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近期由於汽車銷售數據的持續回暖，乘用車消費市場大有走出“寒冬”，脱離“陰霾”的跡象，在A股市場上長安、長城汽車等標的紛紛大漲，而 $比亞迪(SZ002594)$ 更是借“新能源”東風，一舉超越上汽集團，成為A股汽車板塊市值第一的公司。
而資本市場從來都是“一半海水，一半火焰”，在汽車及其周邊板塊紛紛大漲時，2011-2017年業績連續亮眼的四維圖新卻在近兩年的“牛市氛圍”中保持了特立獨行的震盪走勢，讓投資者大呼失望，甚至上了雪球的三季度失寵榜，下面教主就和各位鄉親一起撥開迷霧，看看四維圖新股價不漲究竟是何原因？
一、 $四維圖新(SZ002405)$ 簡介。
四維圖新的車載導航和車聯網是公司主要業務，2019 年收入佔比分別為 35.97%和 30.17%。公司積極打造面向自動駕駛時代的“數據 雲 AI 芯片 軟硬一體化”綜合解決方案，是國內極少數可以提供綜合解決方案的企業之一。
自動駕駛技術分為多個等級，目前國內外產業界採用較多的為美國汽車工程師協會（SAE）和美國高速公路安全管理局（NHTSA）推出的分類標準。按照 SAE 的標準，自動駕駛汽車視智能化、自動化程度水平分為 6 個等級：無自動化（L0）、駕駛支援（L1）、部分自動化（L2）、有條件自動化(L3)、高度自動化(L4)和完全自動化（L5）。
公司自動駕駛業務主要包括提供 ADAS 地圖、HD 地圖數據、高精度定位產品及自動駕駛整體解決方案，相關前沿技術研發及聯合驗證。四維圖新以“SDMAP（導航地圖）和 ADAS MAP（輔助駕駛地圖）覆蓋 L3 級以下，HD MAP（高精度地圖）覆蓋 L3 級以上”為自動駕駛提供支持。其中，HD 地圖已經完成全國高速道路數據採集和產品發佈，多元化的高精度定位產品和解決方案通用服務能力持續提升。
傳統的 Tier1（整車廠一級供應商） 通常以硬件為主。四維圖新依靠“數字地圖 車聯網 自動駕駛 大數據 芯片”五位一體的佈局，使得公司從前端、後端高精度地圖切入整車生產過程，相較於傳統供應商只能專注於軟件或者硬件其中一個領域，四維智聯可以提供端對端的解決方案，從而提升四維圖新對上下游的議價能力（類似寧德通過CTP技術介入整車開發環節），公司的導航、位置數據服務兩項業務毛利率均高於90%就是最好的證明。
除了傳統優勢的地圖業務之外，四維圖新旗下的傑發科技（前身為聯發科旗下汽車電子事業部）也是車載芯片領域的一顆新星。
2018 年底，其自主研發的國內首款高標準車規級 MCU正式量產。
2019 年底，其自主設計完成的國產首顆車規級 TPMS（胎壓監測）全功能單芯片解決方案“AC5111 芯片”正式量產。
2020 年 3 月，其車規級 MCU 產品線又添重量級新成員—AC7801X，是第一顆國產的 32 位 Cortex-M0 車規級 MCU 芯片，進一步打破國外 MCU品牌在車身控制領域的技術壟斷。
傑發科技在後裝的高滲透率，將一定程度上提升四維圖新在後裝的滲透能力，四維圖新的前裝市場資源也將同時帶動傑發科技在前裝市場的國產化進程。
二、四維圖新的潛在雷點。
（一）減持疑雲。
1.大股東中國四維減持。
公司大股東中國四維一季度公告，計劃自公告披露之日起 15 個交易日後的 6 個月內以集中競價方式減持本公司股份不超過 2000000 股（佔本公司總股本比例為不超過 0.1020%），雖然計劃期滿實際只減持了10萬股，但由於股價近幾年來並沒有發生大漲，幾乎都處於橫盤震盪的狀態，此時發生的減持市場一致解讀為對公司發展的信心缺失。
2.騰訊系減持。
騰訊2014年通過股權轉讓獲得四維圖新11.28%股權，6年來沒有發生減持。但公司近期卻公告（9月18-9月29日）騰訊通過大宗交易的方式減持公司以達1%。
3.董監高減持。
從上圖可見，四維圖新年內董監高減持可謂“頻繁”，且減持的時間點非常相近。從結果上來看減持價位都是年內股價的相對高位。公司共計18位高管，2019年以來超過半數的高管都選擇了減持，作為最清楚公司經營情況的人，如此多人次、高頻次的減持不能單純以“改善生活”來理解。
（二）特斯拉牽手百度帶來的連鎖反應。
今年1月份特斯拉中國官宣將通過OTA空中升級為車主提供更多娛樂功能，與此同時表示中國地區的地圖數據服務商將變更為百度地圖，引發了投資者對公司高精度地圖業務成長性的擔憂。
公司雖然迅速澄清自2014年以來一直為特斯拉提供全車系地圖產品，但據教主瞭解得知地圖業務分為“底層數據地圖”和“互聯網應用地圖”，四維圖新屬於前者，依賴於和整車廠家的合作；而平時鄉親們使用的 $百度(BIDU)$ 、高德APP屬於後者。
以高德為例，APP中除了有實時公交等數據可查詢之外，還有打車等C端入口，以及景點門票在線預訂、商户認證等B端業務，連接的場景更為廣闊。百度更是可以通過地圖實現無人駕駛汽車的試駕。四維在特斯拉產業鏈中地位的下降以及連接的場景受限，或是騰訊減持的主要原因。
（三）業績的下滑是股價持續萎靡的主因。
1.年內下修業績預測。
今年4月底，四維圖新披露一季報時預測，公司上半年歸屬於上市公司股東的淨利潤為0.86億元。而實際公司上半年營業收入同比下滑11.28%，至9.61億元；歸屬於上市公司股東的淨利潤-1.63億元，同比下降290.61%，遠遠低於公司此前給出的預期。
2.網絡貨運價格詭異變動。
從分項數據來看，車聯網的網絡貨運成本大幅增加是主要原因。據教主瞭解，疫情期間雖然高速通行費取消，但是由於運力有限，部分線路價格不降反升。考慮到運輸價格漲幅不超過1倍，而承運成本卻同比提升了26倍，實在讓人匪夷所思。
3.傑發科技是罪魁禍首？
公司收購傑發科技時交易對方承諾：傑發科技 2016 年、2017 年和 2018 年實現的淨利潤分別為 18,665.07 萬元、22,798.51 萬元和 30,290.37 萬元，三年累計淨利潤為 71,753.94 萬元。
而實際傑發科技 2016 年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤為 19,626.05 萬元，實現業績承諾的 105.15%；
2017 年度實現歸屬於母公司所有者的淨利潤為 20,816.95 萬元，實現業績承諾的 91.31%；
2018 年度實現歸屬於母公司股東的淨利潤為 19,906.12 萬元，實現業績承諾的 65.72%。 三年累計實現業績承諾的 84.11%。
在2017、2018兩年公司對於傑發科技業績不及預期的解釋是：
（1）2017 年度，後裝 4G 車機整機市場因價格競爭激烈，影響了整機廠商的生產
銷售積極性，導致後裝 4G 車機整機市場發展不如預期，也影響到作為上游核心芯片供應商的傑發科技對應芯片產品的出貨量及收入。傑發科技車載功率電子芯片產品，其封裝工藝先進而特殊，而合作的封裝廠為首次合作，由於生產工藝磨合等原因，造成初期生產不夠穩定，影響了傑發科技相關產品在 2017 年度的出貨量及收入。
（2）2018 年度，受國內乘用車銷量下降特別是轎車銷量下降的影響，傑發科技的車載信息娛樂系統芯片銷量未能達到預期；同時，車載信息娛樂系統新款芯片、微控制器芯片及胎壓監測芯片研發投入比預期要高，研發週期較預期略長，綜合導致 2018年收入及利潤均未能達成目標。
（四）較大額度的非公開發行對投資者心理帶來的衝擊。
目前四維圖新正在籌劃40億的非公開發行計劃，最終定增的價格一定程度上會影響股價後續的走勢。由於騰訊的減持，公司的業績困境和增發佔總股本的比例較高等原因，8折發行的概率較高，在一定程度上對投資者信心造成衝擊。
三、四維圖新後續走勢研判。
（一）A股中優質的“無人駕駛”標的股。
公司是國內少有的提供“數據 雲 AI 芯片 軟硬一體化”綜合解決方案的公司，如英飛凌、英偉達等國際巨頭科技公司的路徑如出一轍。在同板塊中德賽西威主要是服務於整車企業的Tier1（整車廠一級供應商），以車聯網的業務為主；均勝電子更是以座艙的汽車電子為主。四維圖新是少有的集合地圖數據、芯片研發/製造的公司，依靠下游巨大的整車製造商，藉助智能控制車型的滲透率提升，長期的成長性還是非常確定的。
（二）股價的上漲需要等待利空靴子落地。
1.需要等待各大股東減持週期接近尾聲，才會陸續有機構介入；
2.非公開發行方案尚未靴子落地，每股收益存在被攤薄的風險；
3.按照傑發科技淨利潤惡化程度看來，年末有較大的商譽減值風險，像去年湯臣倍健收購的LSG，在商譽減值落地之前，股價一直承壓。目前四維圖新也正在受到併購“後遺症”的困擾；
4.傑發科技在此前芯片研發過程中就出現了進度緩慢的情況，年中與德賽西威牽手後車規級高性能SoC芯片的出貨速度同樣是影響業績的關鍵因素。
（三）整車板塊走強有望提升公司三季度的盈利預期。
利好的一方面是，三季度不論是傳統燃油車還是新能源車，產銷量都出現了同比大幅增長。整車板塊以及上游的汽車玻璃板塊漲幅不小，公司作為汽車產業鏈個股也同樣受益。
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