本文來源：時代財經 作者：武佩璇
近段時間以來，IPO發行定價體現“越發越低”的趨勢，企業中募資不足，首發價屢屢突破“底線”。
諸如讀客文化（301025.SZ）、正元地信(688509.SH)、龍騰光電(688055.SH)這樣的“1元發行股”陸續出現。
“供求關係決定價格趨勢”，資深投行人士王驥躍對此並不意外。
8月24日，他接受時代財經採訪時表示，買方市場下，低價發行狀態會維持較長時間。
“除了IPO，上市後分化也在加劇。每天就那麼多交易額，上市公司多了，就會有公司交易額下降。”
在低價發行成為常態過程中，“機構抱團報價”、“打壓公司發行價”的傳言四起，讀客文化、龍騰光電等公司的發行情況則似乎成為“證據”。
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8月以來，監管層開始着手解決發行定價的相關問題。
8月6日，證監會就修改《創業板首次公開發行證券發行與承銷特別規定》部分條款向社會公開徵求意見。
8月20日，滬深交易所也分別就部分機構投資者“抱團報價”、為博入圍重策略輕研究的問題，進行相關業務規則修訂，並向大眾徵求意見。
王驥躍表示，此次規則修訂後，有利於改善極端抑價的問題。
與此同時，一位不願具名的私募機構負責人則對時代財經表示擔憂。
他認為，此次將最高報價剔除比例從10%調整到3%的幅度過大，“可能更危險”。
“所見略同”or“抱團打壓”？
註冊制下，A股發行價不再拘泥於23倍市盈率，而是更加市場化。
據Wind數據統計，截至2021年8月25日，註冊制下上市的A股科創板和創業板企業為513家，其中，募集資金不足預期的有254家，佔總數的49.5%；市盈率不到23倍的有136家，佔比26.5%。
最為典型的是2020年8月份在科創板上市的龍騰光電，以每股1.22元成為A股近23年以來的最低價發行新股。
2021年7月於創業板上市的讀客文化，則以1.55元位列23年以來“A股發行低價榜”第五名。
兩家公司實際募資都未能達到預期。
其中，龍騰光電預計募資15.52億元，實際募得4.07億元，缺口超過11億。讀客文化的情況則更為“慘烈”，預計募資2.68億，實際募資僅有0.62億，僅募集到三分之一的資金，成為自1996年啓迪藥業之後近25年來實際募資最少的公司。
從市盈率看，龍騰光電首發市盈率38.35倍，低於所屬行業52.96倍平均市盈率，讀客文化首發市盈率13.06倍，略高於首發時其所屬行業平均市盈率。
與募資和發行價不如意形成鮮明對比的，則是二者上市首日的“超強”表現。
讀客文化上市首日漲幅高達1942.58%，在整個A股中排名第14，中一簽上市首日浮盈達1.51萬。而龍騰光電上市首日漲幅也達707.37%。
上市首日股價漲幅超700%的註冊制上市公司。數據來源：Wind 。製圖：時代財經
截至8月25日，這兩個“1元發行股”最新收盤價分別為7.28元和19.23元。
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上述兩起案例在業內討論IPO抑價問題時被經常提及，公司在發行過程中機構對其估值與上市後看好，中間出現極大反差。
從機構初步詢價明細看，龍騰光電有5896個配售對象參與初步詢價，其中2980個配售對象報價1.22元，佔比將近一半；而讀客文化則有10096個配售對象參與初步詢價，申報均價為1.56元，最後發行價為1.55元，報價在1.55～1.56元的配售對象為8675個，佔比近86%。
此外，2021年7月30日在科創板上市的正元地信發行時有10289家配售對象參與初步詢價，結果有9634家配售對象出價1.97元，佔比超90%。最終，正元地信發行價為1.97元，成為繼龍騰光電後科創板歷史上發行價第二低的公司。
從報價集中度確實可以看出，機構們“所見略同”。
一邊是公司募資不足，機構不看好，另一邊則是公司上市後價格暴漲，機構賺翻。
王驥躍曾表示，機構“抱團壓價”是對正常報價者權益的侵犯，導致新股上市後二級市場價格扭曲，驅動市場“打新炒新”，亦導致新股估值嚴重失真。
8月25日，上海地區某投行人士對時代財經表示，據其瞭解，有一些以公募基金為主的核心“小圈子”，新股發行時，大家會在價格方面達成“一致”。
“但也不能説機構完全不研究新股了，大家在商定前還是對這個標的的質量有一個基礎判斷，然後再進行博弈，為保證入圍，去報一個相對低一點的價格。”上述投行人士説。
監管出手
根據滬深交易所文件，此次修訂並徵求意見的業務規則主要是針對科創板、創業板首次公開發行與承銷業務的相關實施細則，主要涉及三方面。
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其中，最重要的是調整最高報價剔除比例，將最高報價剔除比例由目前的“不低於所有網下投資者擬申購總量的10%”，調整為“不超過所有網下投資者擬申購總量的3%”。
其次，則調整“四個值”定價要求，取消新股發行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數掛鈎的要求。
明確初步詢價結束後如確定的發行價格超過網下投資者報價平均水平的，僅需在申購前發佈1次投資風險特別公告，無需採取延遲申購安排。
此外，修訂的業務規則強化報價行為監管，進一步明確網下投資者詢價報價規範性要求，並將可能出現的違規情形納入自律監管範圍。
“此次規則修訂後，有利於改善極端抑價的問題。”王驥躍對時代財經説道。
但是，一位不願具名的私募機構負責人接受時代財經採訪時認為，此次將最高報價剔除比例從10%調整到3%的幅度過大。
“有一些大型機構旗下參與新股發行報價的產品數量，在該新股申購對象中的比例可能都快到3%了。”他向時代財經透露。
該私募機構負責人稱，“以前（最高報價剔除比例）不低於10%，要抱團還是不太容易的，現在不超過3%，參與詢價的某些機構只要打聽到一家產品數量比較多的機構報價，再報得比它低一點就能保證入圍。這樣其實更危險，更容易抱團。”
上述投行人士則表示，規則修訂能幫大家“安心”，願意去報一個與價值判斷相符的價格。
“原來相當於有10%要被幹掉，現在頂多3%被幹掉，實際上就是變相的鼓勵大家報高一點。”這位投行人士告訴時代財經。
沒有“絕對合理”
當然，有被壓價上市後暴漲的情形，也有超募上市後破發的情況。
截至8月24日，有31家註冊制下上市的科創板、創業板企業出現破發。其中，最嚴重的是2020年8月24日於創業板上市的鋒尚文化（300860.SZ），其8月25日收盤價相對發行價已跌去38.13%。
截至8月24日股價相對發行價跌幅超20%的註冊制上市公司。數據來源：Wind。製圖：時代財經
“破發”公司有一個顯著特點，除兩家公司外，其餘全部超額或正額完成募資，鋒尚文化超募9億，是破發股中超募最多的。
究竟怎樣的定價才算合理，既能讓企業發行完成正常募資，又能在二級市場有流通價值？
王驥躍認為，發行定價沒有絕對合理，市場化下，買賣雙方共同接受的價格就是合理的。
上述私募機構負責人表示，需實現動態平衡，既支持實體經濟發展，又能在投資者和發行人之間取得平衡。
此前，原深交所副總經理、前國信證券總裁、現深圳前海股權交易中心董事長鬍繼之接受時代財經專訪時曾表示，現行註冊制下，如何定價是投行一項非常重要的核心技術。
他當時用一個杯子舉例，“這個杯子我定價兩塊，問你們買不買。你説兩塊錢可以買一點；那我繼續問三塊錢呢，你覺得三塊貴了，告訴我三塊錢就不買了，然後我會登記下來。”那這個杯子究竟定價多少呢？“本來值兩塊錢，投行其實還應該再適當壓低一點定價，比如定價一塊五，這樣參與詢價的機構下次還會再來捧場，同時市場上接盤的人也才有空間。”