金牌分析師董廣陽：茅台股價調整風險不大，大眾必需消費龍頭後續利潤將超預期

紅週刊 記者 | 李沐遙

精彩觀點：

目前名優酒企的庫存消化基本已經完成，業績恢復到去年同期80%-90%的水平，而茅台幾乎沒有影響。

從目前到中秋國慶期間，白酒批發價格與股價同漲的正向循環將繼續。

就目前情況來看，茅台酒價格還有向上的空間。盈利上調，股價調整風險不大。茅台40倍的PE跟愛馬仕的估值是一個水平，但愛馬仕的增長速度相對茅台更弱一點。

涪陵榨菜、千禾味業等食品細分品類龍頭仍處於升級的紅利期，2019-2021年這三年應該都能夠維持高增長狀態，所以在高成長支撐下，估值很難掉下來。

伊利、安琪酵母等大眾必需消費的龍頭公司，後面業績都會超預期，利潤暴增。例如，三季度仍可能會維持一個相對比較好的利潤增長速度水平。

未來幾年啤酒行業龍頭公司的利潤增長速度跟其他板塊差距將縮小，可以加大關注。

7月13日晚間華創證券研究所所長、食品飲料首席分析師董廣陽在雪球直播節路演分享了對於白酒板塊的最新看法。他認為目前到中秋國慶期間，白酒批發價和股價同漲的正循環還要持續。對於龍頭白酒貴州茅台，董廣陽分析稱：“今年的經營業績應該比之前預期的更高，茅台酒價格還有向上的空間。盈利上調，股價自然也沒什麼調整的風險。”除白酒外，他還總結了食品飲料的三次拐點，並強調今年開始要關注啤酒板塊的投資機會。

以下是此次直播實錄內容精編：

名優酒企庫存消化基本已經完成

二季度業績恢復到去年同期八九成水平

在白酒行業的轉變過程中，2016年高端白酒開始起步，2017年帶動了次高端白酒價格的上升，2018年是區域性白酒價格上升。到了2018年下半年，白酒行業經歷了一輪去庫存後，在2019年進入了新一輪的持續回升期。而在行業庫存較好的情況下，白酒價格快速修復，同時一些名優酒企經營獲得改善。到了2020年，整個白酒行業相比過去幾十年有了很大的變化，就是名優酒的市場份額有了快速提高，而且這個增速還在進一步提升，向名優酒集中的趨勢非常明顯。

疫情以來我們一直在跟蹤觀察名優酒企業的做法，高端名優酒企業中，貴州茅台的發展計劃沒有發生改變，五糧液雖然有所調整的，但總體上依然保持兩位數增長。一些名優中檔的名優酒企業更願意考慮長遠利益，即使當下損失很多，但在維護渠道和消費者利益方面仍然做了很多事情，所以5月初這些企業恢復起來就比較快。當然很多小企業沒有能力，也沒有意願這樣做，這就導致了這些小酒企的回款、庫存消化情況都不太理想。目前，整個白酒行業有20%-30%的企業可能會出現這種情況。

4月下旬，我跟很多企業交流，2-4月份基本上處於庫存和消費雙停滯的階段，4月下旬開始，我們感受到白酒行業開始變化。隨着疫情的解封，茅台的動銷有了明顯的起步，同時帶動了其他酒的動銷在5月初快速回升。基本上5月份就把2-4月份庫存的70%消化掉了。總體來講，名優酒企的庫存消化基本已經完成，二季度依然在打款和發貨，使得他們的業績恢復到去年同期80%-90%的水平。

名優酒批發價格上漲明顯

批發價和股價同漲邏輯有望持續到中秋國慶

茅台基本不受影響。而且我們發現6月下旬開始，對茅台的需求有明顯的加劇，尤其是私企和建築行業、基建相關的企業，對高端酒的需求有較為明顯的提高。最近一段時間茅台價格從2000元/瓶一直回升到2400元/瓶，最近回升到2500元/瓶左右。

而五糧液、瀘州老窖、山西汾酒等名優酒企都不約而同的把漲價的時間點放在了6月底7月初，所以最近一段時間白酒價格整體上是往上走的，股價也一直跟着白酒批發價格往上走。

批發價格與股價同漲的邏輯其實很簡單，批發價格上漲代表了潛在利潤空間的增大，或者説代表了價格上漲之後放量招商空間的提高，進而帶動業績的提升。所以批發價對短期股價的指引作用非常強。我們認為，從目前到中秋國慶，這種正向循環還要繼續。

以茅台為例，我們跟蹤茅台5月份動銷剛剛起步的時候，一家企業需求可能只是一次幾箱，能買到幾箱就幾箱。但隨着經濟的復甦，市場流動性的提高，對這種保資產、保增值需求的提高，收藏屬性和金融屬性進一步激發出來之後，企業主對茅台酒的需求大幅提升，一家企業可能需要幾十箱甚至是上百箱。這就導致向整個社會投放茅台酒，商超渠道或者普通渠道茅台酒供應量進一步減少，加劇了供需的緊張。

按照歷史經驗來講，6~7月份淡季供貨量最少的時候，往往是批發價格上漲的時候，從而帶動高端酒價格進一步正向循環，所以股價和酒價正向循環，目前為止還沒有結束。

茅台40倍PE比肩愛馬仕但成長性更優

今年經營業績會比預期高，股價回調風險不大

雖説白酒估值已經不便宜，但總體來看增長還沒有結束。具體細分到高中低檔白酒，我們認為以茅台為代表的高檔酒帶動其他白酒批發價格上漲，五糧液、瀘州老窖這些公司也都在四五月份做了提前的準備，所以他們的批發價格也在上漲，而在漲價之後，他們再往其他非傳統的經銷商渠道和其他團購渠道、商超渠道出貨，使得每個渠道更加毛細血管化，從而降低庫存、保障公司業績。

從茅台公司的實際投放來看，我們認為公司今年的經營業績應該比之前預期的更高，因為它的產品價格和放量情況都要比往年高一點，所以公司在股東大會上預計今年利潤會多一些，增長10~15%，就目前情況來看，茅台酒價格還有向上的空間，所以盈利上調，股價也沒什麼調整的風險。按照我們預測，茅台是40倍PE跟國外的愛馬仕的估值是一個水平，但愛馬仕的增長相對茅台更弱一點。

因為茅台酒畢竟是高端暴利的，利潤更高、ROE更高、銷售速度更快的一個產品，所以我們認為茅台到40倍市盈率（PE），或者到50倍PE也沒什麼不合理。那麼茅台也會帶動其他白酒上漲，像五糧液也接近50倍PE。實際上瀘州老窖的估值比較便宜。整體白酒板塊，流動性寬鬆推動業績改善是比較明顯的，尤其是高端酒受益更明顯。其他的中高端白酒在消化端可能會弱一點，但總體來講他們畢竟是名酒，只要積極工作，積極招商，他們所受的損失肯定要比整個行業少很多。

次高端中山西汾酒、古井貢酒招商積極

今年九、十月份秋季糖酒會期間，積極招商的民族品牌會迎來一次新的渠道擴張。因為今年年初以來很多酒企，尤其是地方性小企業的銷售情況並不好，他們的經銷商會不再做原來的白酒品牌，而去做新的名優酒品牌，所以中秋國慶糖酒會前後，會迎來一次新的行業加速集中的過程，從而帶來名優酒企業的網絡進一步擴張，為明年的放量奠定基礎。這也是白酒企業享受估值溢價的一個原因。

酒企當中除了茅台、高端酒之外，從我們觀察來看，次高端、中高端酒企中在招商方面非常積極進取的主要是山西汾酒、古井貢酒，這也是汾酒、貢酒股票表現相對較好的一個原因。山西汾酒今年將近50倍PE的估值水平，古井貢酒相比去年它的漲幅並不算多，表現相對滯後，這是由於年初以來古井貢酒受疫情影響較大，但是我們認為疫情不改古井貢酒長期向好，積極招商，有助於進一步全國化佈局。

但地方性的中小企業，我們認為損失還是比較大的，當然現在恢復得也還不錯。不過，像牛欄山這些在當地可能受影響大一點，二季度在其他地區還是擴張的。總體來講低端光瓶酒也是大家爭奪的一個重要的市場，30元以下以牛欄山為主，30元到50~60元這部分具有非常強的殺傷力，60元以上目前為止還沒有出現一個非常強勁的公司。換句話説低端光瓶酒的消費主力還是在30元以下和30~50元之間這樣一個水平。

食品行業細分行業龍頭仍處於升級紅利期

啤酒板塊值得關注、龍頭個股存在估值修復機會

食品飲料現在的市值大概接近5萬億，加上港股，未來不排除到10萬億的水平。食品板塊的機會，真正的大機會是在2018年出現的，2017年主要還是經濟回升期，一些名酒龍頭公司的復甦。但2018年開始，每一年都出現細分子行業的轉折。2018年開始，我們重點推薦了連鎖餐飲產業鏈的變革這個十年風口。2018年海底撈、頤海國際上市以及A股中的安井食品等公司為代表，整個餐飲產業鏈從過去幾十年相對散亂的狀態進入了標準化階段。

2018年整個餐飲產業鏈下游連鎖餐飲，例如海底撈、九毛九和上游速凍食品、複合調味料這兩個領域持續高速增長，這些公司從2018年以來都是40%-50%的高速增長，所以估值表現也非常高，發展到今年已經處於高估值狀態。當然我們認為他們還有空間，只是需要業績去消化他們的估值水平，這是第一個轉折點。

2019年我們發現低價格、小品類的龍頭進入了一個非常好的發展區間。因為消費者對價格的敏感度明顯變弱，對原有企業的忠誠度顯著提高，所以這些企業帶來了非常好的結構升級的紅利期，隨之進入了一個利潤的釋放期。涪陵榨菜、洽洽食品、恆順醋業，包括雙匯發展2019年連續提了6次價格，到2019年下半年雙匯的業績突然開始加速，一直到現在還在加速上漲。另外，像千和味業，它的高端化產品也得到了較快的發展，尤其是今年疫情期間，這類的公司大放光彩，因為居家消費所用的量更大，而且疫情使得同時具備B端和C端銷售的企業非常受益，雖然它們在B端銷售受損，但是C端的大量增長彌補了企業的損失，相對來説純B端的公司受到的影響就大一些，所以今年以來這批公司股票漲幅是非常巨大的。

我們認為，這類細分品類龍頭升級的紅利期，業績的高成長期應該維持三年時間，也就是2019-2021年的這三年應該都能夠維持高增長狀態，所以估值也掉不下來，還是高成長的。這是第二個轉折點。

第三個轉折就是今年開始，我們建議大家加大對啤酒板塊的關注。啤酒板塊自2010年到2016年幾乎沒有投資機會。2017年開始投資機會有所出現，主要是A股的重慶啤酒，港股的華潤和青啤，為什麼2017年開始有變化？因為啤酒板塊在經過2013年到2016年激烈競爭之後有了變化，“價格戰”打到2017年這些企業都意識到再打“價格戰”沒有意義了，所以2017年開始，這些公司關掉低端產能，開始進行結構升級且堅定不移的提價。

雖然提價但量是減少的，這兩年啤酒企業的利潤有所改善。銷售收入端過去都是零增長，從2020年到未來幾年啤酒公司銷售收入會有所增長，利潤率進一步加速。所以未來幾年啤酒行業龍頭公司的利潤增長速度跟其他板塊就不會有那麼大的差距了。我認為可以加大關注。2017年到2020年漲了一波之後，後面還會持續的上漲。

當然這個行業的同質化還是嚴重的，就跟乳業一樣。只是説現在行業競爭格局明顯好轉，而且一些公司的戰略更清晰了。提價和產能利用率優化的過程中，規模效應會更多的體現出來。

伊利、酵母等居家消費品類利潤將持續爆發

奶酪、代餐等新興品類也存在較大機會

當然除了這些轉變之外，像之前漲的比較好的，伊利、酵母這些品類，尤其是居家消費的品類，今年在C端有了大幅增長，龍頭公司反應能力比較強，市場能力比較強，使得他們並沒有丟失客户，而是搶到了更多客户，所以他們的利潤暴發非常明顯。

從目前大眾消費品公告中報預期的幾家公司來看，普遍呈現出收入端增長速度比較慢，但毛利率提高，費用大幅下降，利潤增長速度很快的特點，大家可以去挖掘這些大眾必需消費的龍頭公司，後面業績都會超預期，只是收入端表現一般，利潤暴增。目前來看，二季度業績比較高，三季度可能會維持一個相對比較好的利潤增長速度水平。這就是我們對整個食品飲料板塊基本上的一些判斷。 

2016年開始是消費者二次覺醒的時代，1998年、1999年是消費者第一次覺醒，從計劃性的消費轉向了自我消費，是一個從無到有的過程。2016年開始，消費者逐漸有了品牌意識，開始自主選擇。我們的消費者會自己選品牌，自己選品質，這裏面的機會就是好品牌的品牌勢能會大幅度的釋放。有些品質好的老品牌，原先可能管理上差一點，但現在同樣一件事情也變得事半而功倍了。所以這個階段我們一定要重視優秀品牌以及老品牌的復興，以及一些新興的具有健康性的品類的擴張，比較新興的品類，像這兩年奶酪、新鮮酸奶，包括代餐、低濃度果汁，都是我們認為比較大的機會所在。 

（文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅週刊》立場，提及個股僅為舉例分析，非投資建議。）