文 / 七公
出品 / 節點財經
顯示面板龍頭，千億營收規模，京東方（000725.SH）為何總是圍繞5倍市盈率打轉？
截至5月5日，京東方A股股價報3.78元/股，相當於上市之初2001年的水平（前復權），對應靜態PE5.63倍，動態PE8.28倍。
拉長K線，我們可以説，京東方從來就沒有走出過一個科技股的氣勢。
但與股價相悖的卻是，2021年公司營收大增61.79%，歸母淨利潤大增412.96%；2022年一季度，面板行情下行，京東方營收微增0.4%，歸母淨利潤減少16.57%，皆好於市場預期。
透過2022年一季報及2021年報，本文嘗試回答這幾個問題：
1、二級市場為何不待見京東方？
2、除了利潤，還應該關注京東方哪些財務指標？
3、京東方提升估值的機會在哪？
/ 01 /
面板龍頭，困在週期裏？
強週期性，是刻在面板產業骨子裏的“痛”，即價格受供需關係影響上下波動，並呈現出盛衰更替現象。
回顧過去10年面板的週期，大致可以總結為兩輪：
1、2013-2016年，韓國8.5代線降維打擊日本低次代線，結果是三星和LGD逼退夏普、JDI，面板市場由中日韓三國爭雄變成了中韓間的“對壘”。但囿於當年競爭格局仍不夠清晰，2016-2019年國內廠商繼續大規模地擴建11代線廠能，為下一輪出清埋下伏筆。
2、2018-2020年，京東方、TCL華星、惠科的8.5/11代線降維打擊韓國7代線，後者落後的成本結構在此輪競爭中“折戟”，LGD和三星被迫出局，京東方和TCL華星佔據了全球LCD約46%的市場份額，由此進入到收穫期。
內在的，則反映了這樣一條經濟規律，週期上行時，面板廠商利潤豐厚，投資增加，產能逐漸過剩，到達一個臨界點時，價格掉頭向下，直到行業洗牌，開啓下一輪週期。
體現在京東方身上，最明顯的特徵就是盈利在高峯和低谷間顛簸。比如2017年公司歸母淨利潤大增301.99%，2018年和2019年則驟降54.61%、44.15%，2020年又恢復至上漲162.46%。
這成為京東方股價一直難以長線突破的主要緣由之一。週期股，似乎總是和“三年不開張，開張吃三年”、“一朝回到解放前”等詞句掛鈎，距離成長性很遠。
2021年，京東方營收突破2000億元達到2193.1億元，歸母淨利潤同比增長412.96%至258.31億元，均創出歷史最高。
分析背後的原因，最大的權重當屬疫情“黑天鵝”刺激需求端，供給端則因韓國廠商自2019年起逐步退出而收縮，最終造成面板漲價週期（2020年6月至2021年7月）持續了13個月之久，京東方的毛利率隨之水漲船高，2021年上揚近10個點達到28.87%。
但在資本市場，京東方的投資者早在2021年4月便開始“惴惴不安”。
據節點財經探究，對股價的擔憂或來自兩方面。
一方面，基於泛摩爾定律決定了低效落後廠能的出清不可避免，專業機構預計2023-2025年將迎來第三輪面板週期，由大陸的8.5代IT線降維打擊中國台灣6代線；另一方面，隨着疫情消散，消費回落，股價的有效支撐邏輯不再堅挺。
事實上，我們看到，在面板價格已經連續三個季度下跌的背景下，2022年Q1京東方確實增額不增利，毛利率“失血”近7個百分點，歸母淨利潤下降16.57%。
不過，相比券商預期降幅30%左右，京東方該份“成績單”應該被肯定，且在一定程度上證實了最近兩年市場的一個猜想：面板行業正從週期走向成長。
/ 02 /
除了利潤還應該關注京東方什麼？
面板產業是出了名的重資產，從設計、開工到試產、量產，投資大（百億級）、耗時長。
當每條產線轉固後，就會產生大量的折舊費，但新生產線建成後，產能大量釋放和需求快速增加無法同步，造成面板價格急劇下跌，削弱業內公司的盈利能力。
財報顯示，截至2022年，京東方固定資產2266.95億元，相比2019年末增加約1000億元，佔總資產比例高達50.41%，説明在此期間公司持續有新產線完工；同期，其對固定資產新計提折舊330.79億元，計入管理費用的折舊與攤銷為9.32億元，計入研發費用的折舊與攤銷為3.18億元。
拉長視線，2013年以來，京東方折舊費用大幅增長，增速遠超淨利潤，2019年折舊金額184.24億元，疊加面板價格維持低位，一度導致當年主營業務出現虧損。
這意味着，僅就商業模式而言，面板前期投入太高、盈利等待期過長，利潤不斷被轉固吞噬，隔三差五地還面臨產品跌價的窘境，實在是本難唸的“經”。
但是它真的就是沒有投資價值了嗎？
對於這類高科技企業，利潤固然很重要，但面向未來，新增的資本開支，往往不僅是對既有產能的補充，也更像是一種顛覆。在此之外，我們不妨多關注不受折舊影響，又能給企業發展提供充足動力的現金流指標。
2017年-2021年，京東方經營現金流淨額1795.57億元，歸母淨利潤只有437.89億元，前者是後者的4倍多。主要系收入現金含量較好，長期保持在90%以上；同時，公司應收賬款週轉天數從2017年的60.84天縮短至2021年的47.99天，對下游的話語權趨向性增強。
這其實是商業演進的必然。
來自Omdia的數據顯示，2021年全球LCD出貨量達27.7億片，其中京東方一家就帶來了8億片的出貨量，佔比高達29%，穩居全球第一，若聯合TCL科技，中國廠商在LCD產能上牢牢佔據主導地位。
考慮行業出清及潛在外延併購機會，京東方是有大概率能“吃”到市場格局紅利的，高市佔率也可避免價格小幅波動。
進一步地，就巴菲特非常重視的自由現金流，即企業經營創造的，在滿足了再投資需要之後剩餘的，可供分配給資本供應者的最大現金額，京東方也與過去有所不同。
2017年-2020年，囿於鉅額資本開支，京東方自由現金流分別為-214.75億元、-288.37億元、-233.33億元、-49.63億元。
2021年，其自由現金流首次轉正達到266億元，固然有狂熱市場氛圍的助推，但中小尺寸LCD產線完成初期投資的折舊，8.5代線折舊逐漸到期，減輕不少資金流出壓力。京東方去年7月曾在投資者互動平台表示：“隨着半導體顯示生產線投資進入尾聲，未來公司資本開支有望明顯減少。”
據國聯證券測算，2020年-2023年，京東方的資本支出將從442.15億元下降到146.7億元。
而在節點財經看來，左右價格週期的資本開支週期大幅減弱，以及在2020年和2021年業績高景氣時積極轉固，有助於平滑京東方後續5年的利潤增長波動。
/ 03 /
從LCD到OLED
能否跳出估值瓶頸？
反本溯源，面板週期故事的原點在於技術，每個面板企業只有疲於奔命追趕下一代技術，併為之持續加大資本投入，開工建設效率更高、技術兼容性更強的高世代線，才能不在激烈的市場競爭中被淘汰出局。
換而言之，京東方想要穿越週期和提升估值，關鍵錨點仍在技術上，具體則要聚焦到OLED高代線對LCD低代線壓制可能引發的“變數”上。
目前有一種觀點認為，京東方作為國內最早佈局OLED面板的廠商，通過奮起直追，雖然已在市場中佔有了自己的一席之地，但相較韓系廠商的絕對壟斷地位，能對價格施加的影響非常有限；以及OLED面板更出色的顯示效果和應用前景，未來十年的顯示市場將以OLED為主流。
賢集網數據顯示，2020年全球OLED面板市場，以出貨量計，三星和LGD合計佔到約9成市場份額，京東方位列第三，佔比僅為5.7%。
這和京東方的產品結構有關，2021年財報顯示，公司LCD的銷售面積和生產面積都是OLED的9倍多。
圖源：京東方財報
不過，我們也要意識到，OLED與LCD各有優劣勢，各有受眾羣體，至少在未來很長的一段時間裏，LCD並沒那麼容易被OLED完全取代。
當然，京東方也在加速推動OLED技術能力提升，強化競爭優勢構建，擴大賺錢半徑。比如去年重慶第6代AMOLED產線成功實現量產交付，去年12月成功實現柔性AMOLED產品單月千萬級出貨量，取得了里程碑式突破。
據羣智諮詢數據，2021年公司OLED出貨量約6000萬片，同比增長近60%，位居全球第二；2022年一季度，京東方柔性OLED智能手機面板出貨量約1600萬片，同比增長近50%。
2022年，京東方致力於柔性OLED面板出貨超1億片，若保持2021年的增速，達成目標問題不大，並帶動OLED業務經營情況持續優化，市場份額有望抬升到10%以上，抗週期性增強，估值或有改善契機，但韓系廠商高市佔率所引發的排擠效應，以及手機市場萎靡狀態的“掣肘因素”不可忽視。
回到“面板行業正從週期走向成長”這一論調，目前市場也是仁者見仁智者見智，意見分歧。
節點財經認為，大千世界裏，幾乎沒有什麼事物是直線發展的，波動性不可能完全消除，京東方的經營模式也不會有本質變化。不過，遵循商業運動法則，頭部公司只要不斷提升集中度，便會促成行業週期性縮短，面板價格波動也會大為放緩。
2019年，王東昇在卸任京東方董事長時曾説，“我們如果能有更多的現金流，就可以回購股份，回饋股東，但這些年我們更多是用於創新和建設新的產線，在回報投資者這方面確實做的不夠。未來，京東方應更多為股東創造價值。”
未來，該是不遠了。
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