【國信社服|行業分析】免税板塊再添新軍，珠免借力資本平台謀求新成長-系列分析之四十二

事項

格力地產公告：1、擬以發行股份並支付現金的方式，向珠海市國資委、城建集團發行股份並支付現金，購買其持有的免税集團100%股權；2、公司擬引入戰投中國通用，向其非公開發股募資預計不超8億元，且不超過格力地產發股購買免税集團交易100%；預計發行股份數量不超過1.86億股。3、海投公司全資孫公司玖思投資以要約價格向格力地產除海投公司以外的其他股東進行的部分要約收購。本次要約收購股份數量為183,206,000股，佔格力地產發行股份總數的8.89%，要約價格為6.50元/股。本次要約收購完成後，玖思投資和海投公司將最多合計持有格力地產50%，實現增持。

國信社服觀點：1）免税板塊再添新軍，本次珠免注入格力地產預計系珠海國資主導下，加強國企整合和國有資產保值增值，強化二者口岸經濟整合的重要舉措；2）收購標的—— 珠免：出入境免税牌照較稀缺，盈利能力較強，淨利率30%左右，有助於顯著改善上市公司盈利。3）珠免未來成長：一看口岸客流成長及門店優化，二看橫琴等離島免税或有預期；三看國人離境市內店政策預期，未來若順利注入有望開啓上市公司全新成長空間。4）風險提示：收購注入待審批，政策風險，收購整合低於預期，商譽減值風險等。5）投資建議：考慮目前格力地產收購珠免股權的最終交易價格、具體發行股份及現金購買方案尚未公告，且珠免詳細經營數據及注入時間表也有待進一步明晰，我們暫不涉及具體盈利預測，但考慮上述整合系珠海國資積極推進，且珠免本身盈利前景及政策或有想象空間，我們後續將保持持續的跟蹤研究。

評論

珠免：出入境免税牌照較稀缺，盈利能力較強，有助於顯著改善上市公司盈利成長

根據 格力地產的最新公告，公司擬以發行股份並支付現金的方式， 向珠海市國資委、城建集團發行股份並支付現金，購買其持有的免税集團100%股權，發行股份購買資產的股份發行價格為4.30元/股，但具體股份、現金支付比例將由交易各方在正式協議中予以協商確定。

標的資產——珠海免税集團，成立於1980s初，1995年正式設立集團，目前已發展成為以口岸免税品供應服務為龍頭，集百貨零售、商業物業經營、國內外貿易、倉儲物流為一體的集團式企業。 珠免是國內5家獲得國務院批准在口岸經營免税品業務的國有企業之一，擁有國內稀缺出入境免税牌照，擁有近40年免税運營經驗，目前以免税業務為主，幷包括部分有税物業。具體來看，在免税方面，珠免目前擁有 珠海拱北口岸、九洲港口岸、橫琴口岸、港珠澳大橋珠港口岸免税店和天津濱海機場入境店，其中 珠免拱北口岸免税店也是亞洲最大的陸路口岸免税店，系珠免最主要的收入業績來源。在免税經營模式上，公司主要通過自採和中間商採購結合，運營煙酒、香化等品類，以煙酒品類為主，國產煙酒自採實力較突出。此外， 珠免亦在珠海市區持有並經營珠海吉大免税商場及國貿購物廣場，獲取相應租金及管理費收入。公司旗下免税店、有税物業及控股子公司如下表1、2所示。

珠免最早主要以珠海邊境口岸免税為主，2016年入境免税政策出台後，公司也中標了天津機場免税店，實現了公司區域市場突破和機場業務的突破。總體來看，目前國內免税運營商主要牌照及份額情況如下圖所示，公司整體免税經營資質較為稀缺。同時，參考港澳在線等媒體報道，2018年，公司口岸免税業務銷售體量躍居全國第二。

珠免以口岸免税為主，整體盈利能力良好。從盈利數據來看，結合公司公告及媒體報道，珠免2017-2019年收入各16.37、22.56、26.69億元，同比增長37.80%、18.29%，實現歸母業績4.52、6.43、9.44億元，對應淨利率28%，29%、35%，盈利能力較為良好，我們認為這主要與公司免税業務以邊境口岸店為主，租金相對較低，與機場公開招標下的租金水平完全不可比。同時，公司邊境口岸免税業務，煙酒等相對居多，對其毛利率也有較好支撐。在這種情況下，未來若珠免順利注入格力地產，有助於顯著改善上市公司盈利。

珠免未來成長：一看口岸客流成長及門店優化，二看橫琴等離島免税或有預期；三看國人離境市內店政策預期

一看珠海口岸客流成長及門店運營優化。公司免税業務目前主要位於粵港澳大灣區重要樞紐城市珠海，旗下免税商店所處口岸連接香港、澳門、深圳三大灣區中心城市，地理位置優越，尤其以 拱北口岸免税業務為主。根據珠海出入境邊檢總站公佈數據及媒體報道，珠海市各口岸近幾年客流平穩增長，2016-2017階段放緩，同比增長2-4%，此後又恢復回升，2019年出入境人流量合計達1.73億人次/ 12.30%，客流基礎龐大。其中拱北口岸作為連接內地與澳門的主要通道，經拱北口岸旅客僅需步行約10分鐘就能到達澳門關閘地區，地理位置優越，是旅客前往澳門的首選，2019年出入境人流量達1.45億人次/ 8.21%，出入境人次連續多年系國內陸路口岸第一名，客流基礎非常突出。並且，雖然其中局部事件導致階段增速差異，但總體而言，考慮澳門市場相對穩定，大陸赴澳遊客波動總體更加平穩。在這種情況下，珠海各口岸強大的客流基礎，尤其珠海拱北口岸龐大客流基礎優勢，為公司口岸免税業務的持續成長，奠定了有利成長機遇。未來珠免通過加強門店的流量管理、店面管理及成本控制管理，通過不斷產品升級優化，且後續隨着口岸的發展有店面擴容升級改建等機遇，提升轉化率和客單價，公司成長仍將具備較大增長潛力。

需要説明的是，今年疫情影響下，出入境口岸全面承壓，珠免短期也難避免。結合羊城晚報等媒體4月8日報道，珠海免税集團副總經理蔣濟舟表示，受疫情影響，珠海免税集團的免税和有税商業板塊一季度整體下跌明顯，主要原因是受客流急劇下滑的影響，但從更長的發展週期看，珠海免税集團向好發展的信心和態勢不變。總體來看，預計珠免今年收入、業績均明顯承壓，但總體來看，疫情不改公司中長線成長邏輯和機遇。

二看橫琴離島免税及港珠澳大橋人工島全島免税或有預期。結合南方 等媒體報道，在今年4月8日舉行的珠海疫情防控工作現場新聞發佈會上，珠海免税集團副總經理蔣濟舟介紹，目前，珠海免税集團通過整合海投公司，未來將實現更好的資源互補和融合，在構築“大口岸免税經濟帶”“商業地產”“海洋經濟”“生物健康”等領域將會實現較大的突破和跨越， 並通過立足稀缺的“免税特許經營牌照”，協同橫琴管委會探索橫琴離島免税，推動港珠澳大橋人工島全島免税商業發展，深化澳珠市內免税店、輕軌免税店等項目建設。蔣濟舟同時表示，免税集團和海投公司重組在一塊，對港珠澳大橋人工島商業模式的謀劃將起到非常重要的推動作用。此外，未來若海南等其他地區免税市場準入門檻有新的政策，公司也可以依託其老牌的免税經營資質和優勢進行相關爭取。需要説明的是，最終上述突破需要取決於財政部相關政策落定，但也側面體現公司通過整合旗下資源謀求新成長的積極態度。

三看 國人離境市內店政策可能預期。結合我們此前免税系列報告《免税行業快評：頂層設計宣示地位 刺激內需空間廣闊》、《免税行業專題-從產業鏈上下游，再論牌照與規模》等的相關分析，國人離境市內免税政策有望漸行漸近。發改委3月意見明確表示“以建設中國特色免税體系為目標， 加強頂層設計。科學確定免税業功能定位，堅持服務境外人士和我出境居民並重，加強對免税業發展的統籌規劃，健全免税業政策體系。 完善市內免税店政策，建設一批中國特色市內免税店。鼓勵有條件的城市對市內免税店的建設經營提供土地、融資等支持， 在機場口岸免税店為市內免税店設立離境提貨點。擴大口岸免税業務，增設口岸免税店等”。

“頂層設計” “建設一批”具有突出綱領意義，預計離境市內店政策有望涉及國內眾多一二線城市。本次市內免税店政策冠以“頂層設計”之名，綱領性意義極強，並強調“建設一批中國特色市內免税店”，“鼓勵有條件的城市對市內免税店的建設經營提供土地、融資等支持等”。鑑於此，我們認為，本次國人市內免税店政策範圍可能突破此前境外人士市內免税店5家試點城市的限制，中長線或有望適用全國範圍內，即有良好出境客源支撐的城市原則上就可能開設市內免税店。因此， 未來若國人離境市內免税政策落地，一方面，珠免也不排除爭取其他城市或有機會，另一方面，若珠海可以進行相關試點，且允許珠海邊境口岸離境提貨，則公司依託實控人珠海國資背景、珠海市內有税物業、口岸免税店、出境客流基礎優勢，未來有望爭取珠海市內免税店，其成長仍有一定可能想象空間。當然，具體需要看未來國人離境市內免税店政策情況以及是否可允許港澳過境人員購買及相應邊境口岸店提貨等具體規定。

公司傳統主業：地產為主，兼有海洋經濟、口岸經濟等，整體相對穩定

上市公司格力地產隸屬於珠海國資旗下，以房地產業務為主，自2009年登陸A股市場以來，此後逐步擴展至口岸經濟、海洋經濟、現代服務業、現代金融業務。目前，格力地產在珠海、上海、重慶、香港、美國、英國等地已擁有60餘家成員企業，80餘項已建、在建項目。其中，公司目前地產業務以珠海區域為主，此外在上海、重慶等地也有部分項目。 在口岸經濟方面，2009-2018年，格力地產先後完成港珠澳大橋珠澳口岸人工島、珠海公路口岸及通關物流配套等建設工作，通過獲取廣告經營權、提供物業管理服務等多種方式參與珠海口岸運營。

經營表現相對穩定，負債水平相對不低。截至目前，格力地產主營業務收入主要來自於房地產和海洋經濟產業，2019年佔公司收入比重分別為56%、40%。整體來看，2017-2019年，格力地產分別實現營收31.30/30.78/41.93億元，對應同比增速分別為0.27%/-1.65%/36.19%；實現歸母業績6.24/5.13/5.26億元，同比增長3.94%/-17.89%/2.66%，整體看來表現相對穩定。貨幣資金分別為27.96億/20.60億/30.14億元；經營性現金流量淨額分別為-21.02億/-12.17億/17.25億元；負債端資產負債率相對較高，2017年-2019年分別為71.36%/72.34%/75.92%。

整合原因：珠海國資強化國企整合與國有資產保值增值的積極舉措，加強口岸等業務協同

本次整合首先預計系珠海國資支持下，強化國企整合與國有資產保值增值後的積極措施。今年1月，珠海市委全面深化改革委員會印發《關於深化市屬國有企業市場化改革的意見》，提出要“提升企業經濟效益和市場競爭力，提高國有資產保值增值能力。積極推進商業類市屬國有企業混合所有制改革，加強資本運作，提升國有資產證券化水平”。2020年1月13日，格力地產發佈公告，珠海國資委決定， 珠免集團託管格力地產的控股股東海投公司。此前，公司董事長魯君四已獲委任擔任免税集團黨委書記、董事長、法定代表人，並不再擔任海投公司黨委書記、董事長、法定代表人。今年3月，《珠海市市屬國有企業重組整合方案》發佈，16家市屬國企將整合為12家，珠海免税將重點發展好現代商貿和口岸經濟。至此，珠海市屬國企重組整合的帷幕正式拉開。 2020年4月，格力地產收到珠海市國資委《關於無償劃轉海投公司100%股份的通知》。珠海市國資委擬將持有的珠海投資控股有限公司100%股份無償劃轉至珠海市免税企業集團有限公司，上述劃轉股權的權利義務一併轉移。不過， 截至本預案簽署之日，就海投公司100%股權劃轉至免税集團事宜，珠海市國資委與免税集團尚未簽署無償劃轉協議，且上述劃轉尚未辦理相關部門的審批手續以及工商變更登記。據此，本次標的資產不包含海投公司100%股權。

今年5月，公司公告擬向珠海市國資委、城建集團發行股份並支付現金購買其持有的免税集團100%股權，若前述交易完成，收購人實際控制人珠海市國資委將進一步增持上市公司股份。整體來看，本次重組我們首先預計系珠海國資為了強化國企整合，通過上述措施實現其優質資產珠免上市，助力國有資產保值增值，提升國有資產證券化水平的積極措施。

其次， 珠免注入後，有望與格力地產原有地產、口岸經濟等業務協同，並有助於改善上市公司盈利和現金流。結合今年4月羊城晚報、珠海特區報等媒體的報道等，格力地產及其控股股東海投公司擁有港珠澳大橋珠海口岸的運營權，免税集團從事的是特許經營行業，二者整合後，後續口岸倉儲、運輸、場地等優勢與免税牌照優勢可以互補，可以相互協同發展。並且，結合上述媒體報道，珠免副總經理蔣濟舟表示：“如果能推動港珠澳大橋人工島全島免税商業發展，它會為推動港珠澳大橋的繁榮作出很大的貢獻。”同時，結合前文分析，珠免的注入中線也有助於改善上市公司的盈利成長空間，改善其經營現金流等。

此外，本次要約收購系玖思投資以要約價格向格力地產除海投公司以外的其他股東進行的部分要約收購。本次要約收購股份數量為183,206,000股，佔格力地產發行股份總數的8.89%，要約價格為6.50元/股。本次要約收購完成後，玖思投資和海投公司將最多合計持有格力地產50%，實現增持。

引入戰投通用技術，進一步佈局醫藥大健康產業

此前，格力地產已開始在海內外佈局生物醫藥和醫療健康產業。2016年8月，公司公告稱以自有資金在美國設立全資子公司“格力地產有限公司”，主要經營範圍為醫療健康產業投資、房地產開發經營等；2020年2月，公司與微創科技、醫凱電子、豐炎科技合資成立高格醫療，該公司主要生產口罩等醫用物資。

2020年5月10日，上市公司全資子公司珠海保聯資產管理有限公司與League Agent Limited簽訂了《股份轉讓協議》，擬通過協議方式購買科華生物18.63%的股份，購買價格為17.25億元，摺合每股18元，相比2020.5.25日科華生物收盤價15.64元/股的溢價率為15%，成為科華生物的第一大股東。科華生物是一家立足於精準醫療領域，擁有完整醫療診斷產品及整體解決方案的中國體外診斷公司，聚焦於免疫診斷、生化診斷、分子診斷等技術領域的創新研發，專注於肝病、婦幼健康、腎病三大健康管理領域，其科華品牌產品已先後出口至40個國家和地區。收購科華生物系公司根據自身戰略部署，進一步佈局生物醫藥和醫療健康領域，為公司發展生物醫藥大健康產業提供支撐。

2020年5月22日，格力地產本次公告表示擬引入中國通用技術控股子公司通用技術集團投資管理有限公司作為戰略投資者，向其發行不超過2億股股票，認購金額不超過8億元；預計發行股份數量不超過186,046,511股，發行股份數量不超過本次交易前格力地產總股本的30%，鎖定期限18個月。

通用技術在醫藥健康領域擁有良好背景。通用技術集團是國務院直接管理的國有重要骨幹企業，核心主業包括貿易與工程承包業、醫藥健康產業、技術服務諮詢與先進製造業等，其在醫藥工業領域擁有國內領先的研發生產平台，系國內醫藥工業領域前五十強；在醫藥國際貿易領域始終保持行業領先地位，系醫藥商業領域國內第五大分銷集團。通用技術集團擁有近百家醫院，接近三萬張牀位，在綜合醫療服務領域擁有一千多家醫院客户和六十多家國際頂級醫療機構合作伙伴。

通過引入戰投通用，一方面，通用技術集團擬通過自身醫藥分銷網絡與格力地產展開醫療器械、 藥品分銷等方面合作，在醫療儀器融資租賃、新藥開發、醫院產品供應等環節提供支持，有利於格力地產豐富醫療資源拓展，提高研發水平，優化供應鏈管理；另一方面，通用技術有望支持公司免税採購。通用技術集團從事貿易業務的子公司在相關行業或領域處於領先地位，在國內外形成了較強的採購實力，有望為珠免在商品採購方面提供市場、渠道和品牌等戰略性支持。

投資建議：免税板塊再添新軍，建議跟蹤後續交易進展及或有政策預期

整體來看，本次珠免注入格力地產預計系珠海國資主導下，加強國企整合和國有資產保值增值，強化二者口岸經濟整合的重要舉措，藉此，國內免税行業也有望新添上市成員。聚焦珠免：出入境免税牌照較稀缺，盈利能力較強，淨利率30%左右，有助於顯著改善上市公司盈利。並且，從未來成長來看，珠免未來一看口岸客流成長及門店優化，二看橫琴等離島免税或有預期；三看國人離境市內店政策預期，未來若順利注入有望開啓上市公司全新成長空間。投資建議：考慮目前格力地產收購珠免股權的最終交易價格、具體發行股份及現金購買方案尚未公告，且珠免詳細經營數據及注入時間表也有待進一步明晰，我們暫不涉及具體盈利預測，但考慮上述整合系珠海國資積極推進，且珠免本身盈利前景及政策或有想象空間，我們後續將保持持續的跟蹤研究。

本次收購仍待審批，免税、地產、醫藥等行業政策風險，短期疫情下珠免業績承壓，宏觀系統性風險，機場口岸等公開招標租金風險等；科華生物等收購整合低於預期可能存在商譽減值風險，行業競爭情況可能加劇等。