無菌包裝材料供應商粉美包裝（00468）和新巨豐的收購故事才剛開始，就遇到了“客户保密性”問題干擾，這是什麼原因呢？
智通財經APP瞭解到，在1月29日，新巨豐擬以自有/自籌資金收購JSHVenture Holdings Limited持有的粉美包裝28.22%的股權，完成後前者將成為後者的第一大股東，次交易日新巨豐股價大漲13%，而紛美因停牌避開信息刺激。當持有者滿懷期待春節後開盤表現時，紛美包裝卻扔出一條“信息炸彈”。
在2月1日，紛美包裝披露因新巨豐將成為公司最大股東，公司前五大客户中的兩名客户代表以及其他客户代表對保護機密資料產生疑慮，且前五大客户已向集團作出書面通知，倘公司不採取進一步行動，則其將考慮暫停進一步的訂單。受此影響，該公司股價次交易日大跌22.7%，不過三個交易日便收復了失地。
實際上，粉美包裝還是有預期支撐的，一方面新巨豐成為大股東後可能進行的業務整合及產生的協同效應，另一方面新巨豐雖成為第一大股東，但沒有絕對控股權，現管理層不會出現大“換血”，對客户資料保密性亦不會造成威脅。該公司市場關注度較高，短線資金活躍，長線資金值得參與嗎？
行業整合浪潮已來
智通財經APP通過整理2022年的收購及整合案例，行業整合浪潮或已經到來。新冠三年後，每個行業都受到較大影響，大部分行業有整合需求，而在整合案例中更多存在於已上市公司之間。比如華潤三九擬入主昆藥集團、紫金礦業拿下ST龍淨控制權，山東黃金擬通過轉讓方式巨資拿下銀泰黃金20.93%股權。
和以往的整合環境不同，同行業的公司本來就存在競爭關係，各自也都有不同的股東構成，不會輕易讓出控股權，如今新冠三年來洗牌了大部分末尾企業，甚至有的頭部企業也出現一些財務問題。賬上擁有充足現金流的行業龍頭，物色目標，已上市且股權相對分散的公司是較容易尋找同時有需求的標的。
行業存在重組需求，而政策上註冊制的穩步推進，上市也變得相對容易，殼資源價值降低，這也進一步推動行業在已上市公司的整合浪潮到來。
此次的新巨豐和粉美包裝一個在A股，一個港股，其實港股就是註冊制，市場給的估值本來就低，收購滿足做大做強的戰略，同時也不會產生很高的商譽。新巨豐收購對價為2.65港元/股，給到35.43億港元的估值，兑換人民幣為30.5億元，而紛美包裝截止2022年6月淨資產為24.7億元，按權益計算相當於產生了1.63億元的商譽值。
其實不管是在二級市場還是一級市場收購，目的都是為了業務更好的發展，但整合的結果必然導致市場集中度提升，以啤酒行業為例，前五大啤酒廠市場份額超過90%，包括華潤啤酒、青島啤酒及燕京啤酒等基本都是通過收購擴張份額。不過無菌包裝行業具有特殊性，由外資主導，根據益普索報告，2020年利樂無菌包裝銷售量（標準包）佔全球無菌包裝市場銷售量約62%，新巨豐和紛美的整合有望提高國產替代率，市場普遍看好。
相比於行業收購現象本身，投資者更關注紛美包裝更換大股東後，業績能否保持增長，以及市值能否持續上行。
紛美盈利下降明顯
智通財經APP瞭解到，紛美包裝是液體食品行業提供綜合包裝解決方案，在國內液體食品行業排名第三，主要產品包括無菌包裝材料、灌裝機、配件、技術服務、數字化營銷及產品追溯解決方案，客户主要來源於乳製品企業，包含蒙牛、新希望乳業、雀巢等知名企業。2022年上半年，該公司乳製品板塊收入貢獻79.8%。
在過往三年，該公司陷入了增收不增利的局面，收入保持雙位數的增速，而利潤則是下滑趨勢，2022年上半年同比下滑53.4%，預計全年仍是腰斬的。而盈利能力下降的主要原因是毛利率的持續下滑，該公司2022年上半年毛利率為14.66%，相比於2020年下降了11.86個百分點，導致淨利率下降7.51個百分點。
紛美包裝產品覆蓋海內外市場，中國（65%左右）和國際市場（35%左右）收入份額穩定，受累於上游材料價格上漲，海內外利潤率持續壓縮。2022年上半年材料成本增長31.1%，遠高於收入增長，使得中國及國際分佈利潤率下降至16.05%及12.2%。不過值得一提的是，該公司銷售（6-7%）及管理（5-6%）兩大費用率比較穩定。
在無菌包裝市場，新巨豐市場份額及資產規模均在紛美包裝之下，但業績比紛美相對要好一些，收入增速更高，利潤抗跌性更強。2022年首三季新巨豐收入增長30.13%，淨利潤增長3.98%，毛利率和淨利率分別為20.14%及10.87%。不過新巨豐前五大客户高度集中更高，約90%，主要客户包括伊利和新希望等。
整合提高業績預期
新巨豐收購紛美是“主動式擁抱”，主要基於三點：一是紛美盈利下滑幅度較大，急需整合提升利潤率；二是無菌包裝行業門檻高，絕大數市場份額一度被外企所佔領，整合是國產替代趨勢，同時也是國內品牌做大做強的主要途徑；三是紛美最大股東為外資，外資有撤出需求，新巨豐收購後業務整合阻力小。收購後，雙方均具有全面協同效應預期。
在產品方面，新巨豐主要產品為輥型無菌包裝，包含枕包、磚包、鑽石包、金屬包，而紛美包裝主要為磚包、鑽石包及金屬包產品等，收購後產品矩陣更加豐富。在產能方面，紛美擁有300億包產能，於22年8月收購意大利Alternapak工廠，產能進一步增加，新巨豐擁有約180億包產能，募投產能100億包穩步推進，雙方產能合計可達580億包以上。
而在客户方面，雙方的客户集中度均很高，且前五大客户基本沒有重疊，其中新巨豐最大客户為伊利，而紛美為蒙牛，均是行業龍頭，若收購順利，將極大增加客户來源。不過正因為客户的競爭關係，單獨生產運作會引發客户機密泄露的疑問，若不能很好解決，協同效應可能不及預期。
實際上，如上文所言，此次整合為主動式擁抱，不存在惡意行為，客户若維持各自現狀，保密性也不必擔憂，即便新巨豐存在惡意，但沒有絕對控股權，也無法拿到客户機密。不過，雙方既然有整合意向，預計產品大概率統一品牌，伊利和蒙牛將均為核心客户，當然這取決於後期的整合策略。
綜合看來，行業整合浪潮已來，在無菌包裝行業國產替代趨勢下，新巨豐和紛美包裝的收購整合基本敲定，協同效應較高，為紛美包裝業績增長及盈利改善帶來預期。目前紛美的PB估值僅為0.9倍，PE（靜態）為8.1倍，而新巨豐這兩個指標分別為3.4倍及51倍，估值差較大，在業績預期下紛美估值有望得到修正。