導讀：美聯儲這次看來是對所有人都“施以援手”，但大衰退必須有人被“祭旗”。
01“最安全”的投資產品
以商業房地產為底層資產，租金為現金流的商業地產CMBS，在過去10-20年的持續的低息環境中，成為了全球投資者瘋搶的香餑餑。
在過去10多年時間裏，美債長端的收益率一路從6%以上跌到了如今不到1%，在這一過程中，大量原先投資美債賺取穩定、保本收益的資金開始尋找代替品，最終找到的結果就是商業地產——自2000年以來，全球被打包成可投資的商業地產總量翻了四倍，目前高達32萬億美元，其中單是美國就佔到了12萬億美元之巨。
圖：全球被打包成“可投資”的商業地產總價值的變化
背後的邏輯很簡單：首先，商業地產的租約一般都很長，一簽就是十年八年，期限方面很像長期美債；第二，租金的現金流也非常穩定，基本屬於旱澇保收，商業週期的波動由租户自己承擔，穩定性很高；同時租金疊加房產升值，年化回報率在過去10多年可以高達7%！第三，即便發生了危機，根據2008年的經驗，只要耐心持有，商業地產也會很快回血，儘管短期有波動，但長期安全性堪比美債——因為不管發生什麼，人們總要去辦公室工作、去商場購物、出去吃飯、住酒店吧……
結果，就是發生了意想不到的事情：新冠。新冠疫情真的讓人們不再去辦公室工作、不再去商場購物、不再出去吃飯、不再住酒店了……CMBS通過地域和不同產業的組合，做的大量分散風險的措施，除了物流地產和數據中心這樣的“獨苗”之外，在新冠疫情面前全軍覆沒。
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02情況有多嚴重？
在美國，4月酒店的每間房的平均現金流暴跌了84%，僅有16美元/晚；商鋪的租金繳納率低於50%。
全球最大酒店集團之一喜達屋的創始人最近稱，紐約市的辦公樓價值或暴跌40%，全市三分之一的酒店都將倒閉。
實際上，喜達屋投資集團自己投資並打包成CMBS出售的價值5.49億美元的商場CMBS，在五月和六月兩個月就已經出現“違約”，兩個月的現金流總計270萬美元，由於商場租户沒有交租，所以沒有按約定支付給CMBS的持有者。
零售商鋪是僅次於酒店的違約重災區。6月份全美零售租户的交租率僅有可憐的61%，全美20%的購物中心的按揭貸款都沒有及時繳納。
這些受到衝擊的零售商户不僅僅限於中小家庭作坊，大企業如全球第二大的服裝零售商H&M;也不能倖免：其剛剛在公告中稱，2季度可能出現幾十年以來首個季度虧損；由於服裝價格促銷，3季度的盈利也會重度惡化。公司將通過不斷削減成本來減輕新冠衝擊，包括今年加快永久關店和減少新開店鋪數。
同時，餐廳方面，由於美國第二波疫情的衝擊，目前剛剛見好的勢頭也再次向下。
圖：美國餐廳隨着經濟重開慢慢復甦，但隨着第二波疫情的來臨，又再次暴跌
星辰公司（Morningstar）預計,如果美國經濟不能快速復甦，美國一半的獨立餐廳（非連鎖）最終都會倒閉。
而根據最新的手機追蹤數據統計，目前美國辦公室的“活動”，仍比正常水平低了36%。
實際上，目前整個美國商業地產的情況，已經比08年09年還要嚴重。
圖：目前美國CMBS的情況已經比08年09年還要嚴重
03美國CMBS這次為何不能重演09年的“復甦”
很多機構在向散户推銷CMBS產品時，會強調其“保本”的安全性，並拿09年時CMBS此後V型反彈的表現來説事，告訴散户：即便遇到大的經濟週期也不用擔心，你只需要牢牢拿住，最後就是一片晴天。
正常情況下這一邏輯確實沒錯，09年美聯儲直接救的是持有次貸和CMBS的金融機構，而隨着整個經濟的復甦，CMBS也恢復了其產生現金流的能力，並隨着時間的推移不僅創造了租金收益，而且還因為QE對資產價格的提升作用，創造了資本增值收益。08年09年對地產這麼大的衝擊，CMBS都沒事，以後即便“有事”，CMBS也不會“出事”吧……
這種想法恰恰跟十多年前次貸投資者的想法是一樣的——當時的邏輯是房價一直漲，不會跌，即便跌也會再加倍漲回來，所以沒事的。
在新冠之前，市場對CMBS的態度也跟當年對次貸的態度是一樣的。
但與當年的次貸不同，美聯儲這次可能不會對CMBS的非金融機構持有者慷慨地施以援手，主要有以下原因：
第一，儘管美聯儲在本次疫情對應計劃中將CMBS納入了QE購買範圍，但是本質目的是為了防止系統性風險，而不是紓困CMBS的最終受益人。因為一部分市場參與者會把持有的CMBS當作抵押品給銀行進行貸款，同時銀行還有自己發放的商業地產貸款已經打包成CMBS，但還沒來得及出售給“下家”，所以銀行的資產負債表上會有一部分CMBS，美聯儲需要保證銀行這部分資產負債表不要出風險，繼而傳導給整個金融體系。
第二，銀行持有的CMBS可以通過美聯儲QE轉移到美聯儲的資產負債表上，繼而消除這部分風險。但是，如今銀行直接持有的CMBS僅佔所有地產類貸款的15%，相比之下2007年的比例高達50%！所以，這一次美聯儲並沒有“動力”去拯救整個CMBS市場。
第三，美聯儲沒有這樣做的“動力”，還因為現在CMBS市場的大頭，經過前些年金融機構的“操作”，已經下沉到了“散户”手上，而不是存在於金融中介的資產負債表上。這種違約，是美聯儲可以接受的，而且還可以以防範道德風險的名義“教訓”一下市場。
正如“華爾街狼王”Carl Icahn此前在採訪中所言：
圖：狼王的“預言”此後應驗（狼王接受採訪時跌了30%多）
最後，也是最重要的，美聯儲認為很多CMBS的資產根本救不回來，也不值得救。因為新冠衝擊之後，很多商業空間的用途需要新的資本投入對其進行改造後，才能再次產生收益。目前很多餐廳、商場、酒店和寫字樓的商業空間是沒有拯救價值的，因為疫情會永久改變人們的工作、生活和娛樂習慣。同時，這也為很多資本雄厚的大型金融公司和私人股本公司，如布魯克菲爾德資產管理公司（Brookfield）和黑石（Blackstone）提供了一個低價抄底商業空間，然後進行改造後再出售，大賺一筆的機會。
對於散户而言，需要清楚地瞭解自己所持有的CMBS底層的資產情況和未來前景是很困難的，因為CMBS像當年的次貸一樣，經過了層層轉手和打包——與其錯過投資和反轉的機會，也不要去冒損失大部分本金的風險。而對於那些已經被忽悠購買了私募CMBS的高淨值散户，因為私募CMBS幾乎沒有流動性，當初的設計就是需要持有“到期”，目前能做的，就只有祈禱了。
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