中概股大考？法律、投行、審計三方全解赴美IPO新難題
作者：華爾街多媒體新聞總監 林健
編者按
近來中概股公司在美股市場麻煩不斷，引發了投資者的廣泛擔憂。先是瑞幸自曝財務造假引爆爭議，美國證監會（SEC）、美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）、納斯達克交易所等各方紛紛表態，將提高對包括中國在內新興市場公司的上市和審查要求。美國參議院也通過了《國外公司問責法案》，為中概股公司在美股市場前景帶來了更大不確定性。
本週在華爾街多媒體新聞總監林健主持的直播論壇上，美國優華揚會計師事務所合夥人陳華、美國萬通證券首席運營官兼投行總監郭易與美國歐洛律師事務所亞太區主席律師葉夢藝分別從審計、投行與法律角度全面解讀中國在美股市場上市公司/擬上市公司的最新政策與規則動向，研討中企未來在美髮展的戰略與對策，並共同展望下半年中概股及美股IPO的市場前景。（編/新浪財經 魏天諶）
5月19日，美國紐約納斯達克交易所向SEC正式提交了三份修改提案，旨在提高對新興市場來到納斯達克尋求上市的公司的掛牌要求。納斯達克多年來一直是中國公司青睞的上市地，包括瑞幸咖啡、拼多多、Bilibili、愛奇藝等各類中國知名企業先後在過去3年裏登陸納斯達克。
納斯達克為什麼選擇收緊上市規則？葉夢藝律師解答道：在面臨今年各種變化和挑戰之前，中國企業在美上市活動可謂如火如荼。但是，中國在美上市的中小企業本身長期存在上市後流通性不足的問題。瑞幸又突然爆出財務造假醜聞，這直接引起了納斯達克和相關監管部門的注意。對此，納斯達克對包括中國在內的“受限市場”提出的提案內容主要包括：
企業IPO融資額必須達到2500萬美元以上，或至少達到上市後市值的四分之一。這是納斯達克首次對IPO規模設定最低數額。
要求企業聘請有資質的審計師。審計事務所確保其報表符合國際會計準則，並計劃對參與IPO的小型事務所進行監督考核。
企業必須擁有一名高級管理人員或董事具有在美國上市公司中相關過往工作經驗的，或者具有同等納斯達克以及美國聯邦法律監管及披露合規經驗、培訓或背景。
從法律角度，葉夢藝認為對於企業上市後的流通性的要求實際上是為了保護參與包銷性融資的小股東的利益，單純為了融資而上市的企業如果沒有對融資後對自身作出發展要求，導致流通性下降，最後蒙受損失的會是小股東。同時，葉夢藝指出，規則中為不符合規定的企業提供了180天的修復期，他相信修復期足夠給上市企業進行調整。
從市場和投行的角度出發，郭易認為納斯達克的新規則不應該被解讀為用於篩選上市企業的量化標準，因為無論規則鬆緊，投行對企業上市的衡量標準是不變的：企業故事、商業模式和發展潛力等。新的規則將硬性倒逼在美上市企業提高信息披露能力和與投資羣體的交流能力，而不只是為了提高流通率。
郭易提到，中國在美上市企業與國際投資羣體的交流能力是企業危機公關的關鍵。過去20年裏在做空危機中脱穎而出的兩個中概股（阿里巴巴和新東方）便是極好的例子。事實上，企業高管若擁有上市工作經驗和以及不錯的英文水平常常能夠影響投資羣體和發行者的溝通質量，有利於企業的有效估值。
此外，郭易指出，現在的上市公司往往忽略了上市過程中一個至關重要的環節：價值發現。投行作為承銷商，帶着企業/投資產品與投資羣體交流，在知曉他們的投資意向之後才能獲得有效的上市價值區間。然而部分在美上市的中國企業規模較小，價值發現的過程容易無效化。
另外，新規則還有利於提高股票市場的透明度。郭易解釋：人為干預在透明市場的代價會提高，投資者總體的風險會降低。同時，分銷能夠更加平衡，提高投資人地區分佈的多樣性，避免單一區域的投資者抽乾股票流通性。
納斯達克新規對上市企業的審計也給予了特別的關注。對此，陳華總結新規的審計部分為兩方面：合規和資質。合規指要求審計師接受美國PCAOB的檢查，審計師是否及時回應檢查結果，或者補救在審計或質量控制上的重大缺陷；最近3年內是否受到PCAOB的任何行政處罰等。PCAOB是應2001年安然事件推出的監管機構，合規的會計師事務所必須在PCAOB處註冊。陳華推薦企業可以通過PCAOB官方企業對聘請的審計師進行調查。資質指新規要求負責審計的會計師事務所證明其擁有足夠的富有經驗的審計員、要有一定的地域覆蓋能力（例：中美皆有）和其隸屬的國際聯盟等。
在審計方面的規則要求對在美上市/擬上市的中國企業有一定的影響。陳華指出，中國企業在過去從來沒有被PCAOB審查過，也拒絕該機構審查。因為國內政策不允許會計師事務所向美國的會計師事務所提供工作底稿。陳華分析，新規將會對中概股的生存帶來不確定性，但不意味着新規針對中國上市企業、要將中概股“趕盡殺絕”。中國企業如果拒絕PCAOB的審查，納斯達克有權拒絕IPO 上市申請；計劃與在美上市企業合併的企業、企業的轉板和升牌也將面臨變數。
面對新規，不少人提出，納斯達克意欲收緊上市標準的新規則，是否是為中國企業“量身定做”？對此，葉夢藝的專業解答是：這一新規並非“針對”中國企業，但不可否認中國企業確實會受到影響。然而，這影響不一定是負面的。他表示，以往想要在美上市的中國企業都需要揣測納斯達克的“潛規則”，新規反而為上市/擬上市的企業提供了清晰客觀的標準，為中國企業的國際化融資之路指津去霧。
政策解讀：美參議院通過《國外公司問責法案》
5月21日，美國參議院通過《國外公司問責法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act） ，規定任何一家外國公司連續三年未能遵守PCAOB的審計要求，將禁止該公司的證券在美國證券交易所上市。該法案尚需要經眾議院通過、總統簽署後才能生效。
從審計角度，陳華分析道，《法案》制定的上市規則複雜而詳細。PCAOB審計企業非常嚴格：1． 在確定審計範圍時，PCAOB採納的重要性的水準/範圍的標準上起點較低；2． 審計的質量要求高，對事務所合夥人的審核有高度和寬度要求，質控由PCAOB專家把關；3． 對審計師獨立性有要求，禁止美國會計師事務所為被審計公司做財務報表。
説到《法案》對於中企的影響，陳華認為，3年的合規期給中美雙方協商新規留有很大空間。未來政策可能允許中國會計師事務所接受PCAOB的審查。而3年的時間也給企業足夠時間更換審計師。《法案》的目的是讓在美上市的中國公司能和美國的上市公司一樣遵守美國股市的統一規則，提高企業的財務透明度和真實性，最終提高美國投資者對中國企業的信心、實現更好的融資、提高企業市值、建設更好的市場。
此外，在對審計師的選擇上，陳華給出了她認為企業應該考量的三個可參考的選擇標準：合規、規模和經驗。合規，是通過PCAOB的檢查判斷審計師和會計師事務所是否合規。規模，則是需要考察會計師事務所的專業人數、地區覆蓋能力、隸屬聯盟和是否有PCAOB/SEC審計的管理委員會。經驗是指要求事務所擁有中外審計的經驗、行業經驗和人員組成與人員經驗。陳華建議選擇的事務所要在中美都有直接參與審計全過程的團隊和中美合夥人的組合。
從法律角度看《法案》，葉夢藝認為中國企業和投資者不需要太緊張，法案在通過之前還需要走不少的程序。近年來，中國證監會在相關議題上也積極配合PCAOB進行審查，包括4月的瑞幸造假事件，證監會一直在配合美方的調查。葉夢藝認為中美雙方有望在3年的審計空間內達成共識。
投行方面，郭易表示，市場規則雖然不斷變化，但是投行的角色和標準是相對穩定的，投行對擬上市企業的要求都是依據市場的標準制定的。他預測新規推出並不會影響投行現有的項目流和上市計劃。
美股IPO前瞻：中企赴港二次上市為避難？
繼阿里巴巴去年在港交所開二次上市先例後，網易、京東、拼多多近期也計劃掛牌港交所，被一些媒體解讀為企業規避在美監管等相關風險的行為。
葉夢藝認為，二次上市其實是企業的策略性應變，是一種融資的選擇，企業選擇上市地點應該從自身發展需求和能力出發。美股的新規啓發中企：比起掛牌上市，更重要的是制定上市後的計劃、確認上市目的，這樣才能更合理地選擇適合企業自身地上市地。對於已經在美股上市的中企，如果適應了新規，被停牌的風險也將大大減小，因此企業選擇二次上市只是給自己多一個選擇。世界時局的變化能説明經濟是有周期性的。規則的蜕變能夠完善投資市場、提高透明度，最後保護的還是投資者。
郭易表示認同：赴港二次上市不等於該企業在美面臨退市的危險。企業同時在港交所和美股持牌，可以實現24小時流動，滿足企業對資金和流動性的需求。中企多地掛牌很常見，可見中美股票市場的日益接軌和全球化經濟的進步。
此外，郭易預測下半年IPO市場也會逐漸回暖，獨一無二的優勢能讓美股保有中氣。金山雲等中概股在疫情期間照樣成功登陸美股，美國本土IPO也在逐步擺脱上半年頹勢。對比高度依賴大陸的港交所和政策激進的中科創/創業板，美國股市在歐美機構的數量、市場獨立性、投資羣體國際化等方面仍有很大優勢。
郭易分析，美股投資人以機構投資人為主，充足的資金能確保投資人在動盪中有效追高和抄底，而不是跟風買進和拋售。美股的估值模式的多樣性和價值發掘能力也領先世界。與國內投資者普遍的認識相反，相較於大陸和香港股市，在美股上市的成本也是最低的。市場的清晰度提高，降低了企業支付投行、審計師和律師的費用。中企也清楚在美上市能大幅提高知名度、打開融資渠道。
在被問及目前美股市場面臨一些風險因素，是否會動搖其根基，從而影響赴美上市企業時，郭易表示，美國在當下存在着各種問題，這是不可否認的，但是美元的霸主地位和持續的量化寬鬆政策能讓美國資本市場保持活力和質量。投行也看好擁有國際化知識產權的科技型研發型企業和淨利潤高、現金流充足的大規模國際化企業赴美上市。
此外，陳華補充道，國內已經推出相關政策允許中國會計師事務所與美國的事務所簽訂合作協議，允許國外審計師在中國合規審查工作底稿。因此，遵守《會計師事務所從事中國內地企業境外上市審計業務暫行規定》、提前報備，中企達到新規標準並不難。陳華對中國企業應對監管保持信心。
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責任編輯：李園