近一段時間，主要經濟體貨幣中最強的當屬人民幣，離岸人民幣逼近6.30關口。春節之後僅十餘個交易日，離岸人民幣已經有三天出現大幅升值，分別是2月15日、2月18日和2月23日，但我們認為，當前人民幣不存在單邊升貶值的可能，雙向波動的格局沒有發生根本性變化，短期升值有一定的阻力。
貿易項影響較資本項更明顯
上世紀90年代以來，人民幣匯率經歷了單一匯率，雙軌匯率制，以市場供求為基礎、單一的、有管理的浮動匯率制，參考一籃子貨幣進行調整的浮動匯率制以及“8∙11”匯改後的匯率機制。離岸市場由於受到的央行管控少，不存在中間價和波動區間限制，對市場消息與經濟基本面等因素反應更為靈敏，波動幅度也更大，出現了離岸市場波動大於在岸的現象。
由於本世紀初，中國加入WTO，長期出口的高增長所帶來的順差加上2012年以前的強制結售匯累積了大量的外匯儲備，並且人民幣的升值預期也吸引了外資的流入，這一時期我國外匯佔款數量大，對基礎貨幣增量貢獻度高。
“811 匯改”後人民幣貶值預期強烈，資本流出壓力較大，央行需要賣出外匯收回人民幣，央行外匯佔款經歷了一段時間的下降，近幾年逐步平穩。在這個過程中，內外部環境的變化，貿易項對人民幣匯率影響已經遠遠大於資本項。
今年出口支撐可能生變
過往的文章中，我們也曾分析，過去兩年人民幣匯率支撐來自出口，2021年中國全年貿易順差居於高位，出口總額、貿易順差同比迅速增長。
不過，2022年之後的一到兩年，出口數據可能並不會像疫情期間一樣亮眼。2020年疫情後，隨着中國率先復工復產，市場情緒得到有力提振，彼時全球市場供需卻出現了錯配，東南亞以至於歐美的訂單出現轉移向中國的跡象。倒逼主要零部件國產化，高端製造廠商一邊在擴大再生產一邊加快研發，國內高端製造領域市場份額由小到大，同時，國內原本已被淘汰的落後產能再度發揮作用。雙管齊下，出口數據持續亮眼。
儘管2022年的貿易數據還暫時沒有披露，但從領先指標韓國的出口總額的同比數據在今年年中已經高位見頂，1月數據繼續探底，而韓國出口數據中，中國佔據重要比重，幾乎可以左右其出口情況。按照6-10個月的生產週期計算，國內一季度出口數據可能就會見頂，剔除一季度波動影響，4月份的貿易數據將會驗證這一結論。
但行業中也有不同觀點，德意志銀行中國區首席經濟學家熊奕認為，由於貿易順差擴大和資本持續流入，人民幣匯率在2021年的表現非常強勁，預計今年也將延續這一態勢。
中美利差收窄壓制人民幣
除了出口的影響外，人民幣匯率還面臨來自美聯儲政策收緊和美元指數上行的考驗。不可否認，人民幣強勢與疫情後美聯儲史無前例的寬鬆以及該國政府直升機“撒錢”密不可分，但這種情況正在發生變化。目前，美聯儲貨幣政策正常化的路徑已經很清晰，停止擴表和加息就在眼前。摩根大通首席經濟學家Bruce Kasman帶領的研究小組在一份研報中稱，現在預計美聯儲將在未來九次會議上每次加息25個基點，到明年初政策利率將接近中性立場。
雖然過去一段時間，中美兩國利差在不斷收窄，但是因為出口高景氣人民幣依然堅挺。伴隨中美利差進一步收窄，人民幣套息交易規模可能會減小，A股流通性最好的核心資產估值也會遇到一些挑戰。從海外專業投資者資產配置的角度看，美國、歐洲市場或者逆境反轉的東南亞市場更具配置價值，其組合資產配置可能會因政策週期錯位而發生變動，人民幣匯率可能將短線回調。
疫情持續兩年之久，各國已經找到了協調經濟發展與疫情防控的平衡點，低端和高端訂單迴流可能即將出現，國內出口很有可能回到疫情前。失去了出口的驅動之後，人民幣還有可能會面臨短期的流出風險，人民幣匯率短期可能承受較大壓力，但這不意味着人民幣會單邊升值、貶值，雙向波動、長期平穩升值依然是人民幣未來的大趨勢。投資者可關注芝商所美元/離岸人民幣期貨合約短線多單機會。
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