聲明：文章內容僅供學術探討，僅為個人觀點，不代表本人所在公司觀點，文章內容不含有證券分析或證券投資建議，請勿根據文章內容進行股票交易。
作者 | 章嘉藝
來源 | 章老師讀財報
本文約1700字，建議閲讀時長6min
01 導讀
海瀾之家，男人的衣櫃。海瀾之家作為我國的男裝龍頭，商業模式很有意思，首先，海瀾之家的存貨主要是“可退貨”存貨，具體來説，公司採購可以先不付款，存貨賣不掉，可以退還供應商，海瀾之家不承擔庫存風險。這部分“可退貨”存貨由海瀾之家與供應商共同開發設計，再由供應商生產。賣不掉的庫存風險由供應商承擔，如果賣掉了，供應商也將獲得較高的利潤，這樣的採購模式，可以深度綁定供應商，保證設計、生產的質量。
其次，海瀾之家採用“類直營”加盟模式，傳統加盟模式，要麼是收加盟費，要麼是壓庫存給加盟商，海瀾之家的加盟商無需繳納加盟費，也不承擔庫存風險，僅負責店面租金和裝修支出，銷售商品後獲得利潤。這種低風險的加盟模式，使得公司業務可以快速擴張。同時，對庫存的有力把控，能夠避免砸價、竄貨，並使庫存在不同店鋪之間得以靈活調配。
圖1：海瀾之家店內實景
03 財務報表
海瀾之家的淨資產收益率（ROE），一直處在較高的水平，一般來説ROE到10%以上就是優秀的公司，海瀾之家2016年為34.07%,2017年為31.37%，非常優秀，但是最近4年，海瀾之家的ROE逐年走低，背後的原因是盈利能力在下滑。具體來看，ROE下滑的原因是銷售淨利率（淨利潤/營業總收入）在下滑。打開收入成本構成來看，公司的銷售毛利率，也就是商品成本和銷售收入之間的關係是穩定的，問題在於銷售費用的佔收入的比例在逐年上升。再往下打開一層，具體是銷售費用中職工薪酬、租賃及物管費佔比在上升。其實最近幾年，以線下商業模式為主的公司，都面臨這些問題，人員工資、店鋪租金逐年抬升，而售價受電商衝擊，抬升幅度有限，導致利潤被擠壓，盈利能力下滑，永輝超市、來伊份等等也都面臨這些問題。
海瀾之家的採購模式，看資產負債表就非常清楚，資產端，雖然有龐大的存貨，但主要是可退貨的“委託代銷商品”，可退貨的存貨金額高於不可退貨存貨。負債端，則是大量的應付賬款，對應主要是可退貨存貨的應付款。會計處理也很簡單，取得可退貨存貨時，資產負債表中存貨和應付賬款雙升，這類存貨賣出了，資產負債表中貨幣資金和應付賬款雙降，如果賣不掉，退還供應商了，則資產負債表中存貨和應付賬款雙降。
圖6：海瀾之家存貨金額較大
04 行業特點
與女裝相比，男裝有很大的不同。首先，男裝相較女裝SKU比較少，女裝大多隻能根據細分類目（日韓、奢華、皮草等）開店銷售，而男裝店鋪則可以在庫存較少的情況下，滿足廣大男士的購買需求。其次，男裝減值風險比較低，女裝一旦過了潮流季，減值風險大大增加，賣不掉就成了廢布，而男裝同一款式可以賣很長時間。所以，我個人認為，男裝相比女裝是一條更好的賽道，海瀾之家也曾在這條賽道上高速增長。
目前服裝行業產能過剩，且受電商衝擊較大，尤其是直播電商的興起，大大降低了服裝行業的進入門檻，網紅主播可以在服裝廠周圍開播賣貨，而眼見為實的直播，也促進了商品銷售。這對於傳統服裝品牌，尤其是目前仍以線下銷售為主的服裝品牌產生了巨大的衝擊。海瀾之家目前線上銷售不到20%，這也是市場擔憂的地方。所以，擁抱線上銷售、直播電商，才是海瀾之家的出路。
05 公司估值
我們同時選取了P/E（市盈率）、P/B（市淨率）估值法，用兩種方法進行了估值。以下是通過choice導出的公司最近5年P/E、P/B區間。雖然P/B處於5年內低位，但P/E並不低，原因在於公司公告的三季報顯示，營業收入同比下降19.82%，淨利潤同比下降50.69%，每股收益下滑幅度高於股價下跌幅度，市盈率自然就高了。
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