李稻葵團隊：全球強經濟刺激將引發新一輪資產價格泡沫
近期，李稻葵團隊發佈了《保安全、穩民生、謀長遠：全球疫情下的經濟形勢分析戰略報告》,主要參與人員包括李稻葵、厲克奧博等。
報告稱，新冠疫情在全球範圍內的持續傳播及其對全球金融市場的衝擊引起了國際社會對於新一輪國際金融危機即將到來的擔憂。不過，根據分析，此次新冠疫情帶來的並不是新一輪的國際金融危機，而是一次因全球性公共衞生危機引發的大範圍經濟停滯所帶來的金融市場恐慌。因此，最好的應對方式是通過積極應對疫情促進宏觀經濟穩定消除恐慌，而非傳統意義上的強刺激政策。
從中長期來看，這一輪的經濟刺激將再一次不可避免地導致全球範圍內的熱錢氾濫，進而引起新一輪的資產價格泡沫，為全球經濟在疫情之後的復甦埋下嚴重隱患。
以下為報告原文：
如何定義金融危機
新冠疫情在全球範圍內的持續傳播及其對全球金融市場的衝擊引起了國際社會對於新一輪國際金融危機即將到來的擔憂。
2020年3月以來，隨着歐洲和美國成為新冠疫情的第二個“震中”，美國三大股指全面暴跌，標普500指數甚至於十個交易日內接連觸發四次“熔斷”，終結了2008年金融危機後美國股市的“十年長牛”。美股的暴跌進一步誘發了全球範圍內的金融恐慌，多國股市創歷史最大跌幅。3月12日，除美國外，至少有巴西、加拿大、泰國、菲律賓、巴基斯坦等10個國家股市出現熔斷；歐洲斯托克600指數暴跌11%，刷新歷史最大跌幅；德國DAX指數下跌超過12%，創1989年以來最大單日跌幅；法國CAC40指數下跌超過12%，刷新歷史最大跌幅；意大利富時指數收盤大跌近17%；西班牙IBEX35指數跌近15%。
主要股票市場指數過去一年表現
關於新冠疫情是否已經或者將要誘發一次國際金融危機這個議題，政府機構、國際組織和經濟學界給出的判斷並不完全一致。歐洲央行行長拉加德表示，除非各國領導人對新型冠狀病毒疫情采取緊急行動，否則歐洲將面臨與金融危機類似的重大經濟衝擊。日本央行行長黑田東彥表示，新冠病毒引發的衝擊與金融危機並不相同，金融危機是金融系統泡沫導致的，而此次疫情引發的衝擊更多的是基本面上的。
國際貨幣基金組織（IMF）總裁克里斯塔利娜·格奧爾基耶娃表示，目前新冠肺炎疫情造成的損失已經難以估量，今年全球經濟將出現衰退，衰退程度甚至比金融危機時期更為嚴重。她還特別強調，在應對危機方面，發達經濟體總體上更有能力，但很多新興市場和低收入國家將面對嚴峻挑戰。素有“末日博士”之稱的紐約大學教授魯比尼則認為，此次疫情帶來的經濟衰退將比2008年國際金融危機、1929年大蕭條乃至第二次世界大戰都要嚴重，因為此次疫情帶來的全球範圍的經濟活動停滯是上述事件中都未曾出現過的。印度央行前行長、芝加哥大學教授拉詹則警告説，全球經濟在2007-2008年金融危機爆發後並未真正恢復，政府、企業和家庭部門不斷增加的債務如若出現大範圍違約則將觸發全球金融體系的再次崩潰。
哈佛大學經濟學教授羅格夫認為，此次疫情暴發帶來的經濟衰退更像20世紀70年代的石油危機所導致的嚴重的供給衝擊。羅格夫的長期合作者——哈佛大學肯尼迪學院教授萊因哈特更是呼籲，應採取一切可能的、非常規的財政和貨幣手段應對此次“歷史罕見的”大流行病帶來的經濟停滯。斯坦福大學金融學教授達菲則認為，與2007-2008年金融危機爆發時相比，如今銀行體系的槓桿率更低、信貸情況相對良好，因而能夠顯著降低此次疫情對於國際金融體系的衝擊，而中國經濟的快速恢復將會是全球經濟避免陷入全面衰退的唯一動力。倫敦政治經濟學院教授金刻羽則認為，世界正面臨着類似20世紀30年代經濟蕭條的前景，美國和全球的產出可能下降40%。
為了更好地判斷此次新冠疫情對於全球金融體系的負面衝擊，首先需要明確國際金融危機的定義。根據國際貨幣基金組織（IMF）的研究報告，一次國際金融危機至少包括以下事件中的一部分在多個國際金融市場上同時發生：資產價格和信貸總量的巨大變化，金融中介喪失向實體經濟提供信貸的能力，大範圍的資產負債表危機（企業部門、居民部門、金融中介及主權國家）以及大規模的政府信貸支持和資產重組。毋庸置疑，大多數的金融危機都是由資產及信貸大幅擴張之後的泡沫破滅導致的。萊因哈特教授和羅格夫教授根據他們對於八個世紀的金融危機史的研究將金融危機分為兩類：一類是貨幣及資本賬户危機，另一類則是債務或銀行危機。前者往往來源於貨幣貶值和資本恐慌性外流，而後者則由信貸和資產價格泡沫催生。他們還提出，金融危機的爆發往往會延長經濟衰退的時間，惡化經濟衰退的程度，導致資產價格（包含房地產價格）的大幅度下降。
新冠疫情是否會誘發金融危機
我們認為，對於此次新冠疫情是否會誘發國際金融危機，尤其是和2007-2008年國際金融危機相比，應從以下幾個角度進行分析。
第一，從全球經濟基本面的角度看，當前經濟下行壓力甚於上一輪國際金融危機爆發時的情況。金融危機爆發之前的2006年，全球GDP增速為4.31%，是自2001年至今近20年內的最高增速。2007年金融危機爆發後全球經濟仍實現4.2%的增長，2008年這一增速才下滑到1.8%。如今經濟形勢大不如前，全球經濟增長開始顯露疲態，2019年全球GDP增速僅為2.9%，且中美兩大經濟體之間的貿易爭端更是增加了全球經濟面臨的不確定性。國際金融協會（IIF）於3月23日發佈報告，預計今年全球經濟將負增長1.5%，國際貨幣基金組織（IMF）4月最新世界經濟展望認為全球經濟2020年將收縮3%，嚴重程度超過2007-2008年金融危機時的水平。
第二，從流動性的角度來看，流動性緊缺並不是當前全球金融體系面臨的主要風險。自2019年年底開始，美聯儲和歐洲央行都在進行貨幣流動性的投放，海外市場的貨幣流動性急劇增加。且美聯儲的縮表週期已於2019年9月結束，當前的資產水平趨近2018年以來的最高點。基準利率方面，目前歐洲央行基準利率已經為0，美聯儲也為了應對疫情將聯邦基準利率重新調回0-0.25%水平，日本央行也宣佈維持2016年以來的負利率。跨境流動性方面，目前新興市場國家面臨着歷史級的資本大量流出，無論是持續時間還是流出規模都超過了2007-2008年國際金融危機的水平。從這個角度來説，未來一段時間，新興市場國家除防控疫情外還需應對資本外流帶來的金融市場壓力。
第三，從持續性的角度來看，此次新冠疫情對實體經濟和金融市場帶來的擾動將比2007-2008年國際金融危機時更加持久。上一輪國際金融危機爆發時，從2008年9月14日雷曼兄弟公司破產誘發金融海嘯，到2008年10月9日冰島Kaupthing銀行被接管，一共持續了不到一個月的時間，在此之後主要是各國政府和央行救市和刺激經濟的過程。而此次新冠疫情自2020年1月在中國爆發到目前在全球蔓延，已經維持了幾個月的時間，且短期內看不到疫情結束的跡象，更有學者預測此次疫情甚至可能持續到明年。即使在最樂觀的情況下，全球經濟因受疫情影響而基本停滯、正常生產活動難以持續的現象也將至少維持到今年二季度後期，這將給金融市場帶來持續的負面衝擊和難以消除的不確定性。
第四，從應對政策的角度來看，常用於穩定金融市場的政策發揮作用的空間有限。金融市場對此次疫情反應如此之大，一部分是因為目前主要經濟體的利率水平已經很低、其下行空間十分有限，另一部分是因為金融市場意識到此次疫情所引發的更多的是一場全球性公共衞生危機，傳統意義的貨幣政策和財政政策所發揮的刺激總需求的作用在疫情國家採取隔離措施、正常經濟活動瀕臨停滯的情況下基本失效。此外，考慮到全球經濟已經連接成一個聯繫緊密、高度分工的供應鏈網絡，即使一國已經基本控制住疫情，來自他國的供給不足和外需受到的巨大沖擊也會影響穩定政策帶來的效果。
根據上面的分析，我們得出以下四個判斷。
第一，此次新冠疫情帶來的並不是新一輪的國際金融危機，而是一次因全球性公共衞生危機引發的大範圍經濟停滯所帶來的金融市場恐慌。恐慌的原因並非源自金融市場自身存在的結構性問題，而是國際投資者對於疫情帶來的經濟衰退和不確定性的自發反應。因此，最好的應對方式是通過積極應對疫情促進宏觀經濟穩定消除恐慌，而非傳統意義上的強刺激政策。
第二，在疫情徹底結束之前，金融市場恐慌與相應而生的市場大幅調整恐將反覆出現，並不會因為各國採取的穩定政策而完全消除。市場波動的來源既包括疫情本身的發展和各國防疫政策的變化，也包括疫情造成的各國經濟停滯和通貨膨脹的變化，還包括經濟停滯帶來的金融資產價格波動和貨幣擾動。需要意識到的一點是，根據中國經驗和各國經濟社會現實，對於大多數西方國家來説，維持兩個月左右的居家隔離已是極限，在二季度後期很可能出現大範圍的復工復產，屆時面對疫情的進一步變化和全球經濟的恢復情況金融市場亦將做出調整。
第三，疫情對於不同國家的不同類型的金融市場的影響存在顯著差異。疫情控制較好、自身經濟發展水平和金融市場狀況較好、社會生產能夠基本維持、政府和中央銀行彈藥充足的國家受到的金融市場衝擊將相對較小；與之相對的，疫情仍存較大不確定性、金融市場脆弱、社會生產全面停滯、政策工具有限的國家（尤其是新興市場國家）將面臨更大的金融擾動，且存在爆發小範圍、區域性金融危機的可能。以美國為例，自2007-2008國際金融危機後公司債規模不斷擴張，到2019年規模已達10萬億美元。今年7月是美國公司債的集中兑付期，如屆時疫情沒有顯著改善、經濟形勢仍然低迷，將存在公司債大量違約並將風險傳播到其他金融市場的可能。
第四，疫情對於不同規模的企業的金融影響存在顯著差異。毫無疑問，此次疫情帶來的金融衝擊會促使各國政府和央行採取大規模的刺激計劃和救助方案，而這些計劃和方案的最大受益者必然是大型機構，尤其是能夠直接獲得各類金融支持的“大而不能倒”（Too Big To Fail）的重要企業。而與之相對的，缺少有效現金流的中小型企業，尤其是在正常狀況下不通過正規金融體系融資的中小企業將承受巨大的壓力。
全球性信用擴張的潛在後果
為了有效應對此次新冠疫情帶來的負面衝擊，各主要經濟體紛紛採取2007-2008年國際金融危機及2009-2011年歐債危機後規模最大、覆蓋範圍最廣、刺激力度最強的金融和經濟刺激方案，試圖通過全面的信用擴張來對沖經濟停滯和需求下降導致的經濟下行。
自2020年3月末美國財政部提出2萬億美元的經濟刺激法案後，美聯儲在4月9日再次推出2.3萬億美元的信貸方案以繼續支持經濟復甦，將購買包括投資級公司債券、垃圾債券、市政債券和擔保貸款憑證在內的各類金融資產。歐盟各國曆經長期的拉鋸式討論後，也終於達成了一項價值5400億歐元的一攬子經濟刺激計劃，通過歐洲穩定機制（ESM）提供信貸額度為承受疫情壓力的債務國支出提供擔保，並增加了歐洲投資銀行的貸款額度。日本則於4月6日宣佈了一項號稱有史以來最大的總值108萬億日元的經濟刺激計劃，通過直接的現金派發、為企業提供税收和社會服務成本的延期繳納，以及為面臨資金困難的企業提供免息貸款來穩定經濟。通過以上這些刺激計劃，各國政府試圖實現兩個重要的經濟目標：第一是保住就業和維持疫情期間經濟的持續經營，第二是在疫情結束後為經濟復甦實現“V”型反彈提供支持。
短期來看，各國政府及央行的信用擴張將在一定程度上起到穩定經濟和安撫金融市場的作用，各主要金融市場進入4月之後的強勢恢復就是一個很好的例證。毫無疑問，刺激方案中常見的低息貸款和税費減免等措施也能在一定程度上保證受困企業尤其是中小企業的存續，對於失業率的快速上升也有一定的抑制作用。然而，從中長期來看，這一輪的經濟刺激將再一次不可避免地導致全球範圍內的熱錢氾濫，進而引起新一輪的資產價格泡沫，為全球經濟在疫情之後的復甦埋下嚴重隱患。
與此同時，儘管美元和美債在短期由於避險作用變得搶手，但是一方面信用巨幅擴張將逐漸透支美元長期積累的國家信用，另一方面，美國的赤字率和政府債務的快速上升也會在長期動搖美國國債的信用。事實上，全球經濟在2007-2008年金融危機爆發後從未真正恢復，為了應對金融危機採取的量化寬鬆政策導致政府、企業部門和家庭部門的債務持續擴張，主要經濟體離一輪新的債務危機已經僅有一紙之隔。當前美國非金融企業的槓桿率已經達到了75%，位於歷史上最高點水平，進一步的信用擴張只會在經濟增長動能不足的前提下再一次推高資產價格，實質上提升而非降低了各類債務的違約風險，實質上的負利率也使得在疫情結束後通過加息等手段恢復正常經濟運行變得極為困難。
編輯 王進雨 徐超 校對 楊許麗