編者按：本文系創業邦專欄作者 見聞IPO（ID:jianwen724），作者：劉玉霞，創業邦經授權發佈。
“不是所有牛奶都叫特侖蘇。”
2005年特侖蘇的橫空出世拉開了高端白奶品類之戰的序幕，如今17歲的特侖蘇已經基本鎖定了高端白奶的勝局，在Chnbrand發佈的2021年中國品牌力指數 (C-BPI)液態奶品牌排行榜中，特侖蘇在蒙牛、伊利之後，位列第三。憑藉把握先機，特侖蘇穩居高端乳品第一品牌的位置。
除了主打高端奶源的產品本身，其大獲成功的一大重要因素便是極具質感的視覺形象。“藍+白+金”的基礎配色，簡約大氣的線條，以及諸如“刺繡系列”的精美浮雕，都使其從市面上大多數的綠白配色奶製品中脱穎而出，更具神秘高級感，也完美符合特侖蘇的高端定位。
而打造這一高級包裝的幕後廠商就是近日向深交所提供招股書並計劃在創業板上市的天津藝虹智能包裝科技股份有限公司（下文簡稱“藝虹股份”），8月2日，深交所創業板上市委員會正式審議其首發申請，但不幸的是，藝虹股份創業板IPO未能審核通過，IPO變更為終止狀態。
“成也蒙牛 敗也蒙牛”不僅僅是特侖蘇，它的母品牌蒙牛更是其賴以生存的“參天大樹”，作為第一大客户，蒙牛集團長期佔據藝虹股份營收比高達65%以上，報告期各期營業收入金額分別為 64154.43萬元、68172.63 萬元和 86350.92萬元，佔公司各期營業收入的比例分別為68.51%、65.99%和 66.11%。
數據來源：藝虹股份招股書，時代商學院整理
但針對藝虹股份，其對於蒙牛集團的重大依賴情形卻是在同行業公司中“十分罕見”的，與同業可比公司對比，藝虹股份的客户集中度明顯偏高。2021年，招股書中選取的8家同業可比公司前五大客户銷售收入佔年度營業收入的比例平均值為34.82%。其中，合興包裝、裕同科技、吉宏股份、中榮股份（創業板在審）前五大客户銷售收入佔年度營業收入的比例分別為11.98%、30.31%、30.47%、42.35%，遠低於藝虹股份的80.61%，這與其對第一大客户蒙牛集團的高度依賴密切相關。
對此，藝虹股份表示公司已經與蒙牛建立了長期穩定的戰略合作關係，但是也不排除佔據主導地位的蒙牛如若發生採購政策調整而對公司業務造成重大影響的可能。
兩者深度綁定最明顯的表現，便是藝虹股份為了滿足就近原則、降低生產成本，其子公司設置和生產工廠佈局均是跟隨蒙牛集團的生產佈局調整。截至招股説明書籤署日，發行人設有內蒙盛都、內蒙藝虹、齊齊哈爾藝虹、通遼藝虹、安徽尚美、蕪湖藝虹、寧夏藝虹、大慶藝虹、巴彥淖爾藝虹及山東藝虹十家全資子公司。
“對大客户存在重大依賴，如果能説明此為行業普遍現象，且具有合理性，則一般不會認為構成重大上市阻礙。”機構人士坦言，“監管層在考慮具有重大依賴大客户情形時，也會考量企業獲取和開發其他新客户的能力。”
那麼藝虹股份對蒙牛集團是否具有商業合理性呢？
藝虹股份在招股書中稱將有限的產能聚焦於下游乳製品行業，但事實上，成立了30年的藝虹股份，其乳製品行業的真正客户實質上也僅有“蒙牛”一家。無論是2020年突然出現在前五大客户名單中的君樂寶，還是藝虹股份招股書中所羅列的“聖牧高科”、“現代牧業”等乳製品企業，其實質上皆屬於或曾屬於蒙牛集團旗下。
而2020年君樂寶之所以空降前五大客户名單是由於其控制權發生變化，蒙牛集團將君樂寶從集團體系中“剝離”，所以藝虹股份此後也不再將君樂寶按蒙牛口徑統計，而針對此外的第三大客户三隻松鼠，藝虹股份採購額也在逐年大幅萎縮，甚至2021年僅佔營收比重的4%。
行業資深投行人士認為：“從藝虹股份目前的客户情況來看，其所謂聚焦乳業，不如稱聚焦蒙牛，除了蒙牛及關聯企業外，幾乎並未見有別的乳業公司與之合作，其餘的客户則是零散的小客户居多，這對於一家已經成立30年的資深老牌企業而言，很難不讓人懷疑其獲取新客户的能力並以之來保證企業盈利的持續性和成長性。”
實際控制人為姐妹
來源：藝虹股份招股書
目前，邱毓敏直接持有發行人 50.7392%股權，並通過直接持有天虹廣告100.00%的股權間接持有發行人5.8732%股權，邱毓敏通過直接及間接方式持股56.6124%；邱毓慧直接持有發行人27.3694%股權，並通過藝彩合夥間接控制發行人2.7646%股權，通過藝豐合夥間接控制發行人1.8382%股權，通過天津如通間接控制發行人0.1843%股權，邱毓慧通過直接及間接方式持股32.1565%；邱毓芳通過藝欣合夥間接控制發行人4.6076%股權，通過藝達合夥間接控制發行人1.2753%股權，邱毓芳通過間接方式持股5.8829%。
藝虹股份的股權結構顯示，目前邱毓敏、邱毓慧、邱毓芳三姐妹直接及間接合計控制公司94.65%的股權，為實際控制人，其他股東幾乎全是公司員工。
位處產業鏈中游，雙面受限藝虹股份主要從事彩色包裝盒、水印包裝箱及其他產品的研發、設計、生產、銷售。公司產品主要應用於乳製品、食品、保健品、化妝品、在線教育、酒類或飲料、電子類及電商領域的包裝。依託定製化的研發設計能力、快速響應的供應鏈體系和先進的生產工藝，經過多年的積累，其已與多家國內知名企業建立了合作關係，包括蒙牛集團、三隻松鼠、君樂寶、作業幫、片仔癀、德力西、旺旺控股等。公司所處行業產業鏈如下：
來源：藝虹股份招股書
隨着環保政策的推進，上游的造紙行業落後產能逐漸被淘汰，行業集中度不斷提升，因此對於印刷包裝行業而言，造紙廠議價能力增強；同時，公司下游客户集中度較高，依賴單一大客户，議價能力弱。藝虹股份位處產業鏈中游，不斷面臨着上游原材料漲價和下游產品降價的雙向“壓榨”，使得自身很難把握主動權實現“獨立發展”。
營收持續增長，毛利卻逐年下降
來源：藝虹股份招股書
受益於行業的持續增長，藝虹股份逐步加強市場開拓力度，提升生產和成本控制能力，報告期內，公司營業收入保持持續增長，營業利潤、利潤總額和淨利潤均保持一定的水平。
來源：藝虹股份招股書
2019年至2021年，其彩色包裝盒收入佔總營業收入比例為70%上下，佔據了營收的絕大部分份額，但近年來呈略微下滑趨勢，而水印包裝箱業務及其他產品業務佔比呈上升趨勢。
數據來源：藝虹股份招股書
藝虹股份的各類產品在2021年有着明顯的增長，主要是由於2021年度客户千代撻採購產品單價較高所致，若不考慮千代撻產品，則營業收入整體上升幅度較小。
另外，招股書中還披露了2022年1-3月藝虹股份實現了37000.60萬元的營業收入，相比2021年同期上升了25.25%，這主要是由於公司對九安醫療銷售了部分單價較高的新冠測試試劑盒包裝產品，從而導致銷售收入大幅上漲。
來源：藝虹股份招股書
但由於對蒙牛“大樹”的不對等依賴，報告期內，藝虹股份營收看似日漸增長，但扣非淨利潤卻躑躅不前，三年間，“大客户依賴”的後遺症漸顯，其毛利率持續下降。
在不考慮運費影響的情況下，2020年度彩色包裝盒產品毛利率較2019年度下降了2.74個百分點，主要因為公司重要客户蒙牛集團的報價在2020年下降從而導致單位產品售價下降。2021年度彩色包裝盒產品毛利率與2020年度相比下降了5.05個百分點，主要因為2021年度整體原材料價格上漲導致單位成本上漲 13.25%。
另外，同業可比公司的綜合毛利率均值分別為21.75%、19.45%、17.88%，而藝虹股份對應當期的綜合毛利率分別為20.83%、16.42%、13.76%，呈持續下滑且持續低於行業平均水平的狀態。
在報告期內，其主營業務毛利率一降再降，至2021年，藝虹股份的主營業務毛利率已經降至驚人的12.11%。毛利率僅12%出頭是何概念？這是自2020年創業板正式實施註冊制，將板塊定位重申為“主要服務成長型創新創業企業”後，上會受審的擬創業板企業中最低毛利率的創紀錄者。
早在2019年，藝虹股份便以9.36億的營業收入突破5000萬的扣非淨利潤，但兜兜轉轉近三年時間過去了，至2021年，藝虹股份在營收已經超過13億的前提下，扣非淨利潤依然還在5000餘萬的級別中徘徊，這樣看來藝虹股份僅僅勉強符合市場對準創業板企業的期許，而這並不亮眼的業績背後如若沒有蒙牛“大樹”的加持，以後若與蒙牛的合作出現變數，那麼對藝虹股份的影響顯然是十分致命的。
數據來源：藝虹股份招股書，時代商學院整理
市場份額較小，多方面落後行業龍頭藝虹股份歸屬原材料佔比較大的的包裝行業，龍頭企業更具有規模優勢，不僅能繼續優化成本端，還可以加速擴張，擠佔小散企業，提高市場佔有率。由於行業內企業利潤率只有“薄薄一層”，所以誰能最終搶佔市場，誰就是贏家。
但包裝行業進入門檻低、中小企業數量多、行業競爭激烈，我國紙品包裝行業前十大企業佔行業總份額不超過5%。在《2021中國印刷包裝企業100強排行榜》中，各家公司按2020年度年銷售收入排名，藝虹股份位列第35位，約佔全國包裝百強企業總體規模0.74%，市場份額仍然比較微小。
近年來，合興包裝作為包裝行業龍頭，執行規模擴張的戰略，犧牲了部分毛利率迅速搶佔市場份額，當行業龍頭的加速擴張達到一定規模後，成本端得到優化，價格將會繼續下降，下游客户更傾向選擇低價產品，而與其相比，藝虹股份公司規模較小，生產能力不足。
而在研發投入上，招股書顯示，2021年藝虹股份的研發費用為3637.43萬元，對應的研發費用率為2.78%，研發人員數量為58人，研發人員佔比為5.14%，截至2021年末該公司累計取得105項專利，其中103項為實用新型專利，2項為外觀設計專利，無發明專利。與同業可比公司對比，2021年，藝虹股份的研發費用投入規模排名倒數第二，僅比港翔科技多159.08萬元；研發人員數量排名倒數第一，在同業公司研發人員最少；擁有的專利數量在同業公司排名倒數第二，僅比港翔科技多36項專利。
因此，上市委對其在“三創四新”方面的表現以及是否符合創業板定位提出了質疑。業內人士坦言“低毛利率產品往往意味着該產品技術研發能力不高、可替代性較強、議價能力較弱、稀缺性欠奉等特點。”雖説頂着“高新技術企業”的頭銜，但截至2021年底僅5.12%的研發人員佔比和最近一年不足3%的研發費用佔比，都拷問着其維持所謂技術的先進性和創新性的可能。
藝虹股份的產品主要應用於牛奶等快速消費品的包裝上，這類包裝產品的附加值較低，屬於印刷包裝行業中的中低端產品，同質化嚴重，可替代性非常強，作為一家印刷包裝企業，藝虹股份對“三創四新”的解釋實在牽強，能體現其技術先進性的發明專利甚至為零。在深交所對藝虹股份IPO前期審核的每一輪問詢中，包括落實審核中心意見裏，有關其是否符合創業板的定位都成為了重中之重的一問。由此，不難推出“站不住腳”的創業板定位成為了其上市失敗的一大致命弱點。
未來，無論是在客户結構豐富程度、公司生產規模以及研發投入力度上，藝虹股份都面臨諸多挑戰，還有很長的路要走。
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