能源巨頭流年不利：昔日全球市值最高公司的“堅守困境”
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作 者 |章舟
來 源 |撲克投資家
正文
對油氣行業的2020而言，任何描述困難的詞似乎都顯得蒼白無力。不要説那些已經壽終正寢，看不到明天的企業，就連不可一世的行業巨頭，大多也已元氣大傷，不得不裁員，賣資產，以便度過寒冬。
就連油氣行業的百年巨頭，中學課本上“萬惡大資本家”洛克菲勒一手締造的企業——埃克森美孚，也未能獨善其身，走上了裁員的老路：
就在10月下旬，埃克森美孚在一封電子郵件裏表示“由於低油價迫使該公司推遲大型項目，公司計劃裁員”，雖然人數不明，但據此前報道，裁員總數可能約為1600人，佔其歐洲員工總數的十分之一以上”。
在寒冬裏，裁員並不是埃克森美孚面臨的唯一打擊：裁員前的8月，埃克森美孚剛被“開除”出道瓊斯工業平均指數（DIA），到了10月2日，又遭遇了新的打擊：美國新能源企業新紀元能源公司(NextEraEnergy)以盤中1386億美元的市值，取代埃克森美孚成為了美國市值最高能源公司。
離開DIA、裁員、被後起之秀超越……被“三板斧”連連重擊的埃克森美孚，似乎早已不復當年雄風。而它的發展史，既是一部原油工業的變革史，也是一部資本的重組史。當前傳統能源日漸衰微的今天，埃克森美孚同樣不甘坐以待斃，而是積極尋求變革。
同出一源——埃克森美孚前史
1.被無情分拆，又再度走到一起
在這裏又要談到七姐妹——不為別的，只因它實在太重要了！現在全球的原油巨頭，或多或少都來自於她們。埃克森美孚的前身——埃克森和美孚，在100多年前其實是一家：都來源於“原油帝國”標準石油公司的分拆。
1911年，出於反壟斷法的要求，標準石油解體為34家公司，包括新澤西標準石油公司、紐約標準石油公司，和真空石油公司等。昔日的“原油帝國”不復存在——世紀之交的時候，微軟險些面臨同樣的命運。
拆分出來的公司雖然相互獨立，沒有重疊的管理機構，但是基本尊重各自原來的市場，並繼續保持原有的商業關係——所謂抬頭不見低頭見，過度競爭的結果很可能兩敗俱傷。
解散後的新澤西標準石油公司成為了美國第一大石油公司，它繼承了原標準石油公司近一半的資產，在全球有70多家分支機構，成為埃克森的前身；紐約標準石油公司在獨立時是一家完全的下游公司，它沒有油田和運輸管道，優勢主要在於遍佈世界的石油產品銷售體系。1913年，公司推行世界產品標準化策略，統一了自己在世界各地的油品質量、規格和品名，成為美孚的前身。到了1999年，兩家同出一源的公司又合二為一了。
【圖】埃克森公司、美孚公司更名歷史（1882-1999）
2.曲折中確定石化競爭優勢
二戰前，兩家公司的主要業務雖然存在差別，但都以原油的開採，初步冶煉和銷售為主，深加工方面涉及的並不多。二戰期間，埃克森的石化業務快速發展，1945年幾乎提供了美國市場上近一半數量的丁基橡膠。
二戰後，由於有機化學方面技術的進步和石化產品需求的擴大，石油化工成為一個板塊的重要行業。20世紀70年代，新澤西標準石油的產品組合已經縮小到和1960年的產品組合相類似的程度，公司主要的化學品業務是合成化學品，並獲得了豐厚利潤回報。1974年，埃克森化學品公司的營業收入為33億美元，利潤為4.56億美元，成為世界範圍內最盈利的化學品公司之一。
就這樣，埃克森在石化產業中的競爭邊界被確定下來，繼續在原油的深度冶煉上發力，成為基本原料和通用聚合物的生產商。
和埃克森專注於石化相比，美孚更傾向於在多元化經營上發力：1974年，它買下了美國零售商業公司Marcor的控制性股權，1976年把它變成了全資子公司。同樣在1976年，美孚購了美國包裝箱公司。公司還成立了專門的煤炭公司。1985年底，其持有的已探明和可能的煤炭儲量達41.67億噸，主要分佈在美國國內，在國外，它則持有印尼和澳大利亞各一家煤礦的股份。在礦產方面，美孚看中了磷肥業務，專門組織了採掘與礦產分部，它的磷酸鹽礦都在美國國內，1985年擁有這類礦產的儲量約1.33億噸。
在20世紀70年代高油價的刺激下，全球油氣儲量增加。不過1971年2月和4月簽訂的德黑蘭協議和的黎波里協議，以及接踵而來的石油國有化運動，對國際巨頭的資源控制權造成了嚴重打擊。從1972到1980年，“石油七姐妹”的原油可採儲量從2844億桶驟減到274億桶，降幅達90%；它們的原油產量也由2772萬桶/日減少到824萬桶/日，降幅達70%。至此，“七姐妹”的地位大不如前。
面對突如其來的變故，提高科技含量，才是長久發展之道。1963年，新澤西標準石油發明了三維地震識別技術，80年代以後，又這項技術與巨型並行計算機同時使用到地震成像領域，能在增加新能源勘探的同時極大地削減成本。1975年，美孚參與了世界第一個混凝土採油平台的建設。該建築被用於北海的石油開採，併成為其他混凝土深水設施建設的模板，此後又開發出ZSM-5催化劑等多項新技術，以科技的進步彌補資源地位的不利，並以此和產油國合作。
1981年起，資本主義世界陷入新一輪的經濟衰退，美國、西歐兩大石油市場由旺盛轉入衰弱，這兩者的結合造成了石油市場供過於求的局面，國際油價大幅下落，埃克森和美孚都受到了巨大的衝擊。於是，兩家公司開始調整經營戰略，有選擇地收縮下游，優化資產結構，有計劃地迴歸作為主營業務的石油煉油產業。。
1985-1996的12年裏，美孚先後處理掉了130多億美元的資產。其在美國的油田從1987年的2100個減少到1300多個，但是石油儲量只減少了4%。同樣，1988-1992的5年中，埃克森賣掉了50多億美元的資產，1993-1996年，進一步處理了40多億美元的資產。
1996-1998年全球油價受經濟危機影響大幅下跌，石油產品需求遇冷，埃克森公司與美孚公司營業利潤大幅下滑。上下游產業結構失衡的問題在石油危機期間逐漸暴露了出來。
兩家公司的石油和天然氣的勘探開發業務過於薄弱，意味着企業石油和天然氣資源的不足並且企業對自身中下游產品成本的控制力不夠，石油價格的波動將對企業盈利能力造成較大的影響。美孚公司也是類似的情況，1996年到1998年三年間企業的石油天然氣的勘探開發營業收入佔比分別為14.77%、16.62%、15.24%，遠小於下游板塊營業收入佔比的81.45%、78.42%和79.78%。兩家公司雖然實力強大，但在國際石油市場並不穩定的情況下，失去對生產成本的控制力將使企業的市場競爭力下降。
要擺脱這樣的困境，需要強強聯合——通過雙方的聯合補足自身短板，通過實現規模效應以節約成本，最終提高效率。而1998年8 月，BP和阿莫科價值480 億美元的合併最終被美國認定沒有違反《反壟斷法》，更是給了埃克森與美孚以合併的信心。
1998年12月1日，當時全球500強排名第7的埃克森公司和排名第26的美孚公司宣佈併購。1999年11月30日，經過談判和協商，雙方達成了最終的併購協議。聯姻後的埃克森美孚公司成為全球按年銷售額計算的第一大公司，摘走了皇家荷蘭殼牌石油公司的全球第一大能源公司的王冠，也奪走了通用汽車公司的世界第一大工業公司的寶座。
合併後的埃克森美孚公司在石油開發、生產、精煉、營銷、化工產品生產等領域基本上都處於全球領先位置，且雙方的資產具有了明顯的互補性：在地域上，埃克森公司在西非的深水勘探經驗將結合美孚公司在尼日利亞和赤道幾內亞的生產和勘探，在裏海，埃克森在阿塞拜疆的強烈存在將合併美孚在哈薩克斯坦的類似情況，包括其在田吉茲領域的重大利益和土庫曼斯坦的存在，勘探和生產業務互補也存在於南美、俄羅斯、加拿大和東歐。
在企業的資產方面，埃克森美孚在2000年資產總值達到1490億美元，是當時包括荷蘭皇家殼牌集團、BP、美國德士古和雪佛龍等國際大公司中資產規模最大的企業。1999年至2000年，埃克森美孚銷售額從1825億美元上升至2284億美元，是同年世界排名第二的石油公司殼牌的983.81億美元的2.3倍。
以BP&阿莫科，埃克森&美孚合併為榜樣，1998 年至2002 年間，道達爾與埃爾夫、雪佛龍與德士古、美國大陸石油與菲利普斯也相繼完成了兼併。國際石油工業的結構經歷了自1911 年以來規模最大、最深刻的一次重組，傳統的“七姐妹”“六巨頭”格局被徹底打破，形成了相互“報團取暖”的新局面。
在21世紀初期，國際油價再次回暖，石油行業競爭加劇的背景下，為了衝破全球油氣價格偏高，石油行業毛利率降低的牢籠，新生的埃克森美孚做出了一系列戰略調整：一個是在鞏固油氣優勢的同時開始發展非常規油氣，另一個是加強了清潔能源的開發。按照方正證券的總結，可以概括為以下三點：
一、全球化發展以規避束縛、降低地區油價波動風險，創造穩定營收，鞏固市場地位
二、以石油天然氣的勘探開發產業為投資重心，強化企業勘探開發能力，貫徹上下游一體化策略
三、積極關注市場形勢，堅定推進清潔能源戰略不動搖。
沿着上面的三條道路，美孚開始了新的歷史征程，並創下了新的輝煌。
2000-2018，輝煌背後，衰落種子早已種下
1. 衝出美國，走向世界
受到反壟斷法的限制，埃克森美孚合併初期雖然規模龐大表現強勁，但其在美國市場的擴張道路行進的並不順利，加上部分美國本土資產出現了縮減的跡象。以在美國的原油產量為例，埃克森美孚日均產油量從1999年的2871千桶/日，降到2013年344千桶/日的最低點，到2018年年底也只是回升至 396千桶。
而全球的油價上漲帶來的下游煉化成本上升，加之行業競爭加劇，使得公司的石油產業毛利率從2001年的36.91%開始緩慢下降，至2004年已降至19.25%且仍舊沒有明顯回升趨勢。此時埃克森美孚急需一個合適的新策略，以積極應對世界市場變化帶來的挑戰。
面臨全球石油產業的激烈競爭，美國本土市場受政策限制的問題，埃克森美孚做出了將主營產業轉向全球，通過加速公司的全球化進程，從而擴大業務區域降低運營成本的決策。2001年以來，埃克森美孚在除美國本土地區以外的勘探、煉化、化工投資額逐漸超過公司在美國本土的項目投資額。特別是在化工上，2005和2006年兩年的海外地區化工項目投資所佔比重超過60%。
埃克森美孚在全球範圍內持續深化全球化進程，戰略成效顯著，2000年至2018公司海外地區營業淨利潤由101.98億美元增長至170.97億美元，上升67.65%，年均複合增速2.91%；且自2000年開始，企業海外地區淨利潤佔總體淨利潤比例過半。
除了經營範圍國際化之外，埃克森美孚還有感於油價上漲壓縮利潤空間的教訓，大力向上遊產業進軍，逐漸形成了上下游一體化戰略，不僅有效降低了企業的生產成本，為企業的長期盈利打下了良好的基礎。
2. 強化勘探開發，貫徹上下游一體化
2000年以後，面對較高的油氣價格、全球煉油能力進一步擴張、煉油毛利下降且波動較大的經營環境，埃克森美孚將全球業務的重點放在了上游板塊。
自2000年以來，埃克森美孚便以石油天然氣的勘探開發產業為投資重心，從69億美元的資本投資與勘探支出到2017年166.95億美元的支出，17年間的年均複合增速達到5.34%。同時，2000年伊始，埃克森美孚對化工產業由初期的7至15億美元的投資額區間上漲至21世紀10年代的20至40億美元的投資區間，17年間年均複合增長率為5.57%。
縱向增長，橫向也可圈可點：即使是2008年金融危機期間，國際油價下行對行業石油天然氣的勘探開發產業打擊沉重，巨頭紛紛削減投資的情況下埃克森美孚仍舊堅持加強上游勘探開發產業的投資力度。可見在重資產行業，“逆向投資”往往是屢試不爽的法寶。
進軍上游，是為了更好地服務下游。埃克森美孚首創的“上下游一體化”戰略，此時發揮了強大的威力。據方正證券研究：
埃克森美孚石油天然氣的勘探開發產業板塊作為公司收入來源的主力軍，是公司在營業收入方面表現穩定的重要原因，不僅僅是因為它的規模龐大，也是因為依靠龐大規模的石油天然氣的勘探開發產業建立的上下游一體化結構，有效減少了企業煉油和化工板塊生產成本。
截至2017年，埃克森美孚近十年的平均已動用資本回報率（ROCE）達到了17.6%，比位居第二的大型石油公司雪佛龍德士古公司高了5%；另根據埃克森美孚與Solomon Associates統計，企業每單位煉化產品的產出與其所對應的運營成本明顯低於行業平均水平。
在上下游一體化戰略的驅動下，埃克森美孚長期以來保持着良好的盈利業績：從2006年至2017年，企業淨利潤和淨資產回報率穩定在行業龍頭位置。截至2017年，公司淨利潤為人民幣1287.89億元，超過位居第二的荷蘭皇家殼牌集團439.95億元；淨資產投資回報率11.10%，幾乎是同為大型國際石油公司的荷蘭皇家殼牌集團與雪佛龍德士古（分別為6.81%和6.21%）的將近兩倍。
埃克森美孚為了更大程度上減少石油行業的激烈競爭帶來的負面影響以及保證長期穩定的發展，選擇了開拓大潛力新市場，積極調整石油天然氣的勘探開發板塊結構，最終將新的長期發展重心放在了該板塊的清潔能源領域。
3.關注市場形勢，推進清潔能源戰略
埃克森美孚預測，截至2040年，世界清潔能源的供給量也將增長近95%，其中利用風能、太陽能的電量供給將佔總電能供給的35%，天然氣和核能供電則分別佔25%和12%。而供電能源種類的改朝換代將很大程度上減少行業的成本支出並且增強企業的可持續性發展性。
早在全球金融危機的2009年，埃克森美孚成功以410億美元收購了美國最大的天然氣、頁岩氣生產商——XTO能源公司（Energy Inc），在美國、加拿大、德國、波蘭、匈牙利和阿根廷等國家提供豐富的資源儲備，後來又在巴布亞新幾內亞、俄羅斯開展了數個大型非常規油氣項目。
2016年7月，埃克森美孚再次趁着全球天然氣價格的低谷，收購位於巴布亞新幾內亞的InterOil公司以及其相關天然氣資產，同年8月份，埃克森美孚計劃收購意大利埃尼集團（ENI）手中持有的莫桑比克境內第四區油田的部分股權。最終於2017年3月成功交易，價格為28億歐元。
【圖】2009-2017埃克森美孚的清潔能源項目（圖片來源：方正證券）
得益於埃克森美孚對清潔能源戰略前期的穩步執行，以及在此指導下的一系列併購操作，公司不但2015年前天然氣產量全球第一，佔油氣總產量比例穩定在35%到45%的較高區間，佔比除了2011年超過殼牌外，其餘時間穩居全球第二。
從下表中可以看出，即使在面對2014年至2016年期間油價低迷、天然氣價格受供應過剩影響而大幅波動的情況，埃克森美孚仍舊依靠優秀的成本結構，堅定不移地開展與清潔能源相關的上游項目。
面對危機，埃克森美孚的合理調整投資結構並堅持長期發展的戰略選擇，為其規避油價波動風險，穩定長期營業帶來了積極的反饋，企業的營業成本從2014-2017年下降了27.31%，2017年的淨利潤也以人民幣1287.89億元的業績領跑同行競爭者。
應該説，做出了這麼多成績的埃克森美孚，無疑是一家偉大的企業。但是常言“淘汰企業的不一定是競爭對手，而可能是時代”一樣。在油氣時代傲視羣雄的埃克森美孚，到了新能源蓬勃興起的今天，多少顯得有些老氣橫秋，這在一定程度上也造就了它衰落的結局。
衰落，源於保守？
1. 過分押注油氣，反而為其所累
眾所周知，油氣行業是重資產，長週期行業，一項投資要產生回報可能要很多年以後，在此期間的現金流就顯得至關重要。而回過頭來看，埃克森美孚“犯”下的錯誤可能在於：在錯誤的時間點，盲目相信“逆向投資”，過分押注了石油和天然氣市場！
實際上，在埃克森美孚2010年收購了XTO Energy Inc.之後，天然氣價格就進入了下跌區間。在俄羅斯北極地區和加拿大油砂上進行的大規模高風險投資並未按計劃進行。於是希望繼續押注化石燃料的增長，逆勢投資：
未來幾十年，全球不斷增長的人口需要化石燃料，公司押注於增加產量以帶來長期利潤。雖然疫情期間需求不振，但在過去一個世紀的大部分時間裏，石油需求一直在增長。若十年內油氣價格上漲，埃克森美孚的押注就會得到長期回報，而競爭對手則會由於未能及時投資而無法獲利。
讓我們先來看一下埃克森美孚2019-2025年的投資計劃：總共28個，其中26個位於美國
本土之外，按照首席執行官達倫·伍茲(Darren Woods)公佈的細節，計劃投資額總量高達2300億美元，到2025年，將實現每日較目前多開採100萬桶油氣！
要知道，2018年對油企可謂“諸事不宜”：油氣價格在經歷了2015年的暴跌後，依舊未能完全走出陰影，而當年埃克森美孚的利潤也只有約200億美元，不到巔峯（450億美元）的一半，資產回報率（10%）和巔峯比（35%）更是隻有三分之一不到，在這個時候大舉投資，真可謂“橫豎橫”了！
而2020年開始的新冠肺炎疫情，對油氣企業的影響早已無需多言。一系列耗資巨大的項目非但沒能如期高產，反而成為現金流的巨大負累——到目前為止，該公司的油氣產量只比2018年略有增加！
進入2020年，埃克森美孚20多年來首次出現連續兩個季度虧損。2009年至2019年間，公司資本支出為2610億美元，並增加了450億美元的債務，每年近150億美元的鉅額股息支出也讓企業不堪重負。
雖然埃克森美孚堅持“不會削減股息”的策略——實際上這也是很多股票持有者依舊不肯離場的原因，但據統計，如果目前的惡劣情況持續到2025年，埃克森美孚將面臨“無息可派”的窘境。
那麼問題來了，大環境不好是針對所有企業的，為什麼只有埃克森美孚陷於泥潭呢？原來是，當前者死抱着傳統業務不放時，其他油氣巨頭正在悄悄轉型新能源，力圖不把雞蛋放在同一個籃子裏。
2. 落伍於時代，真因“冥頑不靈”？
如果説埃克森美孚不注重創新，顯然是不實之辭——實際上埃克森美孚有着全球頂尖的碳捕集技術，但是，它還是聚焦於常規能源的應用。那麼埃克森美孚在新能源上做得怎麼樣呢？
2014年1月，當時的總裁蒂勒森表示“埃克森美孚沒有投資於現在的可替代能源，因為“我們認為這些都是老技術。就算會有能夠取代化石燃料的根本性變革出現，這種技術也還沒有開發出來”。
當時的埃克森美孚，只是計劃資助一些新能源基礎研究——10年間為斯坦福大學的全球氣候和能源項目提供1.25億美元的資助，通用電氣、豐田和斯倫貝謝也是這一項目的資助者。
在埃克森美孚沉醉於油氣時，它的競爭對手們都在為將來做準備。隨着全球能源轉型加速，油氣巨頭們普遍充分意識到改善投資組合的必要性，特別是歐洲企業更是如此：動作頻頻的BP、殼牌、道達爾等企業，在清潔能源和低碳技術的投資佔比不斷增大。
目前，歐洲油企普遍承諾將出售的能源產品碳強度降低50%—60%。其中，埃尼制定了2050年減排80%的目標，BP則做出了2050年淨零排放目標。另外，Equinor計劃到2030年將15%—20%的資金投向新能源解決方案，BP則計劃到2025年將低碳項目投資增至每年30億—40億美元，到2030年增至50億美元。
反觀埃克森美孚，雖然也意識到了新能源的重要性，但卻遲遲未能大舉進軍。這除了在油氣上的大規模擴張導致了資金鍊緊張外，觀念的保守可能也是重要原因——今年3月，CEO還將這些公司減少碳排放的目標斥為“選美比賽”。而埃克森美孚自己的目標，只是到2025年將碳排放減少一半。
那麼埃克森美孚吸取了教訓，“痛改前非”了麼？目前看來有這個可能。
路透社消息稱，埃克森美孚宣佈退出挪威，接下來還可能退出包括英國、羅馬尼亞、印尼在內的多個國家和地區。其中，該公司在英國北海地區的資產剝離涉及15個油田的股份和管道基礎設施，日產量高達3.7萬桶油當量。
雷斯塔能源分析師Ilka Haarmann是這樣分析的：
以埃克森美孚、雪佛龍為代表的美國油氣企業之所以對清潔能源發展“不積極”，一方面是仍然看好油氣產業的獲利前景以及滿足龐大能源需求的穩定能力，另一方面則是持續觀望清潔能源和低碳技術的發展，選擇成為“追隨者”而非“先行者”。
在美國油氣企業看來，相較於化石燃料頗高的投資收益率，新能源和低碳業務的收益雖然平穩但並不豐厚。那麼埃克森美孚究竟是沿着老路繼續走下去，還是果斷擁抱新能源呢？讓我們拭目以待。
【參考文章】
1. 埃克森美孚最新消息：計劃裁員，人數不明；石油圈，2020
2. 油氣常青樹-解析埃克森美孚的合併與成長；李永磊、董伯駿，靠譜化工股，2020
3. 埃克森美孚發展史，裘孝鋒，傅鍇銘，光大證券；2018
4. 滄桑百年 瞬間春秋——原油價格百年史；裘孝鋒，傅鍇銘，光大證券；2018
5. 埃克森美孚隕落：揭秘美國昔日市值最高公司的“堅守困境”；道瓊斯風險合規，2020
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