掘金ETF：週期持續景氣釋放消費潛力——博時上證自然資源ETF投資價值分析
“掘金ETF系列報告”旨在發掘具有潛在交易或配置價值的ETF/LOF基金。系列報告將對ETF/LOF基金跟蹤的指數進行基本面、交易面的定量分析，同時結合市場環境和基金特色分析基金的投資價值。本報告分析的基金為：博時上證自然資源ETF(510410，簡稱資源ETF)。
1.自然資源細分行業投資展望：持續景氣，釋放消費潛力
展望四季度及2022年：①中國節碳降耗帶來電源緊張，中期維度碳中和是戰略目標具備長期定力，金屬冶煉電源不具備大幅放鬆可能;②全球疫情阻滯供應鏈，緬甸口岸通關困難，稀土礦等進口面臨實質性緊張;③國內逆週期調控加碼流動性，短期商品價格金融屬性突出，鋁銅強勢上漲。短期注意政策風險;④能源轉型過程煤炭持續供不應求，供需缺口擴大，社會庫存降低，盈利和估值將迎來戴維斯雙擊。
1.1.鋰板塊：需求強勁，鹽湖提鋰或成主要供給增長極
1.2.1.需求端：下游出行電動化、鋰電儲能提供鋰資源需求面強支撐
出行電動化、鋰電儲能拉動鋰資源需求快速抬升。鋰電儲能佔據鋰需求總量半壁江山，根據Roskill數據，2019年充電電池需求佔全球鋰需求總量的54%。隨着爆款車型和新技術、工藝的陸續推出，尤其輔助(自動)駕駛功能的日益成熟，全球新能源汽車的市場前景與產品優勢日益明顯。另一方面，全球“碳中和”路徑大背景下，國內及海外風電、光伏等可再生電源佔比日益提升，受限於其出力的不穩定性，鋰電儲能配套需求正日益顯現。“出行移動式電源+儲能固定式電源”的快速發展均對上游鋰原料供應提出了日益迫切的需求，2021年，鋰資源國內海外“雙循環”保供成為我國電池上游鋰資源行業面臨的重要命題與重要發展機遇。
1.2.2.供給端：資源保供成為下階段卡位瓶頸，鹽湖提鋰或成為主要增長極
停產礦山有3座，合計產能112萬t/a，整體復產進度較慢。其中Altura由Pilbara收購，於2020年四季度停產，預計2022年復產，現有鋰精礦年產能20.6萬噸，摺合碳酸鋰當量3.06萬tLCE/a。Wodgina由MRL與雅保共同持有(40/60)，於2019年末停產，由於股東雅保Greenbushes礦山產量足以供應現有鋰鹽產能，因此礦山復產進度不容樂觀。BaldHill由AlitaResource持有，2020年末美洲鋰業入場爭奪礦山所有權，現處於訴訟過程中，復產進度受阻。
在產產能已被長協瓜分，短期產能增量有限。就包銷情況而言，目前在產五座礦山產能基本被長協鎖定，其中，Greenbushes由天齊鋰業、雅保各包銷50%;Marion礦石主要由贛鋒鋰業包銷;Pilbara-Pilgangoora與贛鋒、天宜、容匯等簽訂承購協議，超額包銷現有產能;Cattlin鋰礦主要由雅化集團、盛新鋰能承購。巴西AMG由天宜、容匯鋰業包銷。整體看，全球主要大礦山在產產能已100%簽訂包銷，新增產能75%簽訂包銷。
全球鋰資源供給仍以礦石提鋰為主，鹽湖提鋰或將成為未來供給增長極。自然界中鋰資源以鹽湖滷水、鋰輝石、黏土、雲母等形式存在，根據USGS數據，58%鋰資源來自於鹽湖滷水，礦石類鋰資源則佔26%。根據USGS統計，2020年澳大利亞產出鋰礦23.1萬噸LCE，佔全球總產量的51%。與此同時以鹽湖提鋰為主的國家，智利、阿根廷僅合計產出12.9萬噸LCE，約佔全球總產量29%。受限於澳洲過高的資源集中度及其未來鋰輝石增產瓶頸，國內及海外鹽湖開發或迎來戰略性發展機遇：國內青海、西藏地區，海外南美包括智利、阿根廷、玻利維亞等地區將成為鋰資源開發投資的熱點區域。
1.2.銅板塊：全球宏觀波動趨穩迴歸基本面投資機會
1.2.1.2021年回顧：宏觀邏輯已充分交易，市場將逐漸迴歸基本面
美國大選、財政刺激以及通脹預期是上半年銅價交易主邏輯。1-2月，市場交易美國大選以及新任總統政策方向。在明確拜登政府將開啓新一輪寬鬆週期後，銅價由震盪轉為快速上漲;3-4月，市場關注高通脹以及政策邊際收緊預期。因美聯儲不斷提高對通脹容忍度令市場重新交易流動性寬鬆，銅價突破歷史新高;5月，中國連續強調關注大宗商品價格上漲問題，釋放強監管的信號，市場短期情緒轉謹慎，銅價小幅走弱。6月，FOMC鷹派言論惡化流動性預期，拋儲靴子落地影響市場情緒悲觀。7-8月，美聯儲對Taper具體執行時間存在分歧，宏觀擾動與供給側干擾下銅價進入震盪區間。
供需面內弱外強格局分化，全球銅庫存維持歷史低位。中國冶煉產能集中，供給端波動彈性高於國外。原料供應緊張趨緩帶動中國冶煉供給更快回升，1-5月份中國電解銅產量累計同比增長14.4%。消費端，銅產業鏈下游加工製造環節集中在中國，原材料價格上漲過程中下游企業經營風險加劇，開工率受抑，國內上半年庫存持續累升。受益於海外疫情後需求恢復，LME庫存去化令全球顯性庫存維持在40萬噸水平，處於近三年低位。
1.2.2.銅精礦供應緊張格局已見頂，但年內無法得到趨勢性扭轉
未來三年銅精礦新增項目集中，供應端矛盾將逐步緩解。2019-2020年銅精礦幾乎“零增長”。2021年疫情緩解後，高銅價帶來的高利潤驅動下，前期因疫情延後的項目加快投產，新增量於2021年下半年集中投放，將有效緩解目前全球銅精礦供應緊張局面。
預計2021年銅精礦全球維持緊平衡。二季度末銅精礦新增產能進入集中投放期，達產時間後延一年將為2022及2023年提供更明顯增量，原材料補庫需求推動下，2021年礦端將維持緊平衡格局，TC上漲高度受限。原料供應恢復後，TC加工費利潤同步回升刺激冶煉端開工率上行，精銅供應量將跟隨銅精礦原料供應量同步增長。因銅精礦供應增速高於冶煉產能擴張速度，銅精礦庫存底部回升。
全球宏觀擾動逐漸鈍化，基本面定價權重上升。鮑威爾在傑克遜霍爾會議上重申年內或啓動Taper，但Delta病毒仍為不可控因素需跟蹤考量。儘管Taper來臨預期未變，但時間窗口大概率位於年底，從現有海外經濟恢復程度上看，較難出現超預期情景。銅礦端偏緊格局短期難以打破，對銅價仍有支撐性。需求表現淡季不淡，基本面強支撐，宏觀風險情緒消化後銅表現強勢反彈。若聯儲發言持續温和，銅價存繼續上行空間。
海外出口需求帶來景氣韌性，銅價或維持高位運行。供給方面，隨着銅精礦新投建項目落地，下半年電解銅供給將更快釋放，但礦端偏緊的平衡短期難以打破，對銅價仍有支撐性。對美國消費的強預期將帶動下半年國內出口型消費持續景氣。
1.3.鋁板塊：供給預期收縮，需求景氣上行，電解鋁高盈利持續性可期
1.3.1.鋁價覆盤：跟隨基本面變化，電解鋁環節利潤屢創新高
“雙重天花板”效應顯現，電解鋁供需基本面走強。2021上半年電解鋁產業供給發生根本性變革，由原本經濟效益及區域成本優勢決定產業發展變革為政策性、指標性產能行業，產能壁壘明顯加深。分時間段來看，春節前海外需求雖在復甦，但拜登財政紓困計劃難產導致宏觀情緒降温，疊加節前國內採購淡季電解鋁價格走弱。節後“能耗雙控”事件開始發酵，電解鋁核心產能省份開始限產並明確規定不再接納新產能，疊加產能指標上限，電解鋁國內產能發生“雙重天花板”效應，一季度季節性累庫不及往年，為電解鋁價格帶來抬升動力。二季度電解鋁產能端發生持續減產以及新產能落地不及預期現象，消費端火熱帶來庫存持續降低，而政策端發聲以及市場拋儲傳聞帶來情緒面擾動，電解鋁價格小幅走弱但仍維持相對高位。7、8月份，限電加能耗雙控持續干擾供應，各地頻繁傳出供電不足，錯峯生產消息。發改委發文對電解鋁行業階梯電價進行調整，明顯提高生產成本，對鋁價形成強力支撐。
產業鏈利潤持續向電解鋁環節集中。鋁產業鏈核心產能瓶頸在電解鋁環節，一方面由於全球電解鋁產能約60%位於中國，產能對當地電力供應提出較高要求，海外具備電解鋁擴產基礎國家較少;另一方面，國內有色行業2025實現“碳達峯”政策目標下。核心產能省份關於“能耗雙控”方面管控約束力強、時間持久，預計對國內供應增長帶來長期影響，電解鋁環節供需關係長期改善預期下，電解利潤持續增厚。
1.3.2.供需格局長期向好，電解鋁產能壁壘加固，高盈利水平有望延續
碳中和為長期戰略指標，2025碳達峯預期下，政策壓力或將持續存在。我們在20210505《“碳達峯”長期路徑VS.產業供需瓶頸，對電解鋁影響幾何?》中核心探討在有色行業2025“碳達峯”假設下，電解鋁行業產能擴張結構可行性。在實際產量達4,232萬噸預期下，部分火電產能或將被迫轉型退出，新增產量需以水電等低碳供電模式生產，後續實際產量爬坡阻力明顯。
短期而言，2021年鋁市場供需面較2020將呈現進一步改善，電解鋁企業整體利潤水平與開工率有望維持高景氣：(1)根據2021年供需推測及補庫需求，整體將處於緊平衡狀態，上游庫存預計將進一步去化;(2)由於存在供需增量節點上的錯配及可能超預期變動，電解鋁將存在階段性供不應求行情;(3)受電解鋁投產不及預期+政策要求減產影響，電解鋁實際最大開工率難以上升，當前產量不具彈性;(4)國內表觀庫存處近三年低位，供需好轉有望直接反饋於電解鋁加工費溢價上。
長期而言，電解端利潤有望長期改善：(1)受制於國內外鋁土礦、氧化鋁大量投放預期，其供需大概率延續過剩格局，價格將長期承壓於成本線附近波動，成本端的弱勢震盪將被動抬升冶煉利潤;(2)在”665號文”和”12號文”兩大政策約束下，國內電解鋁總產能天花板已然形成而消費增長預期仍在，中長期利好電解鋁行業;(3)自2017年電解鋁供給側改革以來，部分高成本電解鋁企業陸續被淘汰，行業集中度持續提升，議價權不斷增強;(4)內蒙不再審核電解鋁新產能，雲南地區水利供電波動較大並具有供電“天花板”，後續新產能投產、產能爬坡進度或將差於歷史水平。
1.4.鎳板塊：印尼電池級鎳資源開發“兵臨城下”，資源&材料一體化開發潛藏機遇
1.4.1.資源開發重點轉向印尼高品位紅土鎳礦
印尼高品位紅土鎳礦資源將成為全球鎳資源開發核心之一。因硫化礦的“開採過度”和品位下降以及紅土鎳礦冶煉技術的不斷成熟，全球鎳資源開發重點由硫化鎳礦轉向紅土鎳礦，得益於印尼高品位、儲量豐富的紅土鎳礦資源稟賦，加之印尼禁止出口原礦政策，預計印尼將成為未來三到五年的全球鎳資源開發核心。
1.4.2.高鎳三元動力電池構建鎳消費新增長極
2030年動力電池鎳消費有望達166萬噸，佔據鎳消費的32.6%。2020年全球鎳消費總量252.57萬噸，不鏽鋼是鎳的最大下游，電池在全球的鎳消費僅佔4.25%。隨着動力電池裝機量的快速增長以及三元尤其是高鎳鋰電池份額的不斷提升，2025年三元前驅體需求有望達183.96萬噸，對應動力電池耗鎳量達76萬噸左右，佔全球鎳消費的比例從當前不到5%提升至21.3%，2030年鎳需求則有望達166萬噸，佔整個鎳消費比例進一步提升至32%。
高鎳三元鋰電池成為未來動力電池鎳消費增長的主要貢獻者。由於鎳用量的提高能有效地提高電池能量密度，高鎳化成為未來三元鋰電池的必然趨勢，三元鋰電池將從目前以中鎳為主逐步過渡到高鎳電池佔據主要市場份額。據SMM相關數據顯示，2030年高鎳電池佔三元鋰電池的比例有望達到65.09%。另一方面，根據vale公司表示，NCM622向NCM811電池轉型需鎳量提高16%。隨着高鎳化的進程，動力電池上游鎳消費將持續攀升，成為動力電池鎳消費增長的主要貢獻者。
1.5.煤板塊：盈利和估值將迎來戴維斯雙擊
今年1月至7月，煤炭供求緊張程度不斷加深。今年1-7月全國煤炭產量22.6億噸，同比增長4.9%，較2019年同期增長4.8%，其中7月單月產量3.1億噸，同比下降3.3%;今年1-7月全國累計進口1.7億噸，同比減少3048萬噸，下降15%;今年1-6月全國煤炭消費總量21.3億噸，同比增長10.6%，7月火電產量同比增長12.7%，預計當月電煤消費增量應該繼續保持在3500萬噸左右，煤炭總體供不應求，供給缺口持續擴大，導致庫存快速減少。
煤炭本輪週期行情的本質是由於在能源轉型過程中，對傳統行業產品的需求本身具有剛性，而供給端在政策約束及企業悲觀預期下，企業即使盈利大增、現金流充沛，也在大幅縮減對於傳統業務的資本開支，從而導致當需求擴張遇見供給約束，價格大幅上行。目前市場對於煤價中樞大幅上移的接受度正逐步提高，煤炭行業正處在被投資者逐步挖掘的階段，盈利和估值將迎來戴維斯雙擊。
2.上證自然資源指數投資價值分析
2.1.指數歷史表現：2021年以來超額收益顯著
上證自然資源指數(000068)由中證指數公司發佈於2010年05月28日。指數選取滬市中規模大、流動性好的50只資源類上市公司證券作為指數樣本，以反映滬市資源類上市公司證券的整體表現。
指數在2021年以來顯著跑出超額收益。截至2021年9月16日，上證自然資源指數漲幅59.92%，同期滬深300為-8.73%，中證500為14.87%，指數走出了獨立的結構行情。
2.2.指數選股特徵：以有色、煤炭為主的週期龍頭
上證自然資源指數以上證全指指數為選樣空間，按照以下方法進行成分股的選取以及權重的限制：
選樣方法：
1）將樣本空間中行業分類為能源、有色金屬、非金屬採礦及製品、農牧漁產品和林業產品的上市公司證券列為資源類證券;
2）將樣本空間中資源類證券按照過去一年日均總市值與日均成交金額由高到低排名，所得和的排名作為證券的綜合排名，選取綜合排名前50的證券作為指數樣本。
權重限制：
上證自然資源指數計算公式為：
報告期指數=報告期樣本股的調整市值/除數×1000
其中，調整市值=∑(證券價格×調整股本數×權重因子)。權重因子介於0和1之間，以使單個樣本股權重不超過5%。
從成分股行業分佈來看，指數主要以有色金屬和煤炭為主。從中信一級分類來看，指數61.6%的權重聚焦於有色金屬，18.0%的權重聚焦於煤炭，兩者之和達到79.6%。除此之外還涉及部分的石油石化、農林牧漁、鋼鐵、國防軍工、基礎化工等行業。從三級行業上來看，主要為稀土、動力煤、黃金、鋁、稀有金屬等。
從指數涉及概念來看，指數主要暴露於週期行業龍頭股票。指數大多配置於週期行業龍頭，特別是稀有金屬、煤炭等。有52.51%的大盤股、25.27%的中盤股，總體市值偏大，在自然資源領域涉及多個細分板塊：稀有金屬、煤炭開採、新材料、鈷礦、黃金、銅產業、鉛鋅礦等等。
2.3.指數風格特徵：中大市值、中BETA、高動量
上證自然資源指數的風格總體為中大市值、中Beta、高動量。當前指數相對Wind全A市值中等偏大，同時在動量上都具有較高的暴露，但Beta暴露不高。除此之外指數當前具有較高的流動性和波動性的暴露，市場關注度高。從歷史來看早年指數仍處於大市值區間，近年市值水平一路下行，估值性價比一路走高。
從指數業績來説，當前業績修復幅度大。上證自然資源指數截至2021年Q2ROE達到5.52%，為2020年以來最高，毛利率恢復到了19%以上。指數歸母淨利潤同比增速與營業收入同比增速在2021年Q2大幅上行，指數2021年Q1實現扭虧，2021年Q2營業收入同比達到27%。
從未來預期表現來看，指數淨利潤增速將迎來大幅上行。指數在2015、2016供給側改革期間利潤影響較大，2020年疫情影響下同樣有較大的下降。但展望未來，2021年、2022年、2023年指數淨利潤增速預計達到107.32%、9.83%、7.99%，複合增速34.98%。
2.4.指數估值特徵：估值處於歷史低位並處上升趨勢
上證自然資源指數當前PE估值為13.92x，處於歷史28%分位數，指數當前PB估值為1.46x，處於歷史61%分位數，並且處於上升趨勢。
3.博時上證自然資源ETF基金基本信息
3.1.博時上證自然資源ETF基本信息
博時上證自然資源ETF基金代碼為510410，標的指數為上證自然資源指數(000068)。基金於2012年04月10日成立。基金緊密跟蹤標的指數表現，追求跟蹤偏離度和跟蹤誤差的最小化。
基金的基金經理為萬瓊女士與王祥先生。萬瓊女士為碩士研究生，2004年起先後在中企動力科技股份有限公司、華夏基金工作，2011年加入博時基金管理有限公司，歷任投資助理、基金經理助理，當前共管理基金15只。王祥先生2006年起先後在中糧期貨、工商銀行總行工作，2015年加入博時基金管理有限公司，曾任基金經理助理，當前共管理基金4只。
3.2.管理人具有豐富ETF產品管理經驗
博時上證自然資源ETF管理人為博時基金，其具有長期的ETF產品管理經驗。截至2021年9月16日，基金共管理ETF基金24只，相關聯接基金10只，ETF規模已達約311.65億元。其ETF產品線覆蓋寬基、行業、主題、黃金、債券、美股等，提供全方位被動投資工具。
風險提示
本報告從歷史統計的角度對特定基金產品、行業觀點進行客觀分析，當基金投資策略、市場環境、政策傾向發生變化時，不能保證統計結論的未來延續性。本報告不構成對基金產品的推薦建議。