來 源
| 源樂晟資產管理
（ID：longrising_cn）
前言
在全球疫情大規模擴散之際，中國得益於疫情控制得當，許多出口製造業不僅沒有受到疫情的衝擊，反而在疫情中搶佔了更多的全球市場份額，中國成為全球工廠。中國2020年全球出口份額上升超過1.5%，是全球唯一一個實現正增長的大型經濟體，與此對應，人民幣大幅升值，中國A股也成為全球主要股市表現最好市場。
不過，2020年的A股市場無論是從指數、行業還是個股層面都並非單純依靠流動性的支持，而是呈現高度分化狀態。指數層面，創業板指上漲超過60%，上證綜指僅上漲10%，創業板50與上證50的差距則更大。行業層面，中信30個一級行業中，有8個行業平均漲跌幅為負。個股層面，4000多家上市公司的中位數漲幅不到1%，全A平均漲跌幅與中位數漲跌幅之間相差17%，明顯高於歷史平均差值。2020年是不少成長股和少部分傳統行業龍頭公司表現突出的一年。
這個史無前例的疫情對經濟的衝擊和影響是無歷史可借鑑的，在疫情擴散初期，我們也曾略有迷茫。但是我們迴歸常識，用我們的投資邏輯，篩選出景氣度向上的行業和其中的優質個股，從結果看，把握住了市場給予的重要機會。站在這樣的一個新的起點，對於2021年的投資，我們可以明確幾個確定性和幾個不確定性。
01
2021年的確定性
由於國內經濟數據大幅度高於全球平均水平，我國政府對經濟的政策將更加基於長遠目標，大概率會適當控制邊際流動性條件、繼續控制地產、穩定基建投資、加快經濟轉型；
海外經濟體隨着疫苗的接種，經濟開始逐步恢復，大概率會走出國內3月份以後的走勢，即經濟V型反彈、貨幣政策和財政政策逐步正常化；
面向2021年甚至更長時間維度，我們認為產業集中度提升的趨勢並不會輕易停止。一個產業的龍頭化趨勢一旦形成，在沒有新的技術進步或者政策因素下，產業格局能持續較長時間，這個從中國過去20年很多產業的演化以及美國等發達經濟體的產業演化都能看得出來；
就資本市場而言，更大幅度地推行註冊制、加大優質企業上市力度的同時加大績差公司的淘汰，就此而言，不同公司股價的“分化”依然是明年確定性的事情；
隨着近兩年權益類產品的賺錢效應凸顯，居民財富配置將繼續向股票市場傾斜，機構化比例也將繼續提高。
從上述的確定性事件來看，疊加未來一年全球經濟的復甦，眾多結構性因素將繼續驅動整個資本市場的投資機會：受益於此復甦的產業，景氣度將明顯好於今年；各個行業中，優秀上市公司的集中度提升趨勢遠未結束，這些公司將繼續呈現慢牛的走勢；由於業績的分化以及註冊制的推行，上市公司股價表現將比2020年更加分化。
02
2021年的不確定性以及思考
毫無疑問，2021年也是充滿不確定性的一年，尤其是對經過兩年上漲的資本市場而言。我們需要思考的幾個主要不確定性如下：
Q1
疫情期間的財政、貨幣政策是否會過快退出？
對於近期呼聲比較高的“順週期”，我們認為要區別對待。具有較好供需格局的傳統行業，在需求恢復的過程中，會長時間受益，這類行業的股票需要認真對待。但是如果隨着需求的恢復，供給也會隨之恢復，那麼此類資產的價格上漲就不可持續。
Q2
賽道型優質龍頭的估值已經不便宜了，
會不會面臨較大的調整風險，是否還有潛在的投資機會？
但是投資標的都是具體的，或者説所謂投資本來就是從整體平均數的掩蓋中找出少量的個體精英，一方面需要透過靜態的表觀估值，通過更全面的研究和跟蹤，來重新評估行業格局演變趨勢下，優秀企業的市值空間和隱含回報率；另一方面是要更努力去發掘尚未被充分認知的潛在隱形冠軍，從而獲取更大的超額收益。正如我們從2016年開始，在每年的策略報告中反覆提到的一個主線思路，投資的視角要從“行業輪動”過渡到“行業內部的結構性分化”，行業輪動策略在過去非常有效的大背景是經濟的高Beta，而新的低Beta發展階段下，需要更加強調行業內部的Alpha分化。
03
策略：堅定結構、上下求索
微觀層面，我們依然堅信結構性機會永存，穿越表觀估值的最好方法就是企業業績的可持續高增長，那麼未來一年我們的任務就是更加聚焦於可能產生結構性成長和景氣度超預期的領域。
從理論上講，潛在的成長可以有兩點來支持：要麼是空間要麼是格局，兼具者少，但一旦尋得即為絕佳標的。其次，如果這個潛在成長是結構性的，隱含回報率往往更好，原因很簡單，因為整體性的成長空間大概率很容易被廣泛認知，也就更可能已被充分定價。未來的一年甚至更長的時間維度內，我們希望沿着“上下”的思路去“求索”結構性成長機會。
消費領域的“上下”
1.消費升級：關注細分領域的品質升級或品牌化過程，包括國貨品牌在新一代消費人羣中認知升級等，重點關注品牌和品牌運營兩條線索；
2.部分品類的線上化：在5G網絡普及以及通信芯片成本下降的支持下，包括汽車、傢俱、家電在內的諸多品類朝着AIoT（AI（人工智能）+IoT（物聯網））的方向發展是大的產業趨勢；
3.運營線上化：在疫情的催化下，線下業態加速導入數字化轉型過程，可以關注意識領先落地到位的運營者以及幫助業務轉型的信息化方案提供商；
4.渠道觸達的下沉：中國市場的多元化和縱深在過去兩年電商領域展現的淋漓盡致，這提醒我們可以從下沉渠道提供商和率先抓住下沉渠道紅利的品牌商兩個維度在更多領域去映射來自電商的啓示。
製造業的“上下”
1.技術與設備升級：中國經濟進入高質量增長階段，需求端的升級必然要求製造業在工藝、技術、設備和流程管理等領域進行供給側升級，國內的設備資本品和工業軟件提供商在諸多領域存在着技術突破後的國產替代機會；
2.供給側效率提升後的成本下降，是一個行業需求爆發式增長的主要驅動因素，光伏、鋰電池行業在過去充分展示了這一規律，包括這兩個行業在內的更多領域將有機會通過強大的製造效率提升，催化需求側的持續放量，我們可以關注成本領先的龍頭和幫助龍頭提升製造效率的設備提供商。
科技行業的“上下”
1.研發升級：中國在諸多科技創新領域將從fast follow的pipeline跟隨策略向上升級到faster in class或者best in class的topline策略，這就要求我們在這些領域的投資思路一定要相應轉變，順應行業發展的趨勢；
2.產品落地：關注研發佈局的節奏感，真正優秀的企業，不僅要有遠期管線儲備，還要有分階段持續落地的可商業化的具體產品；
3.關鍵領域的技術向上突破和隨之而來的應用場景快速下沉放量，在一些領域因為受制於海外限制性供給政策，存在大量未被滿足的真實需求，一旦國內企業在這些“卡脖子”領域實現技術突破，下游將快速釋放壓制已久的需求，從而帶來爆發式增長。
產業格局演變的“上下”
1.對於需求相對成熟的行業，我們依然重點關注其行業集中度的提升趨勢，市場依然對這些領域龍頭企業的“123”效應認知不充分，這種效應如果疊加經濟復甦在需求端的拉動，或許存在更多差額收益的機會；
2.對於新興行業，核心關注點則在於依據創新擴散模型，觀察和確認該類需求在各類人羣中逐步向下滲透的過程和加速階段，定位增長的爆發點。
總結下來，站在這一時點，我們對2021年的整體投資思路是，市場不存在大的系統性風險，結構性因素均利於市場的中長期發展，而在持續的估值擴張後，適當降低收益預期，更加堅定地專注於景氣向上的行業和結構性分化的主線，適當關注具有經濟復甦（如可持續性的漲價）和長期成長空間疊加的領域。
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