原標題：財説| 業績反轉市值卻縮水近700億元，沃森生物的高光時刻已經過去
記者 | 範嘉智
編輯 | 陳菲遐
近日，沃森生物（300142.SZ）發佈了2020年股票激勵計劃，卻並沒有激起二級市場的“浪花”。
股票激勵計劃顯示，計劃授予的股票期權的行權價格為75元/股。行權期考核指標為：第一個行權期為公司2020年及2021年兩年累計淨利潤不低於22億元；第二個行權期為公司2021年及2022年兩年累計淨利潤不低於27億元；第三個行權期為公司2021年及2022年兩年累計淨利潤不低於27億元。
行權價格方面，目前來看對高管們的激勵效果較為有限。截至11月5日收盤，沃森生物報收51.98元/股，遠低於75元/股的行權價格。
另外，這一股票激勵計劃實際上略顯“保守”，三季度財報顯示，沃森生物實現收入15.67億元，同比增加96.46%，實現歸母淨利潤4.35億元，同比增加261.79%。按券商預測，在13價肺炎結合疫苗（下稱PCV13）的“保駕護航”之下，2020年全年9億元淨利潤，照此計算，只要2021年利潤將不低於13億元，2022年淨利潤將不低於14億元即可完成激勵計劃，淨利潤同比增速約為44%、7.8%。
事實上，三季度以來，沃森生物業績反轉趨勢明顯，拐點已現。但與此同時，沃森生物股價卻連續下跌。11月5日，一度躋身“千億元俱樂部”的沃森生物報收於51.89元/股，市值802億元，較8月最高點縮水近700億元。
下跌背後的原因有很多，市場情緒是一方面的因素。近期疫苗股股價進入“退潮期”，包括康泰生物（300601.SZ）、華蘭生物（002007.SZ）等多隻個股均出現較高回撤。
但是沃森生物真的沒有被高估嗎？PCV13真的可以支撐沃森生物目前170倍的市盈率嗎？
高估的紅利期
13價肺炎結合疫苗（下稱PCV13）被普遍視為沃森生物最重要的增長點，外界對其十分看好。券商研報顯示，普遍預測沃森生物PCV13全年收入在20億元以上，全年營業收入約35億元。
PCV13是全球最大的疫苗單品之一，也是沃森生物被寄予厚望的原因。PCV13疫苗用來預防兒童及幼兒肺炎球菌疾病已經成為主流方法。按今年1000萬劑PCV13批簽發量計算，大約可以滿足250萬以上兒童及幼兒需求，與1500萬左右年出生人口相比，滲透率有較大提升空間。
PCV13最早由外資藥企輝瑞推出，2015年全球銷售額達到62.45億美元的巔峯，是全球藥品銷售額前十中唯一的疫苗產品。自2016年進入中國以來，PCV13銷售一直十分緊俏，輝瑞作為唯一的供應商，產能緊張問題突出，同時也限制了銷售表現。2018年輝瑞PCV13批簽發量同比增加4倍，接近400萬劑，2019年批簽發量增速迅速放緩至24%，瓶頸效應顯現。
沃森生物的入場迅速滿足了大量的市場需求。沃森生物Q2、Q3業績明顯放量，與其剛推出的13價肺炎結合疫苗直接相關。1月10日，沃森生物的PCV13獲得國家藥監局頒發的《藥品註冊批件》，3月30日首批產品獲得批簽發，4月22日實現首針接種。
2020年1至9月，輝瑞與沃森生物的PCV13分別獲得批簽發數量達381萬劑與331萬劑，前者同比增長32%。另外沃森生物PCV13上市並未對輝瑞該產品銷售產生明顯影響，形成了接近50：50的市場格局。由此可見市場需求量的高漲。
但是未來這種需求能否持續卻並不樂觀。我國出生人口自2017年以來連續下滑，2018年下降200萬，2019年再降58萬至1465萬。如果沒有進一步放開生育的相關政策，出生人口逐年下降勢必將對此前較樂觀的預期產生落差。
目前PCV13市場僅有輝瑞與沃森生物兩個廠商，且市場需求充足，仍屬於藍海市場。在定價上沃森亦不弱勢，輝瑞的PCV13價格約為700元/劑，沃森生物大約600元/劑，折讓約15%。
缺乏市場競爭是沃森生物高定價的底氣，但目前的局面不會持續太久。康泰生物旗下子公司民海生物的產品已經進入報產階段，蘭州所產品進入III期臨牀階段，其他佈局該板塊的還包括智飛生物（300122.SZ）、康希諾（688185.SH）等上市公司。
隨着競爭對手的加入，肺炎疫苗市場將逐漸“擁擠”，PCV13未來很可能由供不應求變為產能過剩。在沃森生物PCV13第一年放量並沒有超預期，就暗示了該板塊的紅利期可能已經走向尾聲。
多元化折戟
除了疫苗板塊，沃森生物從2013年開始佈局多元化業務，先後進入血製品、藥品流通等領域。
從毛利率角度來看，2013年後沃森生物多元化的努力並不算成功。界面新聞翻閲公司歷年財報後發現，血製品中人血白蛋白業務平均毛利率為38.02%，代理藥品平均毛利率僅有7.64%，與自產疫苗板塊平均毛利率81.44%相去甚遠。
頻繁的併購擴張除了帶來財務與運營壓力，也埋下了隱患。2016年，由於旗下河北大安製藥公司血漿採集規模不達標，沃森生物一次性賠付4.3億元，導致當年業績出現虧損。同年出現的山東疫苗事件，及之後推出的“兩票制”意味着沃森生物需要退出疫苗流通領域。
2017年，沃森生物終於意識到多元化帶來的問題，隨即開始剝離血製品及流通板塊。2018年其出售了嘉和生物大部分股權。嘉和生物主要產品為單抗，目前剛剛完成港交所公開募股，市值93億港元，為沃森生物貢獻投資收益約1.6 億元，佔前三季度歸母淨利潤36.78%。
2018年，沃森生物幾乎所有收入都來源於疫苗，基本完成了其他板塊剝離。研發管線佈局來看，沃森生物主要瞄準了大單品二類疫苗。除PCV13以外，還有包括HPV疫苗等品種的開發。
這些品種目前的競爭格局難與PCV13相提並論。以HPV疫苗為例，市場主流的品種包括9價、4價、2價等。其中9價HPV品種是最大的單品，且競爭格局良好，主要由外企默沙東生產，智飛生物代理。目前沃森生物9價HPV處於I期臨牀階段，短期內難以產生業績。2價HPV市場相對較小，已有萬泰生物（603392.SH）國產2價HPV上市，沃森生物有望成為第3家上市。
在新冠疫苗領域，沃森生物也有佈局。10月12日，沃森生物在互動平台表示，研發的新型冠狀病毒mRNA疫苗處於一期臨牀試驗階段。目前看來，已有數款國產疫苗進入III期臨牀階段，沃森生物落後明顯，其新冠疫苗的象徵意義大於實際意義。
另一方面，按目前800億元市值計算，如果2020年沃森生物能實現9億元淨利潤、2021年利潤不低於13億元、2022年淨利潤不低於14億元，即可完成股權激勵的業績指標。對應2020年、2021年、2022年市盈率分別為89倍、61倍和57倍，均高於行業平均。截至11月5日，WIND生物疫苗行業平均市盈率為52.48倍。
PCV13疫苗未來行業空間有限，新冠疫苗的象徵意義大於實際意義。在這些概念逐漸冷卻之後，沃森生物的投資者或許要面對並不愉快的估值迴歸過程。
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責任編輯：陳悠然 SF104