在很多人眼中，中國證監會主席並不好當。某種程度上，有點類似中國男足主教練，隨時隨地都可能坐上風口浪尖。
2015年，中國股市出現罕見的跌宕起伏，迎來了猛烈風暴。2016年1月初，股市更前所未有地兩次熔斷，熔斷機制出台一週即告終結。一個多月後，肖鋼卸任中國證監會主席。
四年多來，肖鋼露面不多，只是偶爾在專業的金融論壇上會看到他，很多人在追問他的消息。最近，肖鋼攜新著《中國資本市場變革》重回公眾視野。人們對此感到好奇，而肖鋼的回應是，2020年恰逢中國資本市場建立30週年，在三十而立之際，“回顧資本市場變革歷程，探討市場基礎制度建設，我想應該是一件有意義的事。”
因此，他被稱為：第一位系統論述中國資本市場發展歷程的證監會前主席。從證監會主席，到中國資本市場的研究者，肖鋼的轉身並不輕鬆。從中也能看出，他對資本市場一如既往的關切。
有人問他，此時現身的背後，是希望向外界傳遞什麼信號？肖鋼的回答很簡潔：“從某種意義上來理解，中國從來沒有像今天這樣需要資本市場，這是我國進入工業化後期實現經濟創新驅動、產業轉型升級和高質量發展的必然選擇。”
人物檔案：
肖鋼：1958年生，現任第十三屆全國政協經濟委員會委員，中國金融四十人論壇資深研究員。2013年至2016年，任中國證券監督管理委員會主席、黨委書記。
難以忘懷的兩次熔斷
高淵：中國證券市場30年曆程中，很多場景令人記憶猶新。四年前的2016年1月，中國證券交易首次推出熔斷機制，但第一天就觸發“熔斷值”。作為當時的中國證監會主席，你是否依然印象深刻？
肖鋼：當時推出熔斷機制的目的，在於設置“冷靜期”，防止市場過度反應。2016年1月1日，正式實施熔斷機制。1月4日是新年首個交易日，也是A股熔斷機制實施的第一天。早上一開盤，滬深兩市各指數都小幅低開，受境內外多種利空因素影響，大盤從上午10點開始快速走低。到中午收盤，上證綜合指數最大跌幅達4.04%，創業板指數跌幅達5.68%，熔斷基準指數——滬深300跌幅達4.01%。
午後一開盤，13時12分，滬深300指數跌幅觸及第一檔5%的熔斷閾值，滬深兩市及股指期貨暫停交易15分鐘。之後恢復交易，大盤呈現加速下跌態勢，22分鐘後，滬深300指數跌幅觸及第二檔熔斷閾值7%，交易暫停直至收盤。
高淵：很多股民説，熔斷機制讓人失去了反應的時間。
肖鋼：對於一個以散户為主的市場來説，很多人還來不及做出反應，很多證券公司一時間被詢問熔斷機制的客户刷屏。與此同時，一些有經驗的投資者嗅到了流動性風險。當熔斷閾值臨近時，他們擔憂無法賣出的風險，因而加速賣出，甚至拋出所有的籌碼，“逃命”為上。
以往在沒有熔斷機制的時候，市場大跌時會有短線遊資入場抄底，但熔斷導致交易暫停，無法在跌停板上撿漏，抄底資金也不能進場。
高淵：出人意料的是，第二第三天股市持續飄紅？
肖鋼：市場總是變幻莫測。在經歷首日熔斷後，投資者似乎很快忘記了昨日的驚恐。始料未及的是，到了1月7日，市場恐慌再現，滬深300指數開盤即大跌，開盤價相比前一日收盤價下跌了59個點，跌幅為1.67%。9點32分跌至3467點，9點33分左右指數有所回升，升至3478點。
事後看，這是當日唯一的“逃生”機會。此後自9點35分起出現斷崖式下跌，到9點42分就觸及下跌5%的第一級熔斷。9點57分恢復交易後，滬深300指數繼續瀑布式下跌，僅3分鐘就觸及下跌7%的第二級熔斷，交易暫停直至收盤。
高淵：兩次熔斷中間只隔了兩天，所有罵聲都指向你們，證監會怎麼面對這個局面？
肖鋼：輿論一片譁然，散户投資者罵聲一片，業界內外質疑，批評聲壓倒一切，原來支持熔斷機制的人士都啞口無言。
證監會緊急開會討論，主要有兩套方案。一套方案是暫停實施熔斷機制，另一套方案是修改完善熔斷機制。例如適當提高熔斷閾值，拉開兩檔閾值間距，第一檔由5%提高到6%，第二檔由7%提高到9%；再如，改變第二檔閾值觸及後即停止交易的規定，允許繼續交易直到收盤。
經反覆比較，大家一致傾向於第一套方案。主要考慮到對熔斷機制的任何修改，都需要時間更改技術系統，只有暫停實施才可能從1月8日開始生效。兩套方案都有弊病，最終決定採納了第一套方案，於1月8日暫停實施熔斷機制。
熔斷機制失效的深層原因
高淵：熔斷機制之所以失靈，是因為它沒法讓市場冷靜下來？
肖鋼：熔斷機制未達預期效果，反而因“磁吸效應”加劇了市場恐慌。觸發5%的第一檔閾值並進入“冷靜期”後，市場並未冷靜下來，而是在“冷靜期”結束恢復交易後，更加迅速地“逃離”，放量成交、跌幅擴大，加速股指觸發第二次熔斷。
觸發熔斷的兩個交易日中，市場整體喪失了大量交易機會，兩市交易額分別約為5962億元和1880億元，大大低於前20個交易日日均7830億元的交易額，交易制度限制了市場流動性。跌停股票數分別為1318只和1334只，千股跌停的情況並未因“冷靜期”而改善，反而由於市場的熔斷預期導致流動性加速喪失。
此外，基金公司的贖回壓力也明顯增大。1月7日A股觸及5%熔斷閾值後，由於擔心交易受限，基金早盤集中賣出以保證流動性應付贖回，進一步加重市場拋壓，形成惡性反饋。
高淵：事後有沒有討論過，熔斷機制失效的深層面原因？
肖鋼：我國熔斷機制失效主要有以下三點原因。首先，“磁吸效應”疊加漲跌停板，客觀上影響了市場流動性。1996年12月實行至今的10%漲跌停板制度，本質上類似個股熔斷機制，指數熔斷機制實施後，A 股市場實際上形成了股指和個股雙層熔斷機制。兩種機制都會帶來“磁吸效應”，而且指數熔斷機制的“磁吸效應”更大。
其次，熔斷機制的風險參數偏嚴。我國指數熔斷機制的兩檔閾值分別為5%和7%，5%熔斷閾值是期望市場在“冷靜期”後可以恢復正常交易，7%熔斷閾值是為在極端異常情況下終止交易，防止恐慌蔓延，真正觸發的情況較少。
然而實際運行效果顯示，熔斷的觸發頻率過高，影響了正常交易，違背了熔斷機制設立的初衷。一是5%和7%的閾值設置偏低，不僅不符合我國新興加轉軌市場股市波動率大的特點，而且較其他成熟市場國家和地區也更低更嚴；二是一檔和二檔閾值間差距過小，儘管從歷史統計數據來看7%閾值的觸發概率不高，但由於兩檔閾值差距僅有2%，“冷靜期”後很容易發生“磁吸效應”，變相提高了股指觸及7%閾值的概率；三是15分鐘的“冷靜期”時間太短，不足以實現信息充分交換，對新資金入場的投資決策時間十分有限，反而加劇了市場恐慌。
再次，我國以中小散户為主的投資者結構，使熔斷機制很難發揮作用。我國股市中小散户投資者數量佔90%以上，“羊羣效應”明顯，當指數接近熔斷閾值時更容易引起恐慌，形成一致預期，加劇股市暴漲或暴跌。此外，由於考核激勵等原因，我國公募基金等機構投資者也表現出明顯的散户化行為。在市場大跌時，為了應對贖回壓力，也強化了單向賣出效應。
高淵：如果拋開熔斷機制本身，那幾天股市大跌還有沒有別的原因？
肖鋼：需要特別説明的是，1月4日和1月7日股市大跌的主要原因是，受節前境外市場低迷影響，市場對人民幣貶值、大股東減持禁令到期或存套現壓力、經濟持續下行等存在擔憂。
一是離岸人民幣連續大幅貶值，市場擔心股市暴跌重演；二是預期的降準並未出現，市場對央行寬鬆政策的預期落空；三是1月8日大股東減持禁令的限制性政策到期，預計將會有1 500億元左右的資金解禁；四是保監會出台《關於進一步做好保險業防範和處置非法集資工作的通知》，是否會出現保監會主導的“去槓桿”引發市場擔憂；五是市場擔心註冊制的推出會引發新股供給增加，從而造成市場價格下降。
熔斷機制在這樣的背景下推出，勢必會遭遇流動性萎縮的極端情形考驗，制度設計中的缺陷被放大，同市場之間形成反饋共振。
高淵：2016年2月20日，你卸任中國證監會主席。不久後，繼任者明確表示，未來幾年不會再推熔斷機制。熔斷機制已經把自己也徹底熔斷了嗎？
肖鋼：俗話説，一朝被蛇咬，十年怕井繩。現在人們對熔斷機制的討論漸漸降温，監管者更是諱莫如深，不敢再次觸碰。可以預見，在相當長的時間內，監管者都不會把熔斷機制的恢復提上日程。
其實，熔斷機制是境外成熟市場普遍採用的穩定機制。我國首試失敗，並不意味着在我國不可採用，正確的做法應當是總結改進。
註冊制能否改變“羊羣效應”
高淵：去年開始試行的註冊制改革，是否有助於改變剛才提到的股市“羊羣效應”？
肖鋼：隨着註冊制的深入推進，A股投資者結構發生變化，應該是大概率事件。研究表明，中長期投資者可以穩定市場預期，同時對上市公司治理起到積極作用。因此，發展長期投資者，是落實資本市場供給側結構性改革的關鍵舉措。
美國等境外成熟資本市場，也經歷了早期以散户為主，逐漸過渡到以機構投資者為主的階段。隨着我國資本市場逐漸走向成熟，對投資的專業性要求不斷提高，機構投資者的比例應該會逐漸增加。
目前，在試點註冊制的科創板市場，上交所正在積極研究推出鼓勵、吸引科創板長期投資者制度，推動長期投資者深度參與新股價值發現、形成有利於科創企業和整體行業發展的良好投融資生態，進一步增強資本市場服務實體經濟的能力。
高淵：散户投資者的比例可能有所下降，但這是一個漸進的過程。在註冊制大背景下，他們如何保護自己？
肖鋼：美國證券市場是世界上規模最大、市場化程度最高的資本市場，建立了以信息披露為中心的證券發行監管制度。根據美國《1933年證券法》的規定，發行融資是發行人的自然權利，只要發行人充分披露信息，即可發行證券，發行人的優劣和價值由市場自主決定。因此，監管機構審核企業發行上市時不做實質性判斷，其關注重點是發行人是否充分、準確地披露投資者決策所需信息。
我國股票市場在註冊制改革的背景下，散户投資者應摒棄監管部門對新股發行人盈利能力和投資價值“背書”的理念，而應通過對披露信息和市場行情的研判，自主決策、自擔風險。如果由於上市公司欺詐等原因導致損失，除了有關部門依法及時啓動行政刑事措施之外，投資者還可積極運用民事訴訟的方式維護自身權益。
高淵：你當證監會主席時，就曾對註冊制的推進，提出過不少觀點，比如發行人是信息披露第一責任人等。現在看來，強化信息披露是否已成為科創板註冊制改革的核心？
肖鋼：過去一年科創板的改革進展是有目共睹的。一是支持科技創新的成效初步顯現，科創板包容性明顯提高，上市標準與納斯達克、港交所等國際領先交易所相似；二是試點註冊制平穩落地，以信息披露為核心，全公開、問詢式、電子化、分行業的審核工作特點，壓嚴壓實中介機構把關責任的監管要求，初步得到市場認可。
對於如何認識“以信息披露為核心”，最近上交所有關負責人歸納了“五個清楚”，我認為是比較到位的。一是發行人要“講清楚”；二是中介機構要“核清楚”；三是審核機構要“問清楚”；四是投資者要“想清楚”；五是監管機構和司法機關要“查清楚”。
高淵：但有些市場人士認為，從目前的實踐來看，交易所對科創板申報企業的審核工作做得很細，問詢問題很多，是在搞實質審核。對此你怎麼看？
肖鋼：這反映出，社會上對註冊制改革理解還不夠到位。
審核工作細緻，問詢問題多，與實質審核是兩碼事。美國、香港等市場不進行實質審核，只對申報材料開展工作，這就釐定了監管部門行為的邊界。從科創板的發行上市審核和註冊審核看，顯然都不是“實質審核”。
同時，審核工作細緻，問詢問題多，某種程度上恰恰反映出審核機構履行好信息披露審核職責的努力。我記得，曾擔任中國人壽獨立董事的梁定邦先生説過，中國人壽在美國上市時，美國證監會問了3000個問題。
當然，因改革受到社會各方的高度關注，試點初期的確有多問、免責的傾向，審核人員的壓力較大，發行人和中介機構對註冊制、對信息披露質量的理解一時還不夠到位，通過多問、仔細問來督促提高信息披露質量，註冊制審核經驗的積累、流程的磨合需要一個過程。這是必經之路，也完全是可以理解的。
怎麼看中概股迴流
高淵：A股退市制度一直難以執行到位，但為何2019年和2020年兩年，退市企業數量激增？
肖鋼：主要原因在於市場化退市制度的改革不斷深入，退市制度逐步發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。具體而言，退市結構發生變化，強制退市案例增多；各方面認識到企業退市是市場經濟的自然過程，退市阻力普遍減少；退市制度相關的各項配套工作逐步成熟，證監會系統、地方政府、新聞媒體等多年來形成了一套應對公司退市的協調配合機制。
我認為，我國退市制度的改革方向，是讓上市公司的自願退市成為基本方式和主要形態，讓監督部門實施的強制退市成為輔助形式。二者互為補充、有效銜接，使退市制度真正發揮優勝劣汰、優化資源配置的功能。
高淵：你最近曾建議，未來應該讓“T+0”迴歸中國股票市場，這是出於什麼考慮？
肖鋼：“T+0”是境外資本市場普遍採用的一種基礎性制度，44個全球主要市場中有42個市場允許“T+0”。目前我國股票市場不允許“T+0”，長遠來看，在A股市場實施“T+0”是交易制度未來改革的一個方向。
當然，“T+0”也存在一些弊端。比如，容易誘發投機炒作行為，在特定的情況下可能會引發暴漲暴跌。不少實證研究表明，大部分參與“T+0”的個人投資者是虧損的，在我國目前個人投資者佔比極高的情況下，何時實施、怎樣實施“T+0”交易必須慎之又慎。
我認為，藍籌股盤子大，估值穩定、波動較小、抗操縱性強，率先試點“T+0”交易風險可控。
高淵：最近，很多人都預期，一批中概股很可能迴歸內地或香港股市，你怎麼看？
肖鋼：如果中概股迴流，對中國資本市場具有重要意義。
首先，有利於改進上市公司結構，中概股是最具活力的優質企業，能反映我國經濟新動能，迴流後可以吐故納新，提高上市公司整體質量；其次，有利於國內投資者更多分享公司發展紅利，為投資者提供多元化的投資標的，改善A股回報率；再次，有利於增強我國資本市場的國際競爭力，進一步開放股市，改革完善各項基礎制度，提高服務效率與水平；另外，還有利於維護我國科技安全和經濟安全，做好外部衝擊的應對工作。
高淵：你怎麼判斷當前的股市行情？
肖鋼：雖然今年以來A股市場發生過震盪行情，但相比國際市場，表現出了較強的韌性與活力。到7月底，滬深兩市總市值已突破80萬億元。A股上漲具有經濟宏觀面、基本面的支撐，反映了投資者對我國經濟復甦前景的風險定價，對於促進投資與消費、提振市場信心、改善企業資產負債表、促進實體經濟恢復與發展具有積極作用。
同時也應看到，股市屬於虛擬經濟形態，是一個風險市場。當前重點應防範槓桿資金帶來的風險和衝擊，嚴格禁止銀行資金違規或者繞道流入股市。
監管部門的核心職責是維護市場公開、公平、公正，維護投資者特別是中小投資者合法權益，促進資本市場健康發展。因此，必須迴歸監管本位，“監管姓監”，對違法違規行為“零容忍”，強化監管執法的能力，提高執法的速度、質量和效果。
高淵：從2015年的異常波動，到2016年初的兩次熔斷，那段時間股市經歷坎坷。你離開中國證監會四年後，對中國資本市場的未來有什麼設想？
肖鋼：在我腦海中，中國資本市場將會成為全球人民幣資產配置中心，可以海納百川、兼收幷蓄。世界上資本市場產生髮展已經有幾百年了，對我國來説，資本市場屬於“舶來品”，經過了引進、消化、吸收和創新發展，用30年時間差不多走過了西方國家上百年的歷程，展現出極大的後發優勢。
不過，我國資本市場發育先天不足，市場結構不均衡，資源配置效率不高，市場波動過大，仍具有明顯的新興加轉軌的特徵，要實現我們的理想，還有很長的路要走，但我們充滿信心與期待。
(本文部分訪談內容引自肖鋼新著《中國資本市場變革》)
（文章來源：上觀新聞）