文|丁卯
1980年，美的帶着第一台“明珠牌”電風扇進軍家電行業。
經過40年的深耕，熬過了春蘭、海爾、格力後，美的成為了家電行業的絕對龍頭。
2020年，在業績利好、公司回購和外資加持的共同作用下，美的集團的股價從年初的58元一路上漲至年底的98元，累計漲幅達到76%；股價高歌猛進的催化，提振美的市值迎來飛躍。從4000億至6900億，美的的市值甚至比格力+海爾市值總和還要多出一個科沃斯。
在國內家電市場，提到空調首先想到的是格力；而冰箱、洗衣機海爾的名聲似乎也更大；就算在技術含量略低的小家電領域，九陽、蘇泊爾和美的也難分伯仲。
但是，就是這樣一個在細分賽道做不到拔得頭籌的公司，卻成為了國內家電行業的絕對龍頭。
近年來，隨着全球家電產業向國內轉移，給各大家電龍頭帶來了前所未有的機遇和挑戰。在美的拿下東芝的家電業務後，2019年，高瓴資本入股格力電器，近日又以340億元收購了飛利浦的家電業務，未來高瓴有極大的概率通過板塊之間的協同來補齊格力在小家電領域的短板。
隨着國內家電產業競爭環境的日益激烈，未來美的集團該如何突圍？能夠穩坐家電行業的頭把交椅，美的究竟有着怎樣的魅力？
本文試圖解答以下四個問題：
- 美的如何成為家電行業的巨頭？
- 美的的優勢是什麼？
- 美的未來的佈局怎樣？
- 鉅額商譽是否形成拖累？
提到國內的家電行業，格力和美的是兩個繞不開的名字。
40多年來，兩家企業在白電領域你追我趕、相愛相殺的較量，最終在空調領域形成了雙寡頭格局。相比董小姐的高調，低調的美的從創立之初就有着不一樣的戰略佈局。
如果説格力追求的是以自主經營為主導，垂直化、區域化的發展路徑；那麼美的實施的就是典型的以戰略投資為導向，橫向化、國際化的發展佈局。即母公司通過戰略投資取得子公司的控制權，通過子公司在全球家電行業的各細分賽道里經營、突破，最終實現集團整體的多元化和國際化擴張。
通過對兩家公司近5年母公司財報的梳理，可以看出這種戰略上的差異。
在母公司報表的投資性資產上，無論從絕對量還是相對佔比，美的集團都有明顯優勢。通過粗略測算，2019年，美的投資性資產總額約為710億元，同期格力僅為397億元；且近五年美的投資性資產在總資產中的比重始終維持在40%左右，格力近幾年雖有提升，但仍不足20%。
在經營性資產上，格力電器母公司所產生的的經營性資產是美的母公司的數倍。儘管近5年格力經營性資產的佔比在下降，但2019年仍高達60%，相比美的30%左右的水平明顯佔優。
圖1：格力和美的母公司資產對比 數據來源：公司財報，wind，36氪
美的由控制性投資引領的多元化和國際化佈局，具體體現在哪些方面？
1980年，美的憑藉電風扇業務進入家電行業後，1985年開始進軍空調。為了實現技術和產能突破，早在1992年，美的就和西達共同出資設立了威靈電機，開始涉足電機制造；1993年，美的又通過與東芝簽訂技術合作合約，實現在空調製造的突破，同時也為美的併購之路埋下種子。
1998年，美的出資8100萬元，收購了廣東東芝萬家樂製冷和電機兩家公司各60%的股權，成為合資公司的中方控股股東（後更名為美芝）。
這一戰對美的意義重大，通過此次收購，美的自主掌握了壓縮機和電機兩項關鍵技術，在空調領域構建了完整的產業鏈，成為國內屈指可數的既有空調生產能力，又有壓縮機、電機核心部件生產的企業。
截至2019年，美芝、凌達和海立鞏固了壓縮機的壟斷地位，CR3佔比超過70%。其中美芝市場份額高達34.8%，不僅實現了對美的的自供，而且也是奧克斯等主機廠的核心供貨商。
眾所周知，壓縮機和電機作為空調的核心部件，佔空調製造成本比重在40%左右，同時也是空調高效變頻的關鍵。美的對上游核心部件的控制為其帶來了可觀的成本和技術優勢，提升了其空調的綜合競爭力。
以奧克斯為例，其壓縮機85%採購自美芝和海立，電機40%採購自威靈電機。目前，空調生產中自配壓縮機和電機平均成本比外採低約 100 元和 20 元。在成本優勢之下，2019年美的單台空調的利潤就比奧克斯高出約 219 元。
時光回到2004年，這一年對美的意義重大。美的開始加快在白電領域併購的腳步，實現了白電全產業鏈的佈局。
5月，美的以2.35億元接手華凌大股東42.4%的股權（2007年美的電器實現對廣東華菱、合肥華凌以及中國雪櫃完全控股），正式進入冰箱行業；11月，又以2000萬美元獲取榮事達50.5%的股權（2008年實現完全控股，2013年品牌使用權結束），進入洗衣機領域。至此，美的基本形成了空調、電機、壓縮機、冰箱、洗衣機、小家電的全產業鏈佈局。
2008年，美的出資16.8億現金收購了洗衣機知名品牌小天鵝24.01%的股權，加上境外子公司在二級市場購買的5.63%小天鵝的B股，美的持有小天鵝的股權比例接近30%，成為小天鵝的第一大股東。
此後數年，通過二級市場增持、要約收購、換股吸收合併等多種資本運作方式，2019年美的實現了對小天鵝的完全控股。
在收購小天鵝整合洗衣機業務前，美的在洗衣機領域與海爾的差距巨大。2007年，海爾的市場份額為21.4%,而美的藉助榮事達立足洗衣機後市場份額不足6%；在收購整合後，美的洗衣機業務得以快速增長。根據前瞻產業研究院的銷量數據，到2019年，國內洗衣機領域雙寡頭壟斷的格局進一步穩定，海爾和美的的市佔率已經非常接近，都在32%左右。
圖2：美的與海爾洗衣機市佔率對比 數據來源：前瞻產業研究院，36氪
在小家電領域，美的擴張也類似。
1980年自產風扇後，90年代通過與三洋、東芝等日本巨頭的技術合作和設備引進，掌握了電飯煲、微波爐等小家電技術。
2000年後，通過自建子公司等模式，向電磁爐、豆漿機、飲水機、壓力鍋、油煙機等領域擴張。
2000年-2010年，美的通過與意大利梅洛尼合資、收購春花、貴雅照明等，實現了在洗碗機、吸塵器、空氣淨化器、照明領域的不斷擴張。
圖3：美的在小家電的擴張之路 數據來源：申萬宏源，36氪
在家電領域形成全產業鏈佈局後，美的確立了國際化的戰略。
實際上，美的的國際化之路早有起源，最初萌生自80年代後期的OEM代工模式。憑藉越南和順德兩個生產基地，該階段美的獲得了全球18家零售集團和10個知名品牌的OEM訂單。
靠着OEM模式打開國際市場後，2010年，美的靠着參股控股和自建海外生產基地兩種戰略，加快了海外品牌的自主化構建。
2010年，美的收購埃及空調公司Miraco32.5%的股權，獲得該公司的品牌、市場以及渠道優勢，順利進入非洲市場；2011年，收購開利拉美空調公司51%的股權，作為美的在拉美開展空調業務的平台；2016年，收購意大利中央空調Clivet80%的股權，實現資源互補，佈局歐洲市場；同年，美的完成了對日本東芝家電業務80.1%的股權收購，獲得了東芝品牌40年的全球授權以及5000多項專利技術，成功打開東盟市場；2017年收購了伊萊克斯的北美吸塵器業務Eureka，進一步整合了小家電的全球佈局。
在買買買的同時，美的也着手在海外自建分支機構、研發中心和生產基地，推動自身組織形態從“中國出口”向“本地運營”轉變。擴大產品品類、實施製造本地化與供應鏈本地化、持續提升海外工廠產品品質，為美的的海外擴張迎來了極高的認可度。
經過53年的努力，當前的美的已經成為了一家優秀的大型跨國集團。截至2019年，其業務覆蓋消費電器、暖通空調、機器人與自動化系統、數字化業務四大板塊，提供包括暖通空調、洗衣機、冰箱、廚房家電及各類小家電等多元化的產品種類與服務。
與此同時，美的業務覆蓋超過200個國家和地區，擁有34個主要生產基地（包括17個海外生產基地）和28個研發中心（包括18個海外研發中心），海外員工約3萬名。
2019年，美的集團實現總營收2794億元，毛利率穩定在30%左右，淨利率接近10%。其中海外市場業務營收的貢獻率為42%，擴張勢頭迅猛。
美的的控制性投資戰略對於其掌握技術、快速進入細分市場，提升市佔率意義重大。同時也為美的帶來了強大的規模效應。
根據近5年美的母公司和合並報表的對比，控制性投資戰略為美的帶來了可觀的擴張效應。近5年，其通過控制性投資撬動總資源的效率始終超過2倍。
圖4：美的集團的擴張效應 數據來源：wind，36氪
規模優勢的不斷擴大，讓美的在上游原材料和下游渠道上具備了強勢的話語權。極強的上游佔款能力和下游回款能力，優化了企業資金結構和資產負債情況，保證了美的在較低的財務風險下可以實現自有資金的穩步增長；強大的上下游議價權，則在產品定價和原材料成本上形成優勢，保證了毛利潤的穩定擴張，在激烈的家電市場競爭中實現馬太效應。
圖5：美的的上下游話語權 數據來源：wind，36氪
美的的護城河：研發和效率
經過數十年的高速發展，隨着地產市場的降温，我國家電行業進入存量時代。2019年，家電行業出口+內銷總規模為11066億元，同比下滑1.35%。
從增量市場到存量市場，家電企業的生存邏輯也由吸收增量份額向蠶食對手的市佔率轉變，價格戰成為2019年的主題。
以空調為例，2019年2月，美的率先降價10%，挑起新一輪價格戰。降價促銷一方面是為了打壓以奧克斯為首的二、三線企業擴張；另一方面則是藉助低庫存優勢圍堵格力出貨，搶奪先發優勢。
6月格力加入戰局、雙十一後反守為攻，發動了歷史級“30 億大讓利”、“百億大讓利”活動，均價下探超30%。
在龍頭競爭策略疊加疫情影響下，2019年的價格戰持續近20個月，最激烈的時期行業均價降幅高達20-30%之間，全年行業均價低於2015年價格戰時期，為近十年最低。
最終結果以美的的大獲全勝而告終。美的不僅憑藉先發優勢實現了份額反超格力；同時，在售價低出格力15%的情況下，淨利水平拉平甚至略超格力，在與海爾、奧克斯售價相近下，兩家企業的淨利均出現虧損，美的對其實現8-10個點的領先。
圖6：2019年價格戰期間空調廠商淨利率對比 數據來源：中泰證券，36氪
能在這一輪殘酷的價格戰中勝出，除了美的多元化的產品結構可以天然抵禦風險外，美的的護城河還有什麼？
優秀的產品力是美的的第一道護城河。
2013年後，隨着家電下鄉、以舊換新、節能補貼政策利好的退出，家電行業陷入需求透支。此時的美的開始由規模導向向利潤導向轉型。
在產品品類上，美的大做減法。從最初的64個品類縮減至32個，子品類如果做不到行業數一數二，就面臨被砍的風險；在產品佈局上，美的加快智能家居系統的打造，美的LOT平台通過AI技術、安全技術、大數據打造了200多個精品智能場景，為消費者提供個性化、定製化的套購選擇。
這種調整使得美的減少了大量中低端、低毛利的產品，向精品化、智能化轉變。通過聚焦核心品類，提升產品品質和智能化體驗，理順了子品牌線條，提升了品牌的綜合競爭力。
以空調為例，目前，美的不僅形成了從壓縮機、電機到整機制造的垂直化佈局；同時，還覆蓋了高、中、低檔的全品類品牌矩陣。
聚焦高端市場的COLMO，搭載了自研的第三代AI智慧眼，智能化技術和體驗遠超格力和海爾，向三菱、大金靠攏；聚焦中高端市場的美的主品牌，對標格力大部分機型，在性能相近下，以更低的售價分食格力份額；2019年，被重新定義的子品牌華凌，被改造成依靠互聯網，針對年輕用户、主打性價比、個性化定製的品牌，對標小米、奧克斯等網紅二、三線品牌，憑藉性能、技術和成本優勢，強化了低端市場的市佔率。
優秀的產品力背後是多年持續研發投入的結果。
目前美的實施的是“兩層四級”的研發架構。所謂兩層四級是指，組織結構上實施以中央研究院為核心，各事業部研發平台為輔的兩層研發體系；研發內容上實施從先行研究、共性技術、個性技術到產品開發的四級研發體系。
其中，中央研究院負責開展顛覆性研究、前沿技術研究，及共性技術；事業部平台則負責個性化技術研究和產品開發。兩層技術研究協同發展，為美的構建全球頂尖研發能力，提供中長期技術儲備，實現產品力領先奠定基礎。
圖7：美的研發體系 數據來源：互聯網，36氪
在研發投入上，美的的研發費用常年大於另兩家白電企業。過去5年，美的研發投入近400億元，年費用率穩定在3%以上，2019年當年更是超過100億。
鉅額的研發投入保證了美的在發明授權專利數上的厚積薄發，2020 年上半年，美的在全球範圍內專利申請6162件，獲得發明專利授權1649件，居家電行業之首，為公司多業務、多品牌發展保駕護航。
截至2019年，美的共有海內外研發人員13727名，碩博人員合計超過3500人，其中中央研究院碩博人才佔比更是超過了75%。儘管10.18%的總研發人員佔比低於另兩家巨頭，但若以人均授權專利數衡量，美的研發效率更高。
圖8：三家企業研發人員佔比 數據來源：信達證券，36氪
研發人員的高效離不開美的對一線研究人員完備的激勵機制。自 2014 年以來，美的推出股權激勵、限制性股票激勵、事業合夥人、全球合夥人計劃，分不同批次對業務骨幹人員進行全方位覆蓋，尤其是在研發人員的傾斜方面，7 次股權激勵計劃中研發人員平均佔比接近40%。
圖9：美的人才激勵政策佔比 數據來源：申萬宏源，36氪
積極變革帶來的降本增效是美的的第二道護城河。
在生產端，2014年美的率先在小天鵝提出“T+3”變革，2017年開始向全品類普及，打開了以銷定產的柔性生產模式。
“T+3”的內涵是將接收用户訂單、原料備貨、工廠生產、發貨銷售四個週期(T)中每個週期的時間由7天壓縮至3天，提升整體供貨效率。
T+3模式下，企業可以對原材料價格變動做出快速反應，降低原材料價格波動和高庫存對成本的影響。
以2019年價格戰為例，當2018年底原材料價格進入下行週期後，美的憑藉T+3模式進行合理排產，避免了高庫存模式下原材料價格變動對成本的影響，促使美的以低成本優勢率先降價，搶佔市場份額。
在渠道端，美的前瞻性的線上佈局和後來的“網批模式”，大幅提升了對下游渠道的掌控力。
2008年，美的開始嘗試線上渠道佈局，2014年成立電商公司，大力推動線上直營。前瞻性的線上佈局，使其較早掌握了終端零售趨勢，成為在細分領域追趕格力和海爾的重要陣地。
截至2019 年，美的線上渠道佔比超30%，居全網第一，線上收入增速達40%，顯著高於線下。
圖10：美的各品類產品線上線下市場排名 數據源：財報，36氪
線上化佈局的成熟推進，使得美的在渠道端推廣“網批模式”成為可能。
與格力銷司、代理商、經銷商的多級渠道體系相比，網批模式削弱了銷司的作用，下游經銷商可以跳過銷司層級，直接通過美雲銷 APP 向廠商下單。
圖11：兩種渠道對比 數據來源：中泰證券，36氪
由於銷司在整個渠道加價較高（留存5%-8%的淨利潤率），因此對銷司依賴的降低，為美的帶來了成本集約及加價率壓縮。
根據光大證券的測算，網批模式推廣後，2019年，美的相比于格力的單台空調的終端價差從500元擴大至700元，其中銷司毛利是美的形成價格優勢的關鍵。
圖12：格力賀美的定價對比 數據來源：光大證券，36氪
在物流端，數字化轉型下安得智聯“全國一盤貨”物流體系的搭建，實現了美的運輸過程中的降本提效。
2015年，安得智聯開始承接美的集團T+3一盤貨戰略。2017年開始深入推動物流體系變革，把此前散落在全國各地代理商的貨倉集中到安得物流中心倉，由安得物流進行統倉統配，構建起“共用倉儲、統一調度、快速響應、快速配送”的供應鏈物流體系。
統倉統配的核心是公司通過數字化信息系統的應用，實現多渠道庫存數據一體化管控，將信息流、資金流及實物流完全打通，提高全渠道的週轉效率，降低物流倉儲成本。
截至2020年上半年，安得智聯在全國有140個區域配送中心，覆蓋全國2875個區縣、39862個鄉鎮，24小時配送覆蓋率51%，48小時覆蓋率高達87%。
美的的星辰大海：成為跨國科技集團
成為全面數智化的全球科技集團是美的未來的星辰大海。
2020年末，美的將沿用10年的“產品領先、效率驅動、全球經營”三大戰略，升級為“科技領先、用户直達、數智驅動、全球突破”四大戰略主軸，標誌着美的從產品領先到科技領先戰略路徑的進一步明確。
美的的科技轉型之路最早起源於2013年的“632”戰略。
“632”即構建“六大運營平台”、“三大管理平台”以及“兩大門户和集成技術平台”。其內涵是構建面向企業全產業鏈的信息化平台。以硬件和業務端的配合升級，實現業務流程優化及公司數據體系的標準化，為後來的產業數字化和智能化轉型提供數據與底層運營基礎。
隨着“632”戰略的推進，美的的數智化進程加速。
2015年，美的與安川電機合資成立安川美的工業機器人和服務機器人兩家公司（2020年停止合作），標誌着美的進入機器人領域。
在2016年入股國內機器人公司埃夫特之後，2017年，美的以292億元、48倍市盈率完成了對機器人四大家族的另一個明星企業—德國庫卡的收購，為自主掌握智能製造提供基礎。
在科技轉型的早期，美的主要的目標是將數智化用於對內業務的賦能提效以及針對C端的智慧生活體驗，也就是實現集團的“雙智”戰略（智慧家居+智能製造）。
通過數據和技術賦能，在智能製造上美的最終落地了智慧工廠、C2M、數字營銷、智能客服、智慧物流等多場景應用，助力公司實現從採購到生產再到銷售運輸的全價值鏈效率提升。
從財務數據來看，2013-2017年期間，美的在員工人數優化的同時，人均創收和創利均保持正向增長，尤其是反映產出端的人均創收較競爭對手提升更加明顯；同時，若以人均產量的同比增速來衡量生產的自動化程度，美的的表現也同樣優於對手。
圖13：美的的自動化衡量 數據來源：信達證券，36氪
在智慧家居方面，美的不僅將先進技術運用到自身產品的智能化上，推出了旗下主打AI智能的子品牌COLMO等智能家電產品，而且為了解決設備兼容問題，還設立了生態合作戰略目標，搭建了全開放平台美的美居，優化了C端用户的智慧生活體驗。
圖14：美的美居生態 數據來源：美的官網，36氪
2018年，美的工業互聯網平台M.loT發佈，標誌着美的科技轉型新階段的到來。轉型重心從面向C端、對內賦能向打通B端、對外輸出轉變。
2020年底，美的工業互聯網2.0版本美擎對外發布。相比1.0版本“諮詢+產品+實施”的全流程數字化解決方案，美擎深化了數字化與機器人自動化的融合，憑藉核心部件、機器人本體、機器人單元、完全自動化的系統，向各個行業的客户提供從產品到服務的一整套解決方案。
美擎的推出是美的自身能力邊界的拓展，是產業資源平台化的入口，為美的B端智能製造方案解決商角色的加速演繹提供支持。
相比於2C業務，2B業務的競爭壁壘更高，當前中國在這一領域仍處於起步階段，未來在5G技術的催化下，成長空間廣闊。根據國信證券測算，2021年工業互聯網的市場空間在7800億元左右，年化增速13%。
在2B業務上，美的的野心遠不止在工業製造環節。2020年底，美的收購菱王電梯，融合自身在中央空調領域的優勢，進一步深化在智慧樓宇、智慧園區領域的佈局；2021年初，美的以23億收購萬東醫療，運用其在醫療器械領域的佈局結合自身機器人自動化的優勢，向智慧醫療擴展。
相比其他平台，美的現階段的優勢在於能力邊界的不斷拓寬，以及數字化與機器人自動化的深度融合。並且美擎已經在美的內部產生了非常可觀的成效，對各行業客户更有説服力。
截至2020年底，美擎服務的客户已涵蓋 40多個行業、超過200家公司，產品和服務的形態進一步豐富，服務的對象擴大到汽車、日化、家紡、地產等多個領域，逐步體現出了生態化的雛形。
鉅額商譽：機遇還是隱雷
目前，市場對於美的最大的擔憂在於其鉅額商譽背後隱含的業績滑坡風險。
2019年底，美的財報中商譽總額共計282億，其中近80%產生於高價收購德國庫卡。
自2017年收購完成後，在全球汽車需求下降、疫情爆發的影響下，庫卡的業績一路下滑，股價也從巔峯的246歐元下滑至37歐元左右，市值縮水超80%。
庫卡業績變臉疊加美的不得干預庫卡經營的附加條件，加大了美的計提商譽減值的概率，引發市場對其業績滑坡的擔憂。
但正如前文所言，美的收購庫卡是長期戰略規劃的結果。庫卡的加入令美的掌握了機器人自動化的能力，在工業互聯網平台方面形成了領先的數字化和智能化的協同效應，而這種協同在短期內很難在財務上有所體現。
與此同時，美的也在加快工業機器人業務的垂直整合，彌補庫卡上游核心零部件的成本短板。
2017年，美的先是收購了運動控制驅動器和電機生產商以色列高創傳動，2020年初，美的間接控股合康新能，除了強化自身在2B中央空調業務上的核心競爭力以外，這家公司核心業務工業變頻器、伺服系統等也是工業機器人上游的重要零部件。
從機器人四大家族的營收和業務結構看，庫卡的優勢在於機器人本體的控制端，上游核心零部件自產率較低，導致毛利潤空間低於其他三家。而未來美的在機器人業務上的垂直整合，有望降低庫卡的上游成本，提升整體盈利能力。
從另一個角度看，近3年美的集團的平均營收為2595億元，增速在7.5%左右；平均淨利潤為218億，增速16.5%；經營活動產生的現金流量淨額平均值為303億元。
圖15：美的近年營收和淨利 數據來源：wind，36氪
按照公司現有的業績規模和增長趨勢，即使庫卡形成的222億商譽發生一次性減值，也很難對美的長期經營造成致命打擊。