好處就是每一種資產，只要做的好都有收益來源。
第二個好處，因為做宏觀天然就有很多期貨、期權這種東西，所以它有更多的工具，你有那麼多資產，又有那麼多工具，那一相乘，簡單的數學排列，策略也無窮多。
做各類資產“混搭”
要與單資產專業的投資人比拼
當然它的缺點就是，現在做股票的很專業，做商品、做債的人也很專業，你什麼都幹還要在當中能賺到錢，這就很不容易。
我一直説像我這樣的人能賺錢，有的時候我覺得就是運氣，宏觀也不太懂，小慶（敦和資管首席經濟學家徐小慶）能講很多東西我也講不出來。
股票方面，我昨天邀請一個公募基金經理來給我們做宣講，他講了很多東西，他只做三年股票，我做投資快30年了，但我聽下來，覺得他很多方面比我強太多了。
還有一個就是做股票晚上至少不用交易，我們又白天又晚上的，這就是看上去你什麼都會，搭一點，但是看上去你什麼都不專業。
從國內資管角度，私募裏面真正做宏觀的大概也就四家規模大一點，小一點的我也不太清楚，賽道好像不怎麼擁擠。
但要把這些事情做好，還是有很大的挑戰，如果不做這樣的事情，我們能做什麼？看起來我們也沒有別的道路。
因為我們原來做商品出身的，商品天然就是一個宏觀資產，它就是一個週期，就是跟宏觀、國際化相關。
股票肯定要做，我們做商品的時候也不是股票不炒，只是相對沒有單做股票的研究那麼深入，所以無論是從資產的規模來講，還是管理（方面），股票一定要做的，而且股票跟宏觀也有關係，跟週期性的行業也有關係，當然它還有一些很特殊的地方。
（做宏觀）説白了好處是顯而易見的，它的挑戰就是你時間、精力、能力都有限，你怎麼把這幾件事情都做好，這是一個很大的挑戰，怎麼應對這個挑戰？
以宏觀視角搭建三大系列產品
每個人努力創造被使用的價值
我們經過很多年的摸索，現在是三大系列產品（宏觀對沖、多資產組合、系統化多策略），所謂三大系列產品其實本質上也是一樣的，就是以宏觀視角通過不同的方式將各類的資產搭起來。
只是側重點不一樣，比如我們宏觀對沖系列，小慶作為配置基金經理，因為宏觀對沖對利率的研究是最重要的，所以債券的權重會佔的比較大一點，他（徐小慶）更側重於宏觀，他的商品、股票可能依賴於我們股票團隊、商品團隊的研究。
當然我們做量化，其實主要做一些策略和工具，如果他們願意用，我們其實也很開心，在我們內部，每個團隊、每個人要努力創造被使用的價值，被別人用，你應該感到很開心。
為什麼很開心？
因為我們每個人的認知都有限，每個人自己做的東西，都覺得自己做的好，就算你知道自己不好，有的時候都不知道自己的問題出在哪，別人用了之後反覆跟你説，你這個東西沒搞好，那就多一個視角。
所以我覺得創造被使用的價值不僅僅是口號一樣，它本質上講對自己是一種很大的幫助，就跟產品一樣，你用一個產品用的不好，老是提意見，其實就能幫助這個產品提高質量，這也是我們的一個想法。
當然創造被使用的價值跟我們文化也有關係，我覺得有功利性，也有文化的一面。
我們也去拜訪過同行，投資公司的聰明人也多，勤奮的人也不少，但是合在一起能形成合力的團隊，這是比較少的。
敦和在這方面，我自己認為還是做的比較好的，我們相互之間這種三角關係的互相支撐和依託，互相使用對方的研究成果，然後提意見，其中的交流、互動，我們做的確實還是可以的，比較順暢，當然不是説我們中間沒有改進的地方。
我們小慶總更側重宏觀，俞總（敦和副總經理俞培斌）團隊因為股票跟商品都在他那個部門管，所以這些研究員都在他們那邊，我們量化這邊主要做一些工具策略。
我做出來的東西我很希望他們用，包括我做出來的債券評級，小慶總跟我們提意見，我們很開心，因為我們沒那麼專業。
一位配置基金經理掌舵
多位專業基金經理配合
我們組合也一樣，剛才講的那麼多資產，你又要懂宏觀，又要懂股票，還有商品，債券，還有什麼東西搭在一起，怎麼搭？
我們也有一些摸索，有一個配置基金經理，這個產品（敦和宏觀對沖）裏面小慶是配置基金經理，説白了他是頭，下面有做股票的（專業基金經理），有兩個做商品的（專業基金經理）。
另外一個團隊，培斌原來跟我們在永安是同事，他下面有股票的基金經理，也有商品的基金經理，他也是組合的打法。
小慶原來是做固定收益，所以他天然是從固定收益這個角度去看宏觀，我們做交易出身的人可能更多的是從資產配置，從交易策略的角度。
一個人要把宏觀做好、股票、商品、債券都做好，這是不太可能的，所以我們就搭建一種方式，我們一個人（做配置）為主，然後其他人一起來做（分類資產投資）這件事，這是我們想到的第一種路徑。
另外一條腿走路
向達里奧學習搭建系統
剛才的一種方式，是通過人，那麼多東西放在一起，一個人肯定搞不定的，我們一堆人能不能搞定？這是我們摸索的路徑之一。
我們摸索的路徑之二是，把人的經驗變成系統，通過完善系統來應對這種挑戰。
我們搭建系統的時間也不長，我們從2018年開始搭建，搭建之前團隊一起去美國拜訪達里奧，跟他們學習回來之後，我們覺得更應該這樣幹。
我當時就問了達里奧一個問題，我説你這個系統這麼先進、這麼複雜，現在搞了那麼多年，但像我們這樣從零起步應該怎麼幹、能不能幹成，我們其實是心存疑慮的。
他拿出一張紙頭，説你看我是這麼幹的。
他説自己大概是從1987年就是這麼一個想法，其實這些東西就是要慢慢從一個小的想法開始的。
我們看了之後就更有信心。
所以我們基本上一頭是開發策略，一頭是開發系統，因為原來我們是一個主觀交易的團隊，我們的系統都是按主觀交易來的。
我們量化現在也有10來個產品，就兩個交易員，有時候還輪班，我們其實就兩個人，把所有的交易都搞定了，我們的策略還比人家複雜，所以就要搞系統。
我接下來主要就是跟大家講搭建系統，其實本質上的東西都是一樣的，都是要把大類資產弄好。
只不過我嘗試了一種方法就是，我們希望把敦和每個人好的經驗變成系統，然後由系統來指導我們做投資。
以量化工具提升覆蓋範圍
擁抱科技，降低落伍概率
2004年的時候，前十大對沖基金80%是主觀，只有兩個是主觀加量化。到了2020年3季度，8個是量化，2個是主觀。技術的進步毫無疑問會對資管行業會帶來很大的變化。
所以我們做量化其實有兩個方面的原因，一方面原因是被動的。因為自己想做的輕鬆一點，要覆蓋的範圍廣一點，肯定要這麼幹。
另外一個你去看看歷史全球的變化，就會發現不擁抱科技，將來落伍的概率是很高的。
其實資管行業某種程度上它不僅僅是投資行業，它是一個投資加服務的行業，它服務屬性是很強的，跟管理自己的錢完全不一樣。
資管行業中做宏觀的本來就少，量化目前至少在中國也不是主流，我們是宏觀裏面搞量化的，量化裏面搞宏觀的，這就更少，所以我們就是一個小眾（資管）。
我們就是個冰淇淋。我們不是一個大眾的東西，吃飯你主餐肯定是什麼菜、飯、主食，我們就是一個冰淇淋。
從估值、驅動、波動率三個維度
用順應節氣的思路去搭建策略
我們追求一年四季都有點收成，像農民一樣，只要種下去多少有點收成。
我們搭建系統，用了農耕授時圖的思想。這個授時圖中間裏面的一圈是確定季節，春、夏、秋、冬，12個月，24個節氣，中間這個圈是每個季節對應的自然現象，最外面一個圈就是每一個季節裏面應該做什麼樣的勞作，效果是最好的。
我們做宏觀就有很多策略，理論上講在不同的市場情況下，就應該採取不同的策略，我就借鑑了這個思想，搭建了我們所謂的一個授時圖。
我們從估值、驅動、波動率這三個維度，每一種維度有三種情形，這樣有27種組合去搭建我們的策略。
剛才只是一個思想，怎麼做事情呢？分4個步驟。
第一個步驟對所有的資產進行評級，比如股票評級、債券評級、商品評級，我們目前做的最好的就是股票和債券。
股票是股票指數，對個股的評級我們現在還沒有完全做到，但是我們今年開始做了一些按照基本面的邏輯去量化選股。
第二步，對資產評級完，我們再從波動率的維度去構建一些策略。像股票看多也有幾種做法，比如買股指，買股票，買一個看漲期權，賣一個看跌期權，它有很多種表達方法，那麼到底採取哪種表達方法，我們就把波動率的維度放進去。
第三步就是那麼多資產，那麼多策略打包在一起，它到底是什麼，所以我們有一個風險的預算。
這三步做完之後就交給計算機去執行。
像今年春節前後，我們對股票，比如滬深300的評級，我們其實是有點看空的，最近的分數也很低了，債券是一個多頭評級。
我們把市場分成27種情形，每一種情形大概是什麼，我們要按照這樣（的情形）去做事情。
基本的原則每個資產單獨來講它要有正收益，它們之間還要相關性低，要放在一個籃子裏，大概就是這樣。
希望我們的產品在正常情況下（排除系統新風險），95%概率情況下，力爭最大的回撤控制在8%以內。
但投資就不是一個科學的東西，是一個概率。也就是説大約在95%的概率情況下，不是永遠都能控制在8%，因為它們的這種相關性，這些東西在極端的情況下它都不穩定。
2019年我們主要靠股票賺錢
今年我們商品賺的更多一點
像2019年，我們主要就是靠股票賺錢，2020年股票改為商品，今年其實我們是商品賺的更多一點，因為今年商品波動更大一點，相對來講也更容易弄一點。股票今年的板塊輪動、切換也變得挺快的，但相對不是我們擅長的。
其實我們權益類資產的收益跟人家的想法也不一樣，我們股票、 ETF期權、股指期貨都在裏面，所以我們的權益類資產不僅僅是通過買股票來表達，也會通過股指期貨、期權來表達。
我們畢竟是主觀加量化，我們希望量化的佔比非常高，主觀就是把大的主題找出來。
所以我們基本上就是這樣，希望像寫散文一樣，形散神不散，策略要多，但主題要突出，所以我們現在這個策略就是一個基本面的底層邏輯。
這一塊策略我們從2019年開始做，到2020年年底，所有的加起來就30多個億，到2021年6月份（暫停申購）是120億，後面賺了一點錢，大概130多億。
規模其實增長很快，但是收益並沒有下降，簡單的數學來講收益可能還在上升的，這也是我們做系統的一個信心所在。
我們做系統感覺到它的彈性還是有的，但有些策略還需要完善，所以我們就停一停。因為對我自己而言，管多大的規模不是目的，賺不來錢你管它幹嘛。
碳達峯、碳中和是最重要的一個主題
要特別關注怎麼去解決貧富差距
下一階段展望，談一下我們在思考什麼問題，我覺得碳達峯、碳中和是最重要的一個主題，然後要特別關注怎麼去解決貧富差距。
從二季度以來這些趨勢演繹的非常淋漓盡致。
我們其實希望用兩種不同的方法去應對宏觀投資的一種挑戰，我這裏主要介紹的，是我們通過怎麼去搭建系統來做這件事情。我自己感覺從兩年多來的實踐，還是看到了一些成果和方向，對這個方向我們還是有信心的。
原來我們對個股的策略還是比較欠缺的，我覺得從今年開始，我們個股的策略有很大的進步，因為這是能夠帶來很大容量的東西。
問答環節
問：你在今年上半年説過敦和在投資上正在彌補量化，還有指數增強，想問一下現在這方面建設完成大概怎麼樣。
張擁軍：我們拋棄了別人那種做指數增強的路線，因為那不是我們擅長的，他們主要通過機器學習，我們過去也做了這樣的事情，後來發現我們在這方面不可能有比較優勢，就把它砍掉了。
我們現在所謂的指數增強是從基本面的角度，但是用了一些量化的手段和工具去選出來。
問：現在的市場環境下，敦和希望95%的概率把回撤控制在8%，又要儘可能提高自己的收益率，在目前的市場上難度有沒有增加？
張擁軍：目前看過去我覺得最大的難度，是因為中國的資本市場在發展過程當中它有很多限制，限制很多對我們來講是難度，當然大家都限，也是公平的。所以我覺得還是要去開發更多的策略，現在我們管的規模並不大。
問：你現在最看好哪些資產，或者投資品種？
張擁軍：我覺得碳中和、碳達峯是一個大的主題，我們自己這方面也在學習，它倒不是哪個資產，我倒覺得是哪個主題。
問：這應該會在商品跟股票方面比較多。
張擁軍：都有很明顯的表現，它現在的挑戰就是，你看到的這些東西其實也不便宜，但這個事情肯定沒有完，這是很長遠的。
所以有的時候做宏觀，我覺得其實大類資產配置它只講了一半，做宏觀其實主要就兩個東西。
一個就是你要做很多種資產，其實本質上講宏觀投資，我認為就是你要抓住一個大的主題，然後用各種各樣的方法去表達。
大類資產配置它是個外衣，股票市場有股票市場的表現，商品有商品的表現，對沖的有對沖的表現。
大類資產配置它是一個結果，宏觀有什麼主題這是本質。
問：今年收益不錯，回撤控制也很好。
張擁軍：很顯然我不是做的那麼好，但做的也不差。就是正好一浪打過來，貝殼很多，我們撿一下。
回撤還算控制住了，回撤也是一個結果，因為我們有一個評級的東西，比如年初的時候我們（對股票）就是評級很低，所以我們股票倉位就很低。
那個時候債券評級高，我們國內債券多頭就是能上去，現在債券我們基本倉位沒動，因為債券也做不大，它也限制，我們做債券不是做現券，是做國債期貨。
所以你能做的事情其實也就那麼多，商品現在頭寸也很少，到了這個位置，我覺得也不是太好了，我們現在敞口比較低。
問：現在資產結構怎麼樣？
張擁軍：我們股票的淨多頭大概只有三成，我們國內的債券是多頭，美債是空頭。商品我們現在倉位也低了，我們一季度的時候倉位相對偏大一點。
問：敦和對於人才的篩選或者培養是怎樣的？
張擁軍：我們90%以上的人都是自己培養的。我們也走過彎路，過去在外面招聘發現這個事情成本極高，高就高在很難融合。
問：為什麼今年一些多頭私募感覺都挺難的，以及為什麼量化CTA這個策略去年蠻火的，今年都不太行了。
張擁軍：因為今年是政策驅動的，所以量化CTA面臨的挑戰就是它的外部環境。
我們就不是量化CTA，我們也有CTA，但都是基本面，看起來都叫量化，但我們其實本質上講不是量化，就是把人的想法變成系統，我們底層邏輯都是基本面，都是有主觀邏輯，所以我們起的名字叫系統化。
問：你剛剛講的三條產品線，它規模佔比大概是怎樣的？
張擁軍：我們現在總共最新的（規模）大概450億不到一點。
多資產組合規模最大，有200億左右。系統化多策略系列130億左右。
問：這兩年宏觀對沖策略在私募的細分策略裏面的業績還是比較好的，你覺得主要是什麼原因？
張擁軍：宏觀變量大了。宏觀變量小的時候怎麼折騰都不行。
問：你未來覺得這個策略還可以嗎？
張擁軍：我覺得還行。投資進入了一種新的範式，未來的政策變量就會很大。
來源：聰明的投資者