一、本次“直達實體經濟的貨幣政策工具創新”的主要內容是：
1）自6月1日起，央行通過創新貨幣政策工具，使用4000億元再貸款專用額度，按季度購買符合條件的地方銀行新發放的普惠小微信用貸款。
2）符合條件的地方銀行為最新央行評級1級至5級的城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行、村鎮銀行、農村信用社、民營銀行。（根據2018年第四季度的央行金融機構評級，滿足評級要求的比例約為51.7%。）
3）購買範圍為符合條件的地方銀行2020年3月1日至12月31日期間新發放普惠小微信用貸款的40%，貸款期限不少於6個月。
4）央行通過貨幣政策工具購買上述貸款後，委託放貸銀行管理，購買部分的貸款利息由放貸銀行收取，壞賬損失也由放貸銀行承擔。購買上述貸款的資金，放貸銀行應於購買之日起滿一年時按原金額返還。
二、我們做幾點解讀：
1、本次貨幣政策創新的性質類似於“無息逆回購”。
地方銀行仍然承擔相應信用風險，體現市場化取向，從而使得本次購買計劃從本質上區別於QE（量化寬鬆）。同時確保資金在一年後回籠，不形成疫情恢復之後大水漫灌的壓力，體現此政策保企業、保就業的主要意圖。
2、央行做此創新，主要基於兩個背景。
其一，目前銀行信用貸款佔普惠小微企業貸款的比例較低，截至4月末只有15.5%，大部分普惠小微貸款是抵押貸。而根據我們草根調研，很多小微企業沒有足夠的抵押物，這就影響到銀行對小微企業的支持力度。銀行投放信用貸款意願較弱，主要是擔心產生不良，央行通過無息逆回購能夠平衡不良率造成的利潤損失，從而鼓勵銀行加大信用貸款投放。
其二，目前普惠型小微貸款向大行集中。兩會提出大行普惠小微貸款增速超過40%的要求。從我們草根調研來看，大行具有很強的成本優勢，能夠吸引相對優質的（往往抵押型的）小微貸款向大行集中。為了調動地方銀行形成合力，央行針對性對地方銀行發放信用貸款給予優惠。
3、今年對普惠型小微貸款的政策支持已超過2萬億。
1）本次政策的規模是4000億，槓桿是2.5倍（1/40%），最大可撬動地方銀行普惠小微信用貸款是1萬億。我們預計，在考核壓力下，地方銀行對此政策工具的使用能夠比較充分。
2）2019年末五大行普惠小微貸款餘額是2.6萬億，今年增長40%，對應新增1.04萬億。
3）二者相加，今年貨幣政策對普惠型小微企業的信貸支持已超過2萬億，而2019年末全國普惠型小微貸款餘額是11.6萬億，考慮到地方銀行還有抵押型小微貸款的增量，那麼今年全國普惠小微貸款餘額的同比增速仍可達到20%以上。
4、近期貨幣政策更加註重“量”和“結構”，而對“價”的調整開始相對弱化。
隨着5月以來經濟加快修復，貨幣政策有邊際收斂的跡象。從草根調研來看，5月降息落空後，銀行也普遍看淡貸款利率進一步走低的空間。根據我們此前估算，目前LPR（貸款市場報價利率）的降息幅度，加上央行再貸款再貼現政策對中小企業的利率優惠，已經基本可以對實體經濟形成有效支持，存量貸款的LPR轉換也會帶動融資成本進一步下行。
如果經濟不出現進一步惡化（其應有之義是市場主體不出現大面積倒閉），央行進一步降息的空間就比較有限，尤其是中國的基礎利率水平已經不高。而要更好地保企業，需要引導資金進一步流向中小企業，更需要在信貸的“量”和“結構”上做文章。