他，年薪三億，手裏大把公司卻還在賠錢

編者按：本文來自微信公眾號 市值觀察（ID：shizhiguancha），作者：市值觀察，創業邦經授權發佈。

算上近期登陸港交所的微創腦科學和科創板的微電生理，“微創系”旗下已有五家上市子公司 （另外三家為：心脈醫療、心通醫療、微創機器人） 。 

作為微創醫療的創始人，花甲之年的常兆華為何如此熱衷於分拆上市？面對着母公司連年虧損的經營業績，拿着三億元天價年薪的他還能否用手上這一大把的上市公司，兑現微創“萬億市值基因”的潛力？ 

1998年，上海浦東張江來了一位從美國回來的博士——35歲的常兆華在美國頂尖的醫療器械公司擔任研發副總裁一年多以後，選擇回到中國，在郭守敬路的一個小廠房開啓本土高端醫療器械的研發探索。 

與今日浦東的繁華景象相比，上世紀九十年代，浦東張江更像是一個農田跟河道交織的大農場。 

在美國，貴為上市公司副總裁的常兆華出門都是由司機開加長豪華轎車接送，各處演講的時候人們排着隊要跟他握手。而回到上海的他，卻要學會適應張江艱苦的條件——常兆華辦公所在的郭守敬路上，三公里以內，連紅綠燈都很少見。晚上下班叫不來出租車，他甚至常常要在辦公室的水泥地上過夜。 

之所以放棄國外優厚待遇和更好的生活條件，是因為常兆華看到國內醫療器械落後的現狀。 

當時，儘管微創傷技術在歐美髮達國家手術中已經非常普及，但是擺在中國患者面前的選擇只有兩個：要麼花費國外患者數倍的費用獲得挽救生命的機會，要麼放棄更好的治療方案。 

常兆華給自己五年時間來試錯。 

他的創業思路非常簡單： 先仿製國外器械，再逐步進行自主研發。 於是，儘管常兆華並不懂心血管支架技術，也沒有太多銷售方面的經驗，卻還是很快就推出了產品。 

1999年，微創醫療推出中國第一根PTCA球囊擴張導管，一年後做出了中國第一根冠脈裸支架，2004年，中國第一根冠脈藥物支架Firebird火鳥同樣出自微創之手。 

用仿製替代的辦法，微創醫療支架價格只有進口支架的三分之一，憑藉這樣的價格優勢，公司成功擠佔了強生、波科等海外醫療企業的市場份額。 

2010年，微創醫療成功登陸港股。在浦東建設大潮中選擇回國的醫學博士常兆華，總算是站穩了腳跟。 

心臟支架讓微創醫療名聲大噪，常兆華的野心更大了。 

他率領微創走向了產品端的多線敍事，並在資本市場上以裂變分拆的形式“生產”起上市子公司。 

產品管線上，微創醫療全面對標美敦力。 

2008年微創進入糖尿病領域，2009年成立微創骨科，2010年微創進軍電生理，2012年，微創神通、微創心脈、微創手術器材相繼成立。2015年，成立微創醫療機器人；2017年，創立微創優通，進入泌尿及婦女健康領域；2018年，在法國巴黎設立微創心率管理總部…… 

從2019年起，微創醫療在資本市場上也開啓了一場大裂變。 

2019年7月心脈醫療上市；2021年2月心通醫療登陸港股；11月，微創機器人完成香港上市；2022年7月，微創腦科學上市；另一家子公司微電生理也在8月份登陸科創板，微創醫療以幾乎一年一家的節奏“生產”上市公司。 

此前一直因不搞資本運作而受到批評的常兆華，對待資本的態度為何發生了轉變？分拆子公司上市，能幫其解決什麼問題？ 

▲2019年之前，微創醫療股價始終波瀾不驚

首先，微創需要依靠更多的上市公司，來穩住團隊。 

微創產品條線眾多，在技術和業務上都相對獨立，一大羣高管和工程師都擠在一家公司裏等着激勵，久而久之，蛋糕不夠分了。出去自立門户和等着競爭對手挖角，成為許多微創業務團隊和員工的現實選擇。 

早前，外資公司用薪資翻倍加股權的條件來挖角，一次性就能把微創某個產品條線的員工挖走三分之二，外界甚至用“政變式離職”來形容微創的人才流失情況。啓明醫療的訾振軍、沛嘉醫療創始人張一、心瑋醫療王國輝都是從微創醫療走出的。 

按照產品線分拆公司逐個上市，既能創造大量高級管理職位，解決員工上升路徑問題，又能完成股權激勵，避免“財散人散”的局面，還能為股東創造巨大的利益，讓分拆的邏輯繼續被投資者認可。 

其次，要為新產品的研發找錢。 

醫療研發需要長週期，在試錯過程中也需要大量的資金支持。而微創醫療的利潤根本無法支持自己多條並行研發管線。微創對海外公司和研發中心的投資收購，也犧牲了短期的現金流。在新產品孵化的進程中，微創便想方設法通過拆分上市的辦法，在資本市場為各個產品線融資，來支持研發管線的順利運營。 

分拆耗資巨大的子公司上市，也避免了單一業務線拖累集團整體業績。事實上，在分拆的上市公司中，只有心脈醫療能夠提供穩定的利潤，其餘幾家依然在藉資本養公司的階段，商業化盈利之路依然任重道遠。 

另一個無法忽視的原因則在於，國內醫藥集採來臨，讓常兆華備感壓力。 

帶量採購意味着利潤的大幅壓縮，對於高值耗材來説，這種換取市場份額的方式並不划算。 

過去幾年，作為全國政協常委、全國工商聯副主席的常兆華，一直為暫緩高值耗材集採極力奔走。 

在2017年的兩會上，常兆華提出“緩行或審慎推行醫用耗材兩票制”，在全國政協十二屆五次會議上，他再次就“緩行或審慎推行醫用耗材兩票制”等提出6項專門提案。2020年全國兩會期間他繼續建言，暫停高值耗材集中帶量採購試點。 

然而，集採還是如期而至，微創冠脈支架首當其衝。 

2020年11月5日，國家冠脈支架帶量採購結果公佈，冠脈支架均價從1.3萬元被壓低至700元，平均降幅達到93%。 

價格的大幅壓縮，讓醫療器材企業在單一業務在市場滲透率變高的同時，卻要面臨營收、淨利雙降，伴隨着集採的常態化，微創拆分子公司的行動也越來越頻繁。不只是微創，實際上 自集採落地以來，已經有包括長春高新、樂普醫療、威高股份、華蘭生物等數十家醫藥企宣佈擬分拆子公司上市。

拓展產品管線，避免集採影響，常兆華不得不借資本市場完成融資投入研發，以海外上市解決國內價格下降對營收的影響。於是，微創醫療“獨特的商業模式”也便成為了一種合理卻無奈的選擇。 

根據年報披露的數據，2021年，常兆華的薪酬高達3.34億元，較2020年還要多出一個億，主要由微創及子公司的股份支付。

但是，在創始人拿着天價年收入的同時，微創醫療卻連年承受鉅額虧損。分拆並沒有推高微創的市值，子公司的市值在百億市值左右，微創整體市值高點也不過千億，微創醫療股價較高點已經跌去超過七成。

2020年，微創醫療淨虧損達1.91億美元，在2021年擴大至2.76億美元，今年中報又是錄得1.98億美元的虧損。創新研發需要錢，拓展產品管線也需要錢，一個接一個分拆出來的子公司，卻成了微創醫療“養不大的孩子”。

▲微創過去五年的收入情況，2020年首次虧損

在目前微創的上市子公司中，心脈醫療2022上半年歸母淨利潤為2.15億元，同比增長16.42%，是僅有的一項能夠穩定盈利的業務。作為微創系第二家拆分上市公司，心通醫療在2021年虧損1.83億元，2022年上半年虧損1.22億元；被寄予厚望的微創機器人，同樣無法盈利，2021年淨虧損高達5.84億元，同比虧損擴大179.28%，今年上半年淨虧損則來到了4.64億元，同比又增加91.09%；微創腦科學虧損9372.9萬元；而微電生理雖然上半年淨利潤為149萬元，扭虧為盈，卻在上市首日破發，收跌-20.35%。

此外，骨科、心律管理、外科醫療器械等業務也是虧成一片。當國內集採大幅壓低行業天花板，微創加緊利潤率更高的海外市場尋求機會的嘗試，但這也意味着在研發生產和渠道佈局上的鉅額的前期投入，疊加過去兩年疫情對全球的影響，開拓海外市場的種種努力反而成為拖累業績的關鍵因素。

即使是這樣，以微創醫療在行業的地位，子公司的融資卻始終順暢。

2021年心通醫療上市時，融資名單中出現了中金公司、華興資本、高瓴創投、清池資本等一眾知名機構。

微創機器人資方則包括高瓴創投、CPE源峯、科創投集團、國新科創基金。首輪融資後，微創機器人估值就達到225億人民幣，上市後市值一度超過五百億。在微創機器人的招股書中也寫道：“研發成本將持續增加，在可見的未來內，公司或將繼續產生經營虧損，但這並不妨礙市場對其估值。”

在2020年的股東大會上，常兆華説，微創醫療“是有萬億市值基因的一個公司”。身為醫學博士，他一定知道，事實上絕大多數基因都是不表達的。

“我們生產上市公司的公司模式能不能成功，我們也不知道”。

究竟是依靠多元化業務和資本助力熬過漫長的研發期，還是在反覆拆分的資本遊戲中星落雲散，只有時間能給出答案。

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