海康威視估值回到合理區間
$海康威視(SZ002415)$近兩年日子不好過，去年被美國政府列入實體清單，上半年被新冠疫情暴擊，最近二股東龔虹嘉又宣佈將在六個月內減持不超過公司2%的股份。受此影響，海康的股價從今年二月份的高點39.1元，下跌到27.47元，跌幅高達30%。
這個價位的海康有沒有投資價值？我們基於一季報數據，用FCFF給海康做個估值。
海康最新的經營數據：截至2020年3月31日前的12個月，即從2019年4月至2020年3月，實現營業收入571.45億元，息税前利潤（EBIT）127.78億元，投資支出-23.01億元，折舊攤銷6.75億元（一季報不提供現金流量表與利潤表的調整過程，所以這個數據暫使用2019年年報數據），有效所得税率10.78%。
截至2020年3月31日，公司持有現金235.36億元，除現金外的淨營運資本218.35億元，較去年同期增加68.39億元。付息負債102.04億元，所有者權益賬面值469.89億元，其中少數股東權益5.97億元。
我們先算公司最近12個月的自由現金流。自由現金流=EBIT*(1-有效税率)-(投資支出-折舊攤銷)-營運資金變動=127.78*(1-10.78%)-(-23.01-6.75)-68.39=75.37億元。這也就是説，儘管受到各種外部衝擊，海康威視仍然在過去12個月給公司股東和債權人賺取了75.37億的可自由支配的現金，名副其實的印鈔機。
面向未來，我們做出如下假設：
公司仍然能夠穩步成長10年。其中，前五年EBIT每年增長20%，從第六年逐年下降，第十年後每年增長3%。假設依據：業內和投資界人士普遍認為視頻安防行業近幾年仍會維持15%-30%的增長。海康作為行業龍頭，技術領先、資金充足，維持行業中等的增長速度是大概率事件。五年以後逐步向宏觀增速靠攏，3%的名義增速也較為保守。
為滿足增長要求，公司前五年按照EBIT*（1-有效税率）的70%進行再投資，此後逐年下降。10年後再投資率下降到30%。假設依據：公司過去幾年始終維持着超高的資本投資收益率（ROC），從未低於40%。未來五年20%年化增長、70%再投資率，隱含ROC只有28.6%。雖然比絕大多數企業高很多，但比海康自身的投資收益率大幅下降，因此這個假設較為保守。五年以後，公司增長率下降，投資收益率隨着企業規模增大、競爭加劇而下降，再投資率下降幅度小於增長率下降幅度。穩定增長期的隱含ROC為10%，符合商業邏輯。
成長期，公司按市場價值測算的付息資產負債率，即付息負債/（付息負債 公司市值）仍維持在3.82%的當前水平。穩定增長期，付息資產負債率提高到10%。假設依據：公司賬面資產負債率雖然不低，但絕大多數負債是無需支付利息的經營性佔款。公司還款壓力較小，仍然有提升資產負債率的空間。
有效税率從當前的10.78%提升到10年後的15%。假設依據：公司目前享受較低的所得税率，但長期看不可持續，最終税率會至少提升到高科技企業法定的15%水平。
無風險收益率3.04%。這是最新的十年期國開債收益率。股票風險溢價6.69%。美股風險溢價為6%，在此基礎上根據評級結果加0.69%的國家風險溢價。税前債務成本5%左右。最終計算得出股權成本13.54%，初始資金成本13.18%。
Beta1.57。成長期選取海康過去100周的Beta水平。到穩定期後，由於企業規模較大、行業成熟，Beta迴歸到1。
下圖是公司成長期的現金流預測情況：
考慮到我們對公司5-10年的增速、ROC估計較為保守，並且選取了較高的Beta值來測算股權成本，可能對海康的價值有所低估，海康威視當前價格已經頗有吸引力。不考慮個體不可分散風險的影響，未來能夠提供年化10-15%左右的投資回報，值得投資人關注。
/xz