投資航空產業，一定要看懂backlog這個概念

文|IASC航空產業鏈IASC研究部

圖片版權：Airbus

Backlog是航空產業一個非常重要的指標，它一方面扮演了市場需求的“信心指數”，另一方面也反映了整個產業鏈的投資力度和生產效率。

Backlog的變化和經濟週期息息相關——市場需求上升，訂單增加，backlog隨之攀升；產業信心增加，擴大投資，產能逐步提高，backlog的增長會趨於平緩；而當backlog開始下降，訂單增長跟不上產量增長時，便是市場衰退的跡象。

數據來源：波音、空客、通用電氣、羅羅；IASC整理歸納

如上圖所示，航空產業的backlog通常相當於年產量的6-8倍。這意味着在公司現有訂單不被取消的情況下，即使公司未來一個項目都接不到，保持當下的生產態勢，6-8年內也能維持經營。因此，投資人經常用backlog的存量大小及變化情況，來衡量一家公司未來的盈利潛力和在產業鏈中的議價能力。

數據來源：波音、空客；IASC整理歸納

由於MAX事件和疫情的雙重衝擊，波音的backlog從2018年的高點下降了13%。但值得注意的是，空客的backlog數在2020年仍然逆勢增長，在2季度末達到了歷史新高的7,584架。這表明了航空和租賃公司對於民航市場的長期信心。當然，backlog的增長也受到產能下降和部分訂單無法交付的影響。

總而言之，backlog是對長期經濟景氣度的“信心指數”。在經濟短期波動時期，投資者們保持對backlog指標變動情況的持續關注便顯得尤為重要。

為什麼航空產業會有這麼多囤積數年的“未交付訂單”？可以從以下三個方面來理解。

航空製造業的產業鏈長且複雜。一架波音747-8需要6百萬個來自幾千家不同供應商的零部件，涉及從原材料、裝備製造、開發設計到生產製造的一級、二級和三級供應商。

而且，航空產業鏈是一張密集的連接全球的生產和研發網絡。很多零部件的製造採取全球分工模式：一個飛機/發動機零件從三級供應商完成生產，依次交付給二級、一級供應商，直到其成為飛機的一部分並交付給客户，要經歷幾個月的時間，甚至跨越不同的大洋大洲。

787全球產業鏈；圖片版權：Boeing

飛機/發動機的開發和製造過程中需要大量供應商進行合作。產量的提升也自然需要上千家供應商的協同才有可能達成。挑戰是，產業鏈越長，產能提升的“短板效應”越明顯：各家供應商受制於技術水平與資本能力需要不同的週期實現提產，整個飛機/發動機組裝的提產速度往往取決於眾多實力較弱的中小供應商，這形成了航空產業難以在短期內快速提產滿足新需求的局面。

航空產業經常採用“獨家供應商”這種合作模式來開發和生產零件和部件，比如在複合材料，機翼蒙皮，座椅軌道組件和飛機發動機等關鍵細分領域。波音公司的“御用”飛機結構件供應商勢必鋭公司99%的零部件的開發和生產依賴“獨家供應商”。

為什麼採用“獨家供應商”？主要是由於航空產業很多零部件“款多量少”——每一個型號的零部件的採購量有限，因此無法支撐多個供應商投入資本來購買設備、開發工藝和達成量產。因此，獨家供應商的模式也是減輕上游企業風險的一種措施。此外，採用“獨家供應商”模式還有便於管理、優化成本等優勢。但這個模式也造成了獨家供應商在無法準時交付產品的時候，難以找到可供替代的廠家及時補充。

航空產業的每一個零部件都有較高的技術含量，任何一家外部企業想要進入航空產業鏈填補新增訂單帶來的供給空缺，都首先要面臨較高的技術壁壘和較長的研發週期；同時，航空零部件的投入使用需要經歷嚴苛、漫長和高成本的認證過程，這些都阻礙了新的供應商進入市場填補供需空缺的可行性。

圖片版權：www.russell.co.uk/

一個新項目的開發，會需要鉅額的資本投入。飛機或發動機製造商越來越多采用“風險共擔”的模式與供應商合作，在這個模式下供應商會被要求共同出資投入開發。供應商的前期投入，可以確保獲得長期生產合同，開發成本攤銷到未來量產的每一個零部件上來實現投資回報。但是，中小型供應商參於這樣資本密集的項目開發，會影響其現金流，甚至導致資本結構的長期變化，比如債務提升。較大的資本投入也可能使供應商望而卻步。因此在某些情況下，飛機或發動機製造商也會成為貸方，為供應商提供資金。

投資航空產業，一定要看懂backlog這個“市場信心”指標。

航空產業的backlog交付週期長達6到8年之久，主要是因為技術和資本門檻高，產業鏈長且複雜，以及“風險共擔”供應合作模式等原因。

研究backlog數據的變化可以更好洞見產業發展週期。在經濟短期波動時期，投資者們保持對backlog指標變動情況的持續關注便顯得尤為重要。