[慧眼]國信評"WeChat禁令"：當前禁令對騰訊影響較小 無需過度恐慌

　　來源：國信證券

　　報告發布日期：2020年8月9日報告名稱：《騰訊控股（00700）：當前禁令對騰訊影響較小，無需過度恐慌，靜觀其變》

　　證券分析師：王學恆

　　事項

　　8月7日，美國以WeChat可能捕捉在美國的用户個人信息和專有信息為由，要求自命令發佈的45天后，禁止任何人與騰訊及其公司進行任何與微信有關的交易，該消息可以視為美國國務卿蓬佩奧在8月5日宣佈的美國“淨網計劃”的延伸。消息發佈後，引起部分投資者的擔憂，8月7號，騰訊股價應聲下跌5.04％。

　　國信觀點：從當前信息來看，美國“WeChat禁令”對騰訊的社交生態及收入的影響都非常小；並且，從現有信息來看，美國限制微信在中國App Store上架以及在美國國內禁止騰訊獨立發行遊戲的可能性較小。若發生極端情況，《PUBG Mobile》在美國的運營可能會受到影響，我們測算對騰訊2020-2022年Non GAAP淨利潤的影響幅度分別為1.1％/1.0％/0.8％。當前股價表現反應了市場對未知的擔憂，公司長期邏輯尚未受到影響。我們維持此前的盈利預測，預計2020-2022年騰訊Non GAAP下淨利潤分別為1214、1498、1805億元，維持目標價520-566港幣，對應2021年PE為30-33倍，繼續維持“買入”評級。

　　評論

　　美國封殺WeChat對騰訊的影響有多大？

　　用户端：2019年9月，美國 WeChat 活躍用户數僅佔同期微信總量的0.13％。根據 Statista 數據，2019年9月， WeChat 在美國用户規模為148萬人，僅佔同期微信及WeChat合併用户數的0.13％。美國社交產品以Facebook Messager、Snapchat和WhatsApp為主，頭部效應較為顯著。由此我們判斷，即使美國完全封禁WeChat在美國地區的使用及交易，對騰訊社交生態的影響也極為有限。

　　收入端：我們推算，2019年美國地區非遊戲收入僅佔騰訊總收入的0.4％，即使 WeChat 退出美國市場，對生態體系及利潤端影響極小。值得注意的是，本條禁令原文為“禁止與騰訊公司進行與微信有關的交易”，而非禁止 WeChat 在美國的使用。這意味着，海外企業在微信上投放廣告、個人用户使用 WeChat進行支付等行為可能會被禁止，微信在海外的商業化將受到影響，美國此舉，可能會倒逼 WeChat 主動退出美國市場。2019年，騰訊海外總收入為 167 億元，我們估算海外遊戲收入超過 140 億，即包含廣告在內的海外非遊戲收入約為 27 億元，2019 年騰訊總收入為 3773 億元，假設海外非遊戲收入中有 60％來自於美國，則 2019 年美國非遊戲收入僅佔公司總收入的 0.4％，短期來看，對公司利潤的影響非常小。

　　本次事件會影響騰訊遊戲在美國的發展嗎？

　　消息層面，據洛杉磯時報記者 Sam Dean 報道，白宮官員表示總統令僅限微信及微信相關公司，不涉及騰訊持股的遊戲公司。因此，Riot 公司的《League of Legends》和 Epic 公司的《Fortnite》目前暫不受影響。

　　邏輯層面，遊戲並不符合美國“淨網行動”及本次總統令的打擊標準。“淨網行動”中，美方聲稱，將從移動應用商店中刪除可能威脅美國人民的隱私、傳播病毒、引導輿論的不受信任的中國 App。

　　1）在收集用户信息方面，騰訊的遊戲出海 到美國，多借助投資過的合作伙伴聯合發行，騰訊目前更多扮演“手遊研發商”的角色，僅《PUBG Mobile》由騰訊主導其在全球的發行，而《CODM》由動視暴雪發行，而《英雄聯盟》由 Riot Games 負責發行。買量方面，中國遊戲公 司高度依賴當地應用商店進行分發，以及 Facebook 及 Google 的營銷。用户登錄時，多使用Facebook、蘋果、Google Play 等美國本土公司的賬號體系，這意味着，騰訊很少有機會能接觸到當地用户的信息；

　　2）在輿論引導方面，“本地化”是絕大部分中國遊戲出海所奉行的原則之一，騰訊出海到美國的頭部遊戲《PUBG Mobile》、《CODM》等，均為海外IP，無法起到文化輸出、引導輿論的作用。由此，我們判斷，美國缺乏封禁騰訊遊戲的動機。

　　極端情況下，美國禁令對騰訊遊戲業績的影響有多大？

　　從洛杉磯時報記者 Sam Dean 報道的情況來看，目前騰訊在美國投資的遊戲公司 Riot Games 及Epic Games 的運營暫不受影響。

　　然而，聲明中所提到的“US. mobile app stores（美國應用商店）”並未明確界定，“淨網行動”是針對“美國地區的應用商店”，還是“美國應用商店”。在定義的界限模糊、標準不清的情況下，不排除未來會擴大波及範圍的可能性，例如，禁止騰訊在美國獨立發行遊戲等。若發生此類極端情況，我們推測，騰訊仍可以通過尋找美國遊戲發行商代理、在美國或其他國家設立海外發行主體的方式，繼續合法在美國市場運營，但騰訊在遊戲中的分成比例可能會降低。

　　極端情況下，目前頭部出海遊戲《PUBG Mobile》可能會受到影響，根據我們的模型，2020-2022 年，《 PUBG Mobile》 在騰訊收入、利潤總佔比僅為1％。在我們現有的盈利預測中，騰訊出海的遊戲主要由《PUBG Mobile》、《CODM》、《LOL》 手遊、《龍族幻想》等幾款頭部內容構成，頭部效應極強。其中，《CODM》在美國地區的發行由動視暴雪完成、《LOL》手遊的發行將由美國公司 Riot Games 完成，《龍族幻想》主要面向日本地區，極端情況下，可能受到影響的頭部遊戲為 《PUBG Mobile》。我們估算，2020-2022 年，《 PUBG Mobile》在海外地區的收入約為12、13、13 億美金，假設該遊戲在美國地區收入佔比為 60％，則2020-2022 年，對騰訊營業收入的影響比重分別為1.0％/0.9％/0.7％，對Non GAAP 下淨利潤的影響比重分別為 1.1％/1.0％/0.8％。

　　中國地區 App Store 中，微信的下載和使用會受到影響嗎？

　　我們認為這種可能性比較低，若中國區 App Store 中微信被下架，最先受到影響的可能是蘋果公司。眾所周知，微信在中國熟人社交中的地位無可替代，截至2020Q1，微信及 WeChat 的合併活躍用户數超過 12 億，絕大部分用户來自於國內，而蘋果手機的可替代性較強，Questmobile 數據顯示，2020H1，蘋果手機在國內智能終端各品類月活數量佔比僅為 21.6％。2019 年，蘋果在中國區的收入佔比為約 437 億美金，佔其總收入比重約為 17％，對絕大部分消費者而言，微信所沉澱的社交關係鏈價值遠超蘋果手機，若在國內地區App Store 禁用微信，我們推測大部分用户會放棄使用蘋果手機。在這種情況下，蘋果公司可能比騰訊更先受到衝擊。

　　目前對騰訊影響較小，尚未影響其長期成長邏輯，無需過度恐慌，繼續維持“買入”評級

　　通過上述分析，我們可以發現，目前美國“WeChat 禁令”對騰訊的社交生態及收入的實際影響非常小；從現有信息來 看，美國限制微信在中國 App Store 上架、以及在美國國內禁止騰訊獨立發行遊戲的可能性較小。

　　自然，本次禁令對“交易”的定義非常模糊，是否違反禁令最終解釋權掌握在美國政府手中，我們不能排除事態進一步惡化的可能性。若發生極端情況，《PUBG Mobile》在美國的運營可能會受到影響，悲觀情況下，預計對騰訊 2020-2022 年Non GAAP 淨利潤的影響幅度分別為 1.1％/1.0％/0.8％。公司長期邏輯尚未受到影響，利潤安全墊依然足夠豐厚。我們維持此前的盈利預測，預計2020-2022年騰訊Non GAAP下淨利潤分別為1214、 1498、1805億元，維持目標價520-566 港幣，對應 2021 年PE 為30-33 倍，繼續維持“買入”評級。

　　風險提示

　　政策性風險；美國對騰訊遊戲、投資業務限制範圍擴大的風險；中國地區騰訊產品被限制的風險；測算誤差導致的 風險等。