開源證券
本文轉自“呂明可選消費研究”，文中觀點不代表智通財經觀點
投資要點
2020年業績超預期，線上渠道成為主要增長引擎，維持“買入”評級
2020年李寧(02331)實現營收144.57億元（+4.2%）、歸母淨利潤16.98億元（+13.3%），扣非歸母淨利潤為16.98億元（34.2%），超市場預期。2020H2表現出較強疫情後恢復能力，線上渠道拉動業績增長，李寧品牌線上電商/線下批發/線下零售渠道的收入分別為41.93/69.39/33.26億元，分別同比增長+30%/+1%/-10%。長期來看，公司圍繞商品/渠道/供應鏈全方位的零售轉型有利於構築長期的業務競爭力，有望獲取更多市場份額；短期來看，伴隨疫情得到控制，預計強勁的零售渠道表現和電商業務增長將推動公司盈利能力更上一層。上調2021/2022年淨利潤預測至22.92/29.51億元（此前預測值為20.46/25.67億元），預測2023年淨利潤為36.28億元，分別對應EPS為0.9/1.2/1.5元,當前股價對應PE為52.7/39.5/31.6倍，維持“買入”評級。
2020H2全渠道流水增速轉正，2020Q4渠道表現顯著恢復
流水方面：電商渠道流水實現30-35%低段增長，拉動2020年李寧品牌全渠道流水增長1%（不含李寧YOUNG），2020H2全渠道流水增速轉正。門店數量方面，截至2020Q4李寧門店/李寧YOUNG門店共計5912/1021家，同比2019年減少537/80家，但銷售面積錄得高單位數增長；同店銷售方面，2020年同店銷售實現中單位數增長，線下渠道錄得中單位數下降，其中零售和批發渠道增速均為中單位數下降。
盈利能力持續改善，營運資金狀況表現良好
（1）盈利能力方面：2020年公司整體毛利率為49.1%，與2019年持平；淨利率為11.1%（+2.6pct），淨利率超預期得益於各項費用佔比減少；銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為30.6%、5.6%、0.39%，同比減少1.4pct，1.4pct，0.04pct；（2）營運能力方面：截至2020Q4，公司存貨為14.6億元（-5%）；經營淨現金流27.6億元，淨現金增加了14.8億達到74.4億元；應收賬款週轉率較2019年同期上升4.32次，達到21.49次，經營情況進一步好轉。
風險提示：疫情持續時間超預期，產品升級和渠道優化不達預期。
1、2020年業績超預期，淨利率持續提升
2020年公司實現營收144.57億元（+4.2%）；實現歸母淨利潤16.98億元（+13.3%），扣非歸母淨利潤為16.98億元（+34.2%），超市場預期。
收入上升主要系2020H2疫後恢復能力較強，線上渠道拉動業績增長。李寧品牌線上電商/線下批發/線下零售渠道的報表收入分別為41.93/69.39/33.26億元，分別同比增長+30%/+1%/-10%，其中（1）線上電商渠道持續增長，收入貢獻佔比上升至28%（+5.5pct）；（2）線下零售渠道（直營）收入下降主要系疫情期間暫時關閉店鋪及關閉低效店鋪所致，但在疫情減輕後恢復彈性較大，2020H1零售渠道收入同比下跌 24.0%，而2020H2收入同比增長3.7%；（3）線下批發渠道流水下滑但收入上升主要原因是舊品收入較低而新品收入持平，新品單價高單位數增加抵消了新品發貨的高單位數下降，毛利率增高所致。
（1）按品類拆分：2020年鞋類、服裝、配飾分別實現收入63.38/73.65/7.54億元，同增4.2%/3.6%/11.7%；佔總收入比分別為43.8%/51%/5.2%。
（2）按渠道拆分：2020H2全渠道流水增速轉正，Q4渠道表現顯著恢復
流水方面：2020年李寧品牌全渠道流水增速（不含李寧YOUNG）為1%，2020H2全渠道流水增速轉正，體現出良好的疫後復甦能力。
線上電商渠道流水實現低於35%的增速，拉動整體流水保持1%的增速，主要受益於公司持續實行電商擴充策略，加強線下至線上渠道的引流，提升線上渠道效率；線下渠道流水增速下降5%，其中新品零售渠道流水錄得低單位數下滑主要系促銷壓力、店鋪數量下降所致，但新品單價提升拉動平均件單價實現低中位數上升緩解了疫情期間產品折扣率上升對流水的負面影響；批發渠道（不含羽毛球和足球的專業批發商）流水下滑低單位數，下滑主要系批發量下降。
單季度看：2020Q4線下渠道增速由負轉正，錄得10%-20%低段增長，其中零售渠道實現中單位數增長，批發渠道增速顯著恢復，實現10%-20%低段增長；電商渠道流水持續高速增長，錄得30%-40%中段增長，主要受益於公司加大線上營銷活動、積極拓展微商城等銷售渠道。
門店數量方面，截至2020Q4李寧門店共計5912家（不含李寧YOUNG），同比2019年減少537家；李寧YOUNG門店共計1021家，同比減少80家，主要原因是疫情導致公司關店節奏加快，開店時間延遲所致。批發/零售渠道店鋪數量較2019年減少390/143家，店數雖有高單位數的下降，但銷售面積有高單位數上升，主要系公司繼續強化大店的策略。
同店增長方面，2020年同店銷售實現中單位數增長，（1）線下渠道錄得中單位數下降，其中零售和批發渠道增速均為中單位數下降；（2）電商渠道增速低於35%。公司通過擴大高坪效店鋪的面積、管理可控開支，有效緩解了店鋪盈利壓力。
單季度看，2020Q4李寧同店銷售錄得10%-20%低端增長，其中線下渠道方面，零售（直營）渠道錄得高單位數增長，批發（加盟）渠道錄得中單位數增長，環比三季度的中單位數下降，有明顯改善；電商渠道實現30%-40%低段增長，持續高速增長。
2、盈利能力持續改善，營運資金狀況表現良好
毛利率：2020年公司整體毛利率為49.1%，與2019年持平。分開各個項目對毛利的總體影響來看，批發毛利率（+1.2 pct），直營毛利率（-0.7pct），銷售渠道收入佔比（-0.5pct），庫存儲備及研發費（+0.3pct），其他（-0.3pct）。2020年，公司對生產經營的各個環節進行了進一步的優化升級，我們預計毛利率在未來有進一步的提升空間
淨利率：淨利率超預期，若扣除2019年非經常性損益2.34億元，2020年公司整體淨利率為11.1%（+2.6pct），淨利率超預期得益於各項費用佔比減少。
費用：2020年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為30.6%、5.6%、0.39%，同比減少1.4pct，1.4pct，0.04pct。
（1）銷售費用（經銷開支）下降主要系銷售人員獎金及門店人力外包費用的減少，疫情期間可變租金隨零售終端銷售收入下降而減少，部分門店租金的減免，公司亦對公司廣告等市場推廣費用進行了有效的控制。
（2）管理費用（行政開支）下降主要系公司對管理人員的支出、研發的投入進行了控制。此外2019年公司因集團整體渠道架構重組，計提了一次性與經營無關的商譽減值3639萬，而2020年無此情況。
營運能力方面：
（1）存貨：截至2020年12月31日，公司存貨為14.6億元（-5%），2019年同期為15.4億元。存貨減少系2020年公司開始致力於消化舊品庫存，同時對新品庫存進行了及時的減單調整等舉措。存貨原值在下降的同時，2020年存貨週轉天數為68天，與2019年持平。存貨結構在不斷優化，6個月或以下的新品佔比為78%（+2pct）。
（2）經營性現金流：2020年公司經營淨現金流27.6億元，淨現金增加了14.8億元達到74.4億元。充足的現金餘額可以幫助公司從疫情影響全面恢復，也有助於公司繼續在業務、渠道等方面進行投資，從而提升品牌和運營，支持業務持續健康增長。同時，2020年現金循環週期為20天，2019年為26天，現金循環週期進一步縮短。
（3）應收賬款：2020年公司應收賬款週轉率較2019年同期上升4.32次，達到21.49次，進一步好轉。
3、核心競爭力：深入推進“單品牌、多品類、多渠道”策略，強化產品與渠道效率
產品端：
（1）公司五大核心品類為籃球、跑步、訓練、羽毛球以及五大核心品類，分別從專業產品和運動時尚兩個方面給消費者帶來李寧式品牌體驗。
（2）專業產品領域：新科技、新材料的加持使得產品性能愈發極致，旨在不斷提高運動員賽場的競技表現。同時，簽約了許多著名運動員並推出的明星家族核心IP系列的產品也受到了消費者的廣泛好評。
（3）運動時尚領域：公司推出具有潮流元素、多元化風格的產品，與年輕消費者進行深度對話。通過與不少潮流品牌一起推出聯名款，如“LINE FRIEMDS”、“XLARGE”，通過在社交媒體制造話題營銷活動，在為新品造勢的同時，也不斷增加公司品牌的曝光度。
渠道端：
（1）擴展高質量可盈利門店：2020年公司積極擴大高坪效店鋪的面積，店數雖有高單位數下降，但是門店面積有高單位數字上升。通過不斷推進大店開始，加速關閉虧損及低效店，門店效率得以提升。2020全年，批發和零售的SSSG都有中單位數的下滑，但截至2020年12月31日止的第四季度，零售渠道錄得高單位數增長，批發渠道錄得中單位數增長，線下渠道業績拐點已出現。
（2）整合大電商業務模式：公司整合全渠道與會員部門，通過線上與線下營銷資源的共享，公司整體業務協同性更強。
供應鏈端：建立主動生產的靈活高效供應鏈，為增長帶來驅動力
（1）優化組織架構，重塑管理文化：公司通過業務需求不斷優化組織架構，跨部門、跨系統的工作方式使得供應鏈各個環節的效率得以提高，業務核心競爭力不斷增強。
（2）推動供應鏈端由被動生產轉變為主動生產，產品設計、生產、銷售各個環節制定詳細計劃並緊密結合，通過與戰略供應商長期發展、協同成長，打造高質量的供應鏈，給公司帶來穩定的驅動力。
李寧式體驗：2020年雙十一，李寧的電商旗艦店錄得7.7億元的銷售新紀錄，是運動行業國產品牌單店第一。在“十四五”規劃中，要求加快推進體育強國的建設，站在體育用品行業的政策風口上，公司有望直接從中受益。此外，新冠疫情使得全民的運動意識普遍提升，體育產業將迎來更廣闊的發展空間，李寧作為專業運動和國潮品牌大有可為。
4、盈利預測與投資建議
2020年李寧品牌（不含李寧YOUNG）經營業績超預期，線上渠道成為主要增長引擎。2020H2全渠道流水增速顯著恢復，零售業務疫後復甦彈性較大，體現出良好的疫後復甦能力。長期來看，公司圍繞商品/渠道/供應鏈全方位的零售轉型有利於構築長期的業務競爭力，有望獲取更多市場份額；短期來看，公司控費能力具有顯著成效，伴隨疫情得到控制，預計強勁的零售渠道表現和電商業務增長將推動公司盈利能力更上一層，上調2021/2022年淨利潤預測至22.92/29.51億元（此前預測值為20.46/25.67億元），預測2023年淨利潤為36.28億元，分別對應EPS為0.9/1.2/1.5元，當前股價對應PE為52.7/39.5/31.6倍，維持“買入”評級。
5、風險提示
疫情持續時間超預期，產品升級和渠道優化不達預期。
（智通財經編輯：趙芝鈺）