登陸科創版一週年，智明達（688636.SH）股價落回了上市首日原點，相較於8個月前的高點接近腰斬。同一天，公司上市後首份年報出爐，營收與淨利潤雙雙大增，兩相對比，映射出一個尷尬的現實：公司業績大好,投資者卻不願買單。
年報顯示，智明達實現營收4.49億元，同比增長38.43%；剔除股權激勵支付費用後，歸母淨利潤為1.34億元，同比增長56.28%；扣非淨利潤1.23億元，同比增長46.92%；在手訂單5.17億元（含口頭訂單），較上年期末增長29.57%。
鈦媒體APP注意到，智明達業績高增背後，應收賬款週轉和回收壓力正逐漸凸顯，半數核心元件依賴進口背景下，公司高速擴張的隱憂不容忽視。
存貨與應收賬款水漲船高“民營軍工小巨人”智明達成立於2002年，主要面向軍工行業客户，提供定製化機載、彈載、艦載、車載等領域所需的嵌入式計算機模塊產品和解決方案，產品主要被應用於國防科技工業的軍事應用領域，直接客户主要是中國航天科技集團公司、中國航天科工集團公司、中國電子科技集團公司、中國航空工業集團有限公司等主要軍工集團的下屬科研院所，最終用户為中國軍方。
受益近幾年國防軍工的高景氣，產業鏈上游的智明達正在快速擴張，2018-2021年，公司營收分別達到了2.35億元、2.61億元、3.25億元、4.49億元，近三年增速分別達11%、24.5%、38.43%。智明達在年報中表示，憑藉多年積累，公司在行業景氣度提升的大背景下，今年機載和彈載嵌入式計算機產品取得了快速發展，整體業績實現穩健增長。
分產品來看，兩大主營業務機載產品、彈載產品收入佔比分別達66.62%、14.30%，營收分別同比增長56.5%、138.46%，而佔營收比較小的車載、艦載產品營收同比下滑了16.68%和78.74%。
其研發規模擴張則更為迅速，此前公司在投資者平台透露，截至2021年底，研發人員佔公司總人數約60%，2022年研發人員增長率預計達20%。年報顯示，2018年-2021年，研發費用佔營收比重分別為 20.8%，20.0%，17.3%，21.0%，去年公司研發人員增加65人，人員增幅 28.5%，薪酬較上年同期上漲 40.84%，研發薪酬合計佔研發費用比例達到 69.51%，2021年研發費用同比大增68.39%。
但高速擴張的隱憂也正在顯現：本就高企的應收賬款與存貨正不斷水漲船高。並且，去年公司在招股書中還表示：軍品行業中，款項結算時間較長、年度集中付款等因素導致了銷售回款相對較慢。
這一先天性問題正不斷被放大：2021年，智明達應收賬款已經高達3億元，同比大增50%，存貨更是劇增108.59%，達到1.62億元，截至2021年底，公司應收賬款與票據佔營收比重達到了93.54%，各季度存貨週轉天數為647天、421天、452天、363天，而2020年僅為 232天、360天、375天、282天。
（智明達部分應收賬款情況，來源：公司年報）
對此，智明達在年報中坦言:“大額應收賬款減緩了公司資金回籠速度，給公司帶來了一定的資金壓力。”但公司也表示，絕大部分應收賬款的賬齡在1年以內，且主要為應收軍工集團下屬單位貨款，客户信用良好，未曾發生過不能償還貨款的情況。
此外，軍工行業的高景氣度也有望助推智明達維持擴張。資料顯示，2010-2019年我國的國防支出預算年複合增長率達到9.7%，浙商證券在研報中指出，國防支出預算年未來5年複合增速有望達 7.5%。預計未來5年軍用機載嵌入式計算值總需求量53.8億。“十四五”期間或將逐漸迎來導彈需求增長的高峯，嵌入式計算機是制導系統核心部件，未來十年有望跟隨制導系統快速上量同比增長。
高溢價收購背後半數核心元器件靠進口去年9月，智明達溢價34倍收購虧損企業引起了市場關注，鈦媒體注意到，這筆交易實際上也暴露了智明達的另一處“心病”：研發能力不足，核心元器件依賴進口。
2021年9月24日，智明達發佈《關於對外投資的公告》稱，擬使用自有資金約1.78億元增資成都銘科思微，拿下其34.99%的股權。
公告顯示，2019年銘科思微的淨資產2238.59萬元，2020年驟降為805.13萬元，交易前的2021年6月底淨資產為971.03萬元，負債總額 2807.87 萬元。2019年、2020年、2021年上半年、2021年全年銘科思微淨利潤分別為-680.32萬元、-1455.3萬元、-1312.65萬元、-3221.58萬元，虧損連年擴大。
（銘科思微財務狀況，來源：智明達2021年年報）
溢價34倍收購這樣的標的引發了市場關注，交易公告第二天公司便收到了上交所問詢函。對此公司回覆稱，銘科思微與智明達有高度的協同效應，智明達希望能在核心器件上做到自主可控，同時智明達的加入也會幫助銘科思微拓寬市場。
迫切尋求“核心器件自主可控”而不惜拿下虧損企業，背後的問題是智明達核心元器件國產化程度不高，半數靠進口。招股書顯示，截至2020年上半年，作為智明達核心元器件的集成電路有48.59%依靠進口，這一比例自2017年以來就一直維持在50%左右。
如此狀況加之近年國際貿易形勢的頻繁變動，原器件供貨緊張，週期變長，智明達稱不得不主動進行一定規模的安全庫存備貨，並積極推動集成電路的國產替代，這也是其存貨大漲的原因之一。
至於銘科思微能否擔此大任，智明達表示樂觀，並計劃到2023年銘科思微達到盈虧平衡之時，繼續收購其51%的股權。公司稱，銘科思微處於發展初期，快速成長階段，對於成長階段的芯片企業，市場投資者更加註重公司的研發能力以及核心技術競爭力。截至去年10月銘科思微已有10餘個型號產品達到可量產水平，並開始交予客户進行市場驗證，市場認可程度較高。
兩家公司為何能“看對眼”？市場也有猜測認為與電子科技大學有關，智明達董事長王勇、總經理江虎、銘科思微兩大控股股東李明、李智以及7位核心技術人員均有電子科技大學教育背景，部分人員為電子科大副教授、博士研究生，關係較為密切。
因此，或許電子科大的實力基礎也是智明達對銘科思微維持樂觀的理由之一，只不過，這份“校友情”性質的增資目前並未給智明達帶來任何收益。年報顯示，智明達已向銘科思微以貨幣資金方式出資6460萬元，剩餘待出資金額1.13億元，該投資事項使得2021年度共確認投資收益-356.53萬元。
股東開啓減持業績上捷報頻傳，二級市場卻並不買賬，相較於2021年8月底182.83元/股的高點，截至上週五收盤公司股價已跌去46.53%，接近腰斬，而同時段內東方財富軍工指數僅下跌12.37%。
同時基金四季報顯示，截至12月31日，共有5只基金的十大重倉股中持有智明達，合計持有25.85萬股，環比上季度降低31.07%，四季度共有5只基金十大重倉股數據披露持有智明達，較上季度減少20只。
（智明達日K線圖，來源：東方財富）
值得一提的是，去年四季度智明達前十大流通股東中新進不少新面孔，且有多隻基金出現，包括鵬華新興成長混合型證券投資基金、長城行業輪動靈活配置混合型證券投資基金、博士軍工主題股票型證券投資基金等。若該等新進流通股東持股至今，今年的連續下行後，全部為浮虧狀態。
（智明達前十大流動股東，來源：wind）
且這樣的走勢下部分公司股東也坐不住了，年報披露後第二天，智明達公告稱，公司二股東杜柯呈、現任高管儀曉輝、機構股東達晨創聯和達晨睿澤一號擬合計減持不超8.06%的公司股份。其中，杜柯呈擬減持不超過其直接持有的公司股份227.81萬股，擬減持股份佔公司總股本的比例不超過4.53%。達晨創聯、達晨睿澤一號合計減持不超過其持有的公司股份151萬股，不超過公司總股份比例的 3%。（本文首發鈦媒體APP，作者｜李瑞娜，編輯｜蔡戰波）