騰訊真的被低估了嗎？

編者按：本文來自微信公眾號  巴倫週刊（ID：barronschina），作者：林一丹，創業邦經授權發佈。

在昨晚二季報發佈的電話會議中，騰訊高管直言：“目前騰訊的股價是被低估的，同時我們的投資組合也被低估了。” 

8月17日，騰訊控股（0700.HK）公佈2022年二季報及半年報。2022年上半年，公司收入人民幣2695.05億元，同比小幅下降1%，但經營利潤和淨利潤分別同比大幅下滑38%和53%，至人民幣672.84億元和420.32億元。基本每股盈利4.407元人民幣，亦同比下降54%。 

2022年第二季度，騰訊營收人民幣1340.34億元，同比下降3%；經營利潤人民幣300.67億元，同比下降43%；淨利潤人民幣186.19億元，同比下降56%。 

在財報公佈的前一天，騰訊減持美團的傳聞沸沸揚揚，最終也僅停留在傳聞的層面。但騰訊在半年報中明確寫道：“在第二季期間，我們主動退出非核心業務，收緊營銷開支，削減運營費用……展望未來，我們將聚焦於提升業務效率並增加新的收入來源，包括於廣受歡迎的視頻號中推出信息流廣告，同時持續通過研發推動創新。”在一些市場解讀中，這也被視作了騰訊“斷舍離”的信號。 

這種做法是否真的能讓騰訊走出“被低估”的困境？首先要回答的問題是，騰訊是否真的被低估。截至8月18日收盤，騰訊股價收漲3.1%至312.60元；2022年年初至今，騰訊股價跌幅 達29.16%。 

2020和2021財年，增值業務佔騰訊的營收比重穩定在50%以上。而今年二季度，該業務的表現喜憂參半。2022年第二季度，騰訊增值業務收入為人民幣716.83億元，上年同期為720.13億元；收入成本同比增長4%至人民幣354億元。 

喜的是，在社交網絡板塊，微信視頻號的用户參與度“已十分可觀”，總視頻播放量同比增長超過200%，基於人工智能推薦的視頻播放量同比增長超過400%，日活躍創作者數量和日均視頻上傳量超過100%。 

在視頻號直播服務、數字內容訂購服務收入增長的推動下，社交網絡收入增長1%至292億元人民幣。騰訊半年報稱：“視頻號總用户使用時長已經超過朋友圈總用户使用時長的80%。”《巴倫週刊》中文版認為，這一趨勢反映出，早前在長視頻、尤其是短視頻較量中處於下風的微信及騰訊，是有能力從中挖掘出更多市場份額並實現流量變現的。 

騰訊高管在談及視頻號商業化變現時表示，視頻號目前還在“養”的階段，其ECPM（每千次展示可獲得的廣告收入）是低於朋友圈的，公司團隊仍在考慮合適的adLoad（廣告加載率）。而相對確定的是，對於視頻號廣告增長的潛力挖掘將在接下來的時間裏成為騰訊的長期課題。 

另一方面，騰訊金融科技及企業服務業務在二季度實現了1%的增長，收入為人民幣422億元。但騰訊在財報中表示，由於二季度疫情反覆抑制了商業支付活動，金融科技服務收入同比增速放緩；企業服務收入則由於騰訊“致力於縮減虧損項目”出現了下降。 

在上一季度的財報和電話會中，騰訊已經透露出了降本增效的決心。在二季報發佈後的電話會上，騰訊高管稱公司仍在努力減少虧損活動。以雲服務為例，公司正在減少分包和繁瑣的定製工作，儘量為客户提供標準化解決方案，以提高公司盈利能力。 

而關於坊間討論不斷的騰訊裁員減薪，半年報給出了不一樣的答案。截至2022年6月30日，騰訊共有僱員11.07萬名，上年同期為9.4萬名；總酬金成本為567.79億元，上年同期為443.88億元。一位曾在騰訊非核心業務部門工作的員工對《巴倫週刊》中文版表示，這其實間接反映出騰訊正在把人力資源集中到更能賺錢的業務上，從公司運營層面來看是一件好事。 

摩根大通在研報中指出，2022年二季度，騰訊的一系列操作實現了穩健的成本削減，包括（1）關閉在線教育、電子商務和遊戲直播等領域的非核心或冗餘業務；（2）理順表現不佳的業務，包括虧損的數字內容服務和小規模社交媒體產品；（3）加強營銷成本控制；（4）將所有內地內部服務遷移到騰訊雲，以提高生產力和成本效率。該機構認為，上述舉措並沒有完全反映在中期業績中，預計將在下半年業績中呈現，維持騰訊“增持”評級，並將目標價從440港元上調至465港元。 

在自身業務外，騰訊的投資也一直是市場追逐的話題。而受多方面因素的影響，騰訊投資聯營公司的市值從去年開始一直在縮水。截至2022年6月30日，騰訊聯營公司的投資公允價值為人民幣4700.31億元——一年前，這個數字是6346.61億元。 

這並不難理解。2022年至今，美團-W（3690.HK）下跌了24%、京東集團-SW（9618.HK）下跌了19%，拼多多、貝殼、蔚來汽車等的表現也不盡如人意。 

2021年12月23日，騰訊宣佈以實物分派京東集團股份的方式宣派中期股息，將所持有約4.6億股京東股權發放給股東。派息後，騰訊對京東持股比例將由16.9%降至2.2%。 

今年，當新東方在線（1797.HK）連續多日暴漲後，騰訊在6月15日-16日減持7460萬股，套現超7億港元，持股比例從9.04%降至1.58%。 

因此，8月16日“騰訊擬出售美團股份”的消息一出，美團-W收盤大跌9%，對騰訊的“割肉”提前做出反應。但騰訊當天的股價在短暫下跌後，最終收漲至0.87%至303港元。 

騰訊高管在二季報電話會議中表示對減持美團進行否認，稱：“新聞並不是完全準確的，我們的投資組合是動態的。騰訊控股一直堅持給股東返還價值，目前騰訊控股的股價是被低估的，同時我們的投資組合也被低估了。” 

而關於減持京東，該高管也表示， 減持京東的資金，一部分返還給了股東，一部分進行了回購，這種方式可能會保持。騰訊未來還會繼續減少不良投資，將資本還給股東，還會考慮以其他形式將資本返還給股東。對於騰訊的做法，摩根士丹利認為，回購或對股價帶來下行保護，維持騰訊“增持”評級，不過下調目標價11%至400港元。 

在今年6月被大股東減持後，騰訊股價一路下行，已經到了相對具備性價比的位置。華爾街對騰訊也有不少樂觀的看法，Neuberger Berman新興市場股票投資組合經理Marco Spinar是看多的一員，認為隨着疫情的放鬆和更多穩定經濟舉措的出台，騰訊的增長將恢復如初。 

更積極的看法是，投資者可以重新審視整個中國科技行業。Mizuho分析師James Lee認為，較高的消費者儲蓄率、低通脹率和有利的利率環境為投資者買入中國科技公司提供了堅實的保障。 

騰訊自己或許就已經參與其中了。2022年上半年，公司回購1860萬股股份，價值73.04億港元，以騰訊3萬億市值計算，回購股份佔總市值約0.25%。假設公司管理層所言，監管環境走向常態化、平台經濟得到支持，那麼騰訊業務的繼續增長將是頗具確定性的真命題。 

在社交網絡板塊釋放出積極信號的時候，遊戲業務的增長卻失速了——國際遊戲市場和本土遊戲市場2022年二季度收入均同比下降1%，分別至人民幣107億元和318億元。 

相同的下滑背後是不同的原因。騰訊認為，國際市場方面“開始消化後疫情時代的影響”，而本土市場經歷了類似的調整期，更面臨着一系列過渡性挑戰，“包括大型遊戲發佈數量下降、用户消費減少以及未成年人保護措施的實施”。 

遊戲行業相關人士對《巴倫週刊》中文版表示，騰訊的遊戲業務其實在一定程度上反映了整個遊戲行業的發展趨勢，尤其是今年重新開始發放遊戲版號後，騰訊一直沒能獲批推出新遊戲；按收入來看，騰訊的遊戲業務收入又是業內最高的，因此市場很容易將這種趨勢反映到股價中。 

騰訊指出，《王者榮耀》、《天涯明月刀手遊》及《英雄聯盟》收入下滑，而《英雄聯盟手遊》、《重返帝國》等最近推出的遊戲收入增加。上述遊戲行業從業者稱，這近一步加劇了騰訊推出爆款遊戲的壓力。 

瑞銀在二季報點評中給出了較為積極的預測，認為隨着遊戲行業壓力加大，相騰訊的重點將轉往海外擴張，取得重大的長期收入增長機會，提升毛利。在基本情形下，瑞銀預期至2027年內地遊戲開發商的海外市場潛在收入達440億美元，與2021年內地本土遊戲市場460億美元的規模相近，相當於2022-27年複合增長率為16%。 

除此之外，在騰訊三大業務中，網絡廣告是2022年二季度唯一沒能實現收入增長的部門，收入人民幣186億元，同比下降18%。即使合併搜狗帶來了部分廣告收入，但仍然難以抵消4、5月互聯網服務、教育及金融領域廣告需求的疲軟。其中，社交及其他廣告收入下降17%，媒體廣告收入下降25%。 

富瑞認為，騰訊季績重點在於期內採取有效措施和視頻號的發展，網絡遊戲處於後疫情的“消化期”，加強玩家參與度為關鍵。而金融科技服務處於復甦階段，當務之急是減低企業服務的虧損。該行維持騰訊“買入”評級以及491港元的目標價。 

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