新股前瞻｜聯合承建：募資只為還墊款？
多數公司上市募資主要為了業務擴張，而聯合承建控股有限公司(以下簡稱：聯合承建)就比較特殊，上市募資主要是為了減少對客户墊款的依賴。
智通財經APP獲悉，據港交所7月31日披露，聯合承建控股有限公司向港交所遞交主板上市申請，均富融資擔任其獨家保薦人。
招股書顯示，聯合承建是香港裝修及維修行業的建築分包商，承接工程的設計及建築。集團的工程主要包括翻新、小型改建及加建、翻修、裝修及維護工程。憑藉其設計及建築能力，公司從早期的可行性研究開始參與項目，並參與繪製圖紙及地盤工程的計劃與執行，業務收入全部來自香港。
幾乎所有的建築分包商都有一個共同點，那就是大客户非常集中，聯合承建也有這個毛病，不過它的問題更大些，因為公司幾乎所有的收益來自前五大客户。
前五大客户接近佔公司收益的100%
聯合承建主要從事公營部門項目，並承接公共物業及設施的裝修維修工程;此外，公司還從事私營機構項目及承接私人物業(例如零售店)的裝修維修工程。
就公營部門項目而言，公司通常與總承建商訂立分定期合約，該等項目通常由政府各部門發起並通過公開招標授予給總承建商。於往績記錄期間，公司承接八份分定期合約，並據此承接超過500份工程訂單，以及19個個別項目。
招股書顯示，公司收益由2017/2018財年的1.44億港元增加至2019/2020財年的2.40億港元，導致公司收益大幅增加的主要原因是公司部分現有大型項目產生的收益以及公司在2019年2月獲得客户A價值總額約2.12億港元的項目STC2。
此外，公司在招股説明書中表示，於2017/2018財政年度、2018/2019財政年度及2019/20財政年度，公司的最大客户(客户A)分別佔公司收益的約68.0%、70.3%及54.4%，而各年度的六名、三名及四名客户合共佔公司收益的100%。
對於一家公司來説，對前五大客户依賴程度越高，意味着公司業務風險越大，尤其是第一大客户佔公司逾50%以上的收益。
根據公司的註釋，客户A在2019年營收55億港元，淨資產4.48億港元，新福港(01447)的財務數據與該描述基本吻合。
其實，這些年新福港也並不好過。2019年，新福港實現營業收入54.63億港元，同比減少11.91%;當年虧損2900萬港元，毛利率只有個位數。
同時，新福港總資產23.82億港元，但是應付賬款達到13.07億港元，佔總資產的54.87%。
由於新福港的不富裕，因此導致聯合承建應收賬款週轉天數大幅提升，從2017/2018財年的9.3天上升至2019/2020財年的27.8天。
除了應收賬款大幅提升外，聯合承建經營活動現金流也非常差，常年為負數。
由於公司現金流極差，因此不得不靠融資，而對於聯合承建來説，公司另有融資妙招。
資金來源主要靠客户墊款
聯合承建的主要資金來源為公司的股本、經營所得現金、客户墊款及銀行借款。於2017/18財政年度、2018/19財政年度及2019/20財政年度，公司的經營活動所用現金淨額分別約為5813萬港元、6126.9萬港元及5402萬港元。
為了給公司的營運提供充足的資金，公司也需要依賴融資活動產生現金流入淨額。於2017/18財政年度、2018/19財政年度及2019/20財政年度，公司每個月透過客户墊款錄得融資活動所得現金淨額。2018年、2019年及2020年3月31日，客户墊款分別約為5611.6萬港元、6062.8萬港元及1.08億港元。
值得注意的是，公司的利息支出中多數為客户墊款，2017/18財年至2019/20年由於客户墊款產生融資成本約200萬港元、219萬港元及428萬港元，分別佔公司2017/18財年至2019/20財政年度總融資成本約50.4%、47.0%及55.9%。
從上述分析來看，公司不僅業務依賴大客户，日常運營資金也十分依賴客户，可以説離開前五大客户，公司業務基本上也“涼”了。
除了上述風險外，公司本身所在的行業面臨行業增速和工人工資增速等同的尷尬局面。
香港承建行業增速僅僅維持3%左右。受大型公共發展項目的帶動下，香港總承建商進行的建築工程總值於2014年至2018年錄得穩定增長，並於2019年下降。由2014年至2019年，總承建商進行的建築工程總值由2014年1998億港元增加至2019年2341億港元，複合年增長率僅為3.2%。裝修維修工程的市場規模在2020年至2024年預計將以3.5%的複合年增長率進一步增長，到2024年將達到約901億港元。
由於裝修維修工程普遍屬勞動密集，因此工人工資成為成本端的大頭。根據弗若斯特沙利文，裝修維修工人的平均日薪以複合年增長率4.2%由2014年約1067.5港元增加至2019年約1311.7港元。隨着裝修維修工程持續增長，預計香港的裝修維修工人的平均日薪於2024年達到1565.4港元，複合年增長率為3.6%。
行業增速和人工薪資增速基本上維持相同的水平，對於裝修維修工程的企業來説，這無異於 “腹背受敵”，企業基本上很難從中獲得超額收益。
總的來看，聯合承建除了公司業務本身所在的行業面臨低增速，行業天花板低以外，公司本身也有不少風險，即過渡依賴大客户。不僅業務依靠大客户，融資也來自客户墊款。而港交所能否給予這樣一家基本上沒有“生活自主”的企業，予以通過聆訊，仍需要畫個問號。