報告要點
近期流動性的緊張，與公開市場回籠、短端交易擁堵等有關，銀行不缺“長錢”。信用收縮下，流動性不具備持續收緊基礎，短期緊張或趨於緩和、但難明顯松。
一問：近期流動性為什麼突然非常緊？資金持續回籠、槓桿交易放大短端波動
近期的流動性緊張，表現為短端利率的大幅跳升，而非銀行缺“長錢”。1月中旬以來，貨幣市場利率明顯上漲，尤其是短端利率上升較快，DR001接連突破2%和3%，遠超過7天逆回購利率的2.2%；R001和GC001上漲更快，分別達到4.2%和6.4%。同時，存單利率有所上漲、但幅度相對較小，存單淨融資也未明顯放量，一定程度反映銀行並不缺“長錢”，2020年底超儲率已回升至2.3%附近。
短端利率的大幅變化，與公開市場持續回籠、市場對貨幣收緊擔憂等有關；機構槓桿行為帶來的交易擁堵，放大了短端利率的波動。財政繳税因素消退後，央行連續回籠資金，加之近期關於貨幣與資產泡沫的部分觀點，引發大家對貨幣政策收緊的擔憂。而前期極度寬鬆下，機構“滾隔夜”加槓桿行為增多，銀行隔夜質押回購成交佔比接近87%，使得隔夜交易非常擁堵、對短端利率變化更加敏感。
二問：流動性變化背後，貨幣政策思路？短期避免資產泡沫，中期思路未變
流動性環境邊際變緊，主要緣於信用風險影響逐步緩和下，央行回收流動性，避免過於寬鬆帶來資產泡沫。前期流動性環境極為寬鬆，主要為了緩解信用違約的衝擊；而央行通過MLF、窗口指導等引導市場預期，並沒有明顯寬鬆加碼操作。流動性寬鬆“呵護”下，1月信用債淨融資達4000億元、創近11個月來新高；同時，機構槓桿行為增多、資金空轉跡象顯現等，使得流動性回籠的迫切性上升。
市場結構和貨幣傳導機制變化下，應跳出傳統框架理解貨幣政策；公開市場重要性凸顯，“量”根據短期需要調整，“價”的中期信號意義更強。銀行與非銀同業往來的增多、非銀影響增強，使得流動性分層加劇、資金波動容易被放大；而貨幣供應方式和傳導機制變化下，公開市場操作重要性越來越凸顯，短期“量”變是市場需求和政策調控平衡的結果，而“價”層面並沒有釋放貨幣收緊的信號。
三問：流動性環境，未來將如何演繹？不具備持續收緊基礎，但短期難明顯松
信用收縮下，貨幣流動性環境不具備持續收緊的基礎，否則實體融資受到的衝擊較大。伴隨政策“退潮”，信用環境已進入收縮通道；如果流動性持續緊張，可能會加速實體融資收縮、債務風險暴露。同時，再貸款再貼現等工具，及貸款展期、信用債等集中到期，決定了貨幣政策不能“急轉彎”。短期流動性波動，並沒有改變全年“寬貨幣”和“緊信用”搭配，近期央行也明確強調要防止信用收縮。
隨着月底財政資金投放等，流動性緊張局面或有所緩和，但經濟景氣高位、通脹預期升温等，使得貨幣流動性環境短期難明顯松。經驗顯示，1月財政繳税後，財政資金投放增多，普惠金融定向降準考核一般在1季度、1月底居多；隨着春節臨近，央行也會加大公開市場操作等穩定流動性，疊加春節就地過年增多、取現壓力下降，預計流動性緊張局面或趨於緩和，但較難回到前期極為寬鬆的情況。
風險提示：金融風險加速釋放，及監管升級。
報告正文
一問：近期，流動性為什麼突然非常緊？
近期的流動性緊張，表現為短端利率的大幅跳升，而非銀行缺“長錢”。1月中旬以來，貨幣市場利率明顯上漲，尤其是短端利率上升較快，DR001接連突破2%和3%，遠超過7天逆回購利率的2.2%；R001和GC001上漲更快，分別達到4.2%和6.4%。同時，存單利率有所上漲、但仍在MLF利率附近，存單淨融資也沒有明顯放量，一定程度反映銀行並不缺“長錢”，我們推算的2020年底超儲率在2.3%附近。
短端利率的大幅變化，與公開市場持續回籠、市場對貨幣收緊擔憂等因素有關。1月中旬，貨幣市場利率開始明顯上漲，與財政繳税臨近等有關，央行加大逆回購投放來緩解資金壓力。繳税因素消退後，央行連續回籠資金，加之近期關於貨幣與資產泡沫的部分觀點，引發大家對貨幣政策收緊的擔憂，貨幣市場利率繼續上漲。
機構“滾隔夜”槓桿行為帶來的交易擁堵，放大了短端利率的波動。2020年11月中旬，流動性開始明顯轉向寬鬆，機構“滾隔夜”加槓桿行為增多；銀行間質押回購隔夜成交佔比，由2020年10月的81.7%上升至2021年1月的86.7%，截至1月27日，隔夜質押成交規模已接近65萬億元、較2020年1月增長35%。“滾隔夜”槓桿加足下，機構行為對短端利率變化更加敏感，大行融出減少進一步加大資金波動。
二問：流動性變化背後，貨幣政策思路？
前期流動性環境極為寬鬆，主要為了緩解信用違約的衝擊；而央行通過MLF、窗口指導等引導市場預期，並沒有明顯寬鬆加碼操作。2020年11月永煤違約後，貨幣市場流動性一度非常緊張，信用債融資斷崖式下滑；央行通過MLF投放、指導大行資金融出等，引導流動性轉向寬鬆。尤其是11月和12月交易所資金融出增多，明顯緩解了非銀機構流動性壓力，而逆回購和MLF淨投放與9月、10月基本相當。
隨着信用風險的影響逐步緩和，央行開始部分回收流動性，避免過於寬鬆環境帶來資產泡沫等。流動性寬鬆“呵護”下，信用債融資逐步修復，1月淨融資規模達4000億元、創近11個月來新高；同時，機構槓桿行為增多、資金空轉跡象顯現等，使得流動性迴歸常態的迫切性上升。類似包商事件和疫情衝擊後，央行通過減少公開市場投放等方式回籠資金，引導貨幣市場利率迴歸利率走廊附近波動。
貨幣傳導機制和市場結構變化下，應跳出傳統框架理解貨幣政策；公開市場重要性凸顯，“量”根據短期需要調整，“價”的中期信號意義更強。銀行與非銀同業往來的增多、非銀影響增強，使得流動性分層加劇、資金波動容易被放大；而貨幣供應方式和傳導機制變化下，公開市場操作重要性越來越凸顯，短期“量”變是市場需求和政策調控平衡的結果，而“價”層面並沒有釋放貨幣收緊的信號。
三問：流動性環境，未來將如何演繹？
信用收縮下，貨幣流動性環境不具備持續收緊的基礎，否則實體融資受到的衝擊較大。伴隨政策“退潮”，信用環境已進入收縮通道；如果流動性持續緊張，可能會加速實體融資收縮、債務風險暴露。同時，再貸款再貼現等工具，及貸款展期、信用債等集中到期，決定了貨幣政策不能“急轉彎”。短期流動性波動，並沒有改變全年“寬貨幣”和“緊信用”搭配，近期央行也明確強調要防止信用收縮。
隨着月底財政資金投放等，流動性緊張局面或有所緩和，但經濟景氣高位、通脹預期升温等，使得貨幣流動性環境短期難明顯松。經驗顯示，1月財政繳税後，財政資金投放增多，普惠金融定向降準考核一般在1季度、1月底居多；隨着春節臨近，央行也會加大公開市場操作等穩定流動性，疊加春節就地過年增多、取現壓力下降，預計流動性緊張局面或將趨於緩和。但是，內需景氣處於高位、生產活動強勁，決定貨幣政策沒有進一步松的基礎；同時，主要經濟體疫苗接種加快下，外需加快修復，帶動國內輸入型通脹預期升温，也使得貨幣流動性環境短期難明顯松。
對債市而言，長端利率債配置價值逐步修復；但流動性收斂過程中，短期交易操作難度較大。近期債市調整，推動長端利率債配置價值修復，為穩定資金提供配置機會；伴隨信用收縮影響逐步顯現、國內需求見頂回落，經濟基本面對債市支持顯現，長端利率或重回下行通道，維持10年國債收益率低點或回到3%以下的判斷。但短期交易難度較大，建議等待央行操作和流動性平穩的確認。
研究結論
(1)近期的流動性緊張，表現為短端利率的大幅跳升，而非銀行缺“長錢”。1月中旬以來，貨幣市場利率明顯上漲，尤其是短端利率上升較快，DR001接連突破2%和3%，遠超過7天逆回購利率的2.2%；R001和GC001上漲更快，分別達到4.2%和6.4%。同時，存單利率有所上漲、但幅度相對較小，存單淨融資也未明顯放量，一定程度反映銀行並不缺“長錢”，2020年底超儲率已回升至2.3%附近。
(2)短端利率的大幅變化，與公開市場持續回籠、市場對貨幣收緊擔憂等有關；機構槓桿行為帶來的交易擁堵，放大了短端利率的波動。財政繳税因素消退後，央行連續回籠資金，加之近期關於貨幣與資產泡沫的部分觀點，引發大家對貨幣政策收緊的擔憂。而前期極度寬鬆下，機構“滾隔夜”加槓桿行為增多，銀行隔夜質押回購成交佔比接近87%，使得隔夜交易非常擁堵、對短端利率變化更加敏感。
(3)流動性環境邊際變緊，主要緣於信用風險影響逐步緩和下，央行回收流動性，避免過於寬鬆帶來資產泡沫。前期流動性環境極為寬鬆，主要為了緩解信用違約的衝擊；而央行通過MLF、窗口指導等引導市場預期，並沒有明顯寬鬆加碼操作。流動性寬鬆“呵護”下，1月信用債淨融資達4000億元、創近11個月來新高；同時，機構槓桿行為增多、資金空轉跡象顯現等，使得流動性回籠的迫切性上升。
(4)市場結構和貨幣傳導機制變化下，應跳出傳統框架理解貨幣政策；公開市場重要性凸顯，“量”根據短期需要調整，“價”的中期信號意義更強。銀行與非銀同業往來的增多、非銀影響增強，使得流動性分層加劇、資金波動容易被放大；而貨幣供應方式和傳導機制變化下，公開市場操作重要性越來越凸顯，短期“量”變是市場需求和政策調控平衡的結果，而“價”層面並沒有釋放貨幣收緊的信號。
(5)信用收縮下，貨幣流動性環境不具備持續收緊的基礎，否則實體融資受到的衝擊較大。伴隨政策“退潮”，信用環境已進入收縮通道；如果流動性持續緊張，可能會加速實體融資收縮、債務風險暴露。同時，再貸款再貼現等工具，及貸款展期、信用債等集中到期，決定了貨幣政策不能“急轉彎”。短期流動性波動，並沒有改變全年“寬貨幣”和“緊信用”搭配，近期央行也明確強調要防止信用收縮。
(6)隨着月底財政資金投放等，流動性緊張局面或有所緩和，但經濟景氣高位、通脹預期升温等，使得貨幣流動性環境短期難明顯松。經驗顯示，1月財政繳税後，財政資金投放增多，普惠金融定向降準考核一般在1季度、1月底居多；隨着春節臨近，央行也會加大公開市場操作等穩定流動性，疊加春節就地過年增多、取現壓力下降，預計流動性緊張局面或趨於緩和，但較難回到前期極為寬鬆的情況。
風險提示
金融風險加速釋放，及監管升級。
（文章來源：趙偉宏觀探索）