資本偵探原創
作者 | 李婷婷
一片祝福中，8月13日晚，貝殼正式登陸紐交所，開盤價報35美元，較發行價大漲75%。截至美股收盤，貝殼集團報37.44美元，較發行價大漲87.20%，市值達422億美元。
按發行價20美元/ADS計算，如承銷商全額行使“綠鞋機制”，貝殼此次IPO公開募集資金將達到24.38億美元，這是自2018年3月愛奇藝IPO以來，中資公司在美國最大規模的IPO。
臨近上市時，貝殼CEO彭永東發佈公開信稱，貝殼採用的“先豎着做深、再橫着做平台的路徑”，根植其下的是價值信條的切換，本質上是價值觀的生意，“按照‘重互聯網’的方式，‘住’這個大產業完全有必要，也有可能重做一次”。
貝殼此次的上市主體包含了房地產中介鏈家，及房地產交易及服務聚合平台貝殼找房兩部分，從鏈家成立時算起，這家企業走過了18年，而這恰好是互聯網浪潮波瀾起伏的18年。貝殼的發展歷史，正是這十餘年間傳統行業從線下向線上轉型，通過技術與數據的力量完成行業革新的縮影。
2018年鏈家網升級為貝殼找房後，裹上新經濟外衣的貝殼找房大受資本青睞，並且成長迅速。根據胡潤研究院在2019年10月發佈的《2019胡潤全球獨角獸榜》，在成立一年內成為獨角獸的公司中，貝殼找房估值最高，達600億元。
此次，鏈家系也選擇了以貝殼為主體，打包鏈家與貝殼找房進行上市。
但在貝殼全力衝擊紐交所IPO時，房產交易市場也出現了新變量。7月31日，易居與阿里巴巴宣佈建立戰略合作關係，聯合打造房產交易平台，首期投資50億，阿里佔股85%，易居佔股15%。阿里巴巴也藉此機會增持易居股份，以13.29%的佔股比例成為易居第二大股東。
易居與其身後的阿里，以及成功上市的貝殼與其身後的騰訊，將在房產交易這一賽道展開更激烈的角逐。
平台模式成功了嗎？
對於絕大多數國人而言，房產是人生中最大的支出項，因此，房產交易是一門頻次雖不高但單筆交易金額很大的生意，非常有利可圖。
貝殼的交易金額（GTV）足以證明這點。招股書披露，2019年全年，貝殼實現GTV為212.8百億人民幣，同比大漲了85%。按這一數據計算，貝殼是國內最大的房屋交易及服務平台，以及所有行業內第二大的交易平台——而2019年正是鏈家正式裝進貝殼的第一年，在平台模式的推動下，貝殼的規模實現了快速增長。
2018年是貝殼發展歷史上的轉折點，該年4月23日，鏈家CEO彭永東以一封公開信宣佈了鏈家升級版“貝殼找房大平台”正式落成，開啓了由直營向平台轉型的步伐。
在此之前，鏈家以直營房產中介的模式做到行業頭部，伴隨中國房產市場的快速發展迅速壯大，但即便做到行業頭部，除了起家的城市北京，鏈家在其他區域市場的佔有率依然被散落各地的中介機構分食着。
房產中介模式之重決定了直營模式難以快速實現網絡擴張效應，為了打開局面，轉型平台成為左暉尋得的解法。得益於鏈家多年經營積累下的龐大數據及資源，貝殼得以快速推薦聚合平台建設的優勢，但因為同時掌握着中介聚合平台及自有中介品牌，貝殼也遭遇行業的激烈反彈，有關其“既當裁判又當運動員”的質疑始終未絕。
在貝殼找房上線僅3個月後的2018年6月，58同城便聯合中原地產、我愛我家、21世紀不動產、麥田房產等數個房地產經紀公司，召開了“真房源”誓師大會，與以“百分百真房源”為口號的貝殼打擂台，要多方聯手共同對抗貝殼。
“真房源”誓師大會
前任我愛我家副總裁、景暉智庫首席經濟學家胡景暉就曾公開表示：“貝殼既當運動員又當裁判員，在具體操作中，它把盤源優先給自己的親兒子——鏈家和德祐來完成。因為在內部ACN系統裏，如果讓貝殼、鏈家和德佑之外的中介來成交，大頭兒就要給人家，其只能抽8個點的平台費。”
即便阻力很大，但貝殼做平台的決心非常堅定。2019年1月，鏈家內部戰略會，對貝殼找房、德佑、鏈家管理團隊進行合併，並進行了系列人事任命。隨後還獲得了騰訊的流量加持——貝殼找房入駐了微信支付中第三方服務的九宮格。
但從招股書披露的數據，恐怕很難窺見貝殼找房平台模式的真實情況，因為招股書中並未將鏈家與貝殼找房的營收做區分，而是將業務分為了存量房交易、新房交易、新業務及其他三個板塊。
其中，存量房交易收入包括：
鏈家通過買賣、出租存量房收取的佣金；
向貝殼平台上入駐的中介機構收取的平台服務費，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟費；
通過提供交易關閉服務、現場認證、中介招募及訓練等增值服務收取增值服務費。
直到2019年上半年，存量房交易業務都是貝殼的主要收入來源，佔總營收比例在60%以上。但是，在2020年上半年，受疫情影響，存量房交易業務收入佔比下降至46%，新房交易業務收入佔比實現反超，達到51%。
貝殼新房交易業務的收入來源較為單一，即完成新房售賣後，向房地產商收取佣金。
新業務及其他則包括了金融服務、房屋翻修服務等與房屋居住相關的服務，這部分業務佔比極小，不足5%。其中，家裝服務是貝殼自誕生以來的發展重點，在今年4月的貝殼新居住大會上，彭永東宣佈將推出全新家居服務平台“被窩家裝”。
但在互聯網家裝這一領域，貝殼需要面對的競爭局勢並不輕鬆，58旗下的安居客很早就開始了家裝領域佈局，巨頭中，京東通過攜手曲美、阿里巴巴通過入股居然之家和匠多多，都試圖在這一賽道尋找機會。
不過，整體來看，貝殼的營收與GTV的變化曲線幾乎一致，可以推測，平台模式對貝殼營收盤子的推動還是比較明顯。具體來看：2019年全年，貝殼實現GTV為212.8百億人民幣，同比大漲了85%，實現營收460億元人民幣，同比增長61%。今年一季度，受疫情影響，貝殼GTV同比小幅下降8%，但在二季度疫情形勢和緩後，貝殼2020上半年的GTV反而實現了同比49%的增長。
整體來看，從招股書提供的數據中，很難判斷出貝殼找房業務的營收表現如何。但實際上，貝殼找房才是目前支撐貝殼估值與想象空間的主要力量，要準確判斷貝殼的價值，還需要對貝殼找房業務做更多瞭解。
ACN效果初顯
貝殼找房的核心在經濟合作網絡（Agent Cooperation Network，ACN）。ACN模式下，貝殼將會根據入駐機構的不同定位及能力，為它們分配不同的角色，分別負責房屋交易中的不同環節。每一次房屋交易中，可能會有五個或以上的機構在參與整個交易鏈條。
其次，貝殼找房的另一大優勢在於其擁有數據緯度豐富的樓盤地圖，包括房屋情況、周邊交通、教育配套等信息。這一樓盤地圖從2008年由鏈家開始構建，截至2020年6月30日，已經覆蓋2.26億套房屋信息。
ACN承載了貝殼重構國內房產交易規則的野心，也是支撐其平台模式的底座，樓盤地圖則為其提供了底層的數據支持。
也就是説，在貝殼找房的模式下，貝殼的核心競爭力在於對房產市場數據的積累，以及基於數據結合交易環節的分析和匹配能力。這位貝殼注入了更多互聯網和技術的色彩。
發展過程中，貝殼確實吸引了諸多互聯網巨頭的關注。招股書披露，左暉個人持股28.9%，為貝殼第一大股東，騰訊為貝殼第二大股東，持股12.3%。除騰訊之外，華興資本董事長、基金創始合夥人包凡也是貝殼的支持者，他被左暉評價為“最堅定的戰友”，個人持股3.8%。此外，軟銀願景基金、高瓴資本也是貝殼的主要股東之一，分別持股10.2%、5.3%。
高瓴資本前後參與了鏈家與貝殼的三輪融資，總投資金額超過6億美元。高瓴一再加持貝殼，更多的是看到了大居住市場的潛力，高瓴資本創始人張磊在今年四月貝殼找房舉辦的新居住大會線上發佈會上表示：“過去五年裏，科技創新進入2.0年代，新技術紅利開始從消費互聯網轉向了蓬勃發展的產業互聯網。大居住市場正位於互聯網兩個半場融合的前沿，市場需求也正在朝線上發佈進行歷史性地遷移。”
包凡則這樣評價貝殼：“房地產服務行業交易體量相當大，客單價相當高，但是又極其低頻。從線下往線上打肯定比線上往線下打勝率更高。那時候還有很多同類型的公司，但只有鏈家是典型的從線下往線上打的企業，我們肯定賭它贏。”
雖然革新了房產生意的模式，並且有資本及巨頭的支持，但貝殼自我革新的過程也不可避免地要經歷陣痛，如組織架構調整過程中人才的流失，傳統房屋中介思維與互聯網思維的碰撞與磨擦，以及愈加激烈的同行競爭——在貝殼找房出現之前佔據房產中介端口的58同城，在召開“真房源”誓師大會之後，於2019年6月曾被傳出封殺中介品牌21世紀不動產，外界普遍認為，這是對21世紀不動產背棄“反貝殼聯盟”、倒戈貝殼找房的制裁。
貝殼找房無疑承擔着極大壓力，2019年春節假期過後的首個工作日，彭永東通過個人微信公眾號發表對內公開信，他將貝殼過去一年的經歷描述成“每年捅自己兩刀式的自我迭代”。
好消息是，巨大壓力之下，堅持轉型的貝殼通過持續投入ACN和房源字典等行業基礎設施的建設，提升了交易效率。
招股書披露，截至2020年6月30日，貝殼集團的平台在中國 103座經濟活躍的城市擁有超過260個房地產經紀品牌，超過4.2萬家以社區為中心的商店，以及超過45.6萬名經紀人。
根據CIC的報告，2019年，貝殼的效率是行業平均水平的1.6倍。截至2019年12月31日的6個月中，貝殼集團關聯經紀門店的效率為每家門店2030萬元人民幣，而2018年同期為每家門店1090萬元人民幣。
這些數據顯示出了貝殼平台模式的可行性，也符合貝殼提升行業整體水準的意圖。只是貝殼努力往前跑的同時，壓力依然存在，且有增無減。
告別虧損？
懸在貝殼頭上的一把利刃是虧損。
雖然無法將貝殼找房的業績數據單獨拆解，但即使將貝殼找房與鏈家合併在一起看，其整體盈利能力也並不讓人滿意。其虧損情況在今年一季度疫情期間加劇，但在走出疫情陰霾之後，數據出現一定程度的反彈。
2017至2019年，貝殼實現毛利分別為47.7億元、68.7億元、112.7億元，毛利率分別為18.7%、24.0%、24.5%。
2020上半年，貝殼實現毛利70億元，同比上升26%，毛利率由28.5%下降至25.9%。
2017至2019年，貝殼連續三年虧損，其中，2019年錄得淨虧損21.8億元，虧損幅度同比擴大410%，淨虧損率為4.7%。
2020年上半年，貝殼錄得淨利潤16.1億元，淨利率達到5.9%。
其中，2020年一季度虧損率大幅上漲，主要是受疫情影響，企業辦公室及線下門店都無法投入使用，貝殼找房平台上的中介機構經營也遇到巨大阻礙。但整體上，貝殼虧損額度擴大的時間點，與推進平台模式的時間點同樣吻合。
招股書中還明確寫道，預計未來會繼續產生大量成本和支出以進一步拓展業務，這意味着，短期內，貝殼大概率還將持續虧損。
刨除短期環境因素，貝殼持續虧損的原因，還是要從成本側做分析。
貝殼的成本主要分為三部分，其中佔比最大的為佣金及內部補償費用，指的是向協助完成交易的其他機構及渠道支付的佣金，以及向中介及銷售人員支付的交易提成。第二大塊為佣金分割，指的是對協助完成交易的機構和銷售渠道，貝殼將會向它們支付收入的總佣金中的一部分。
隨着2019年貝殼找房業務的增長，這兩部分費用都出現了大幅度上升，其中內部佣金和補償費用上漲最為明顯。在成本較高的情況下，貝殼的毛利率維持在25%左右，但貝殼的經營費用同樣高企，致使貝殼最終難以實現盈利。
具體來看，貝殼經營費用中佔比最大的為行政支出，這部分費用包括有參與企業一般事務的員工工資、辦公室費用、招聘及訓練費用等。
貝殼一直將中介專業化訓練放在較重要的位置，在2019年4月還曾發佈“花橋學校”計劃，由CEO彭永東擔任校長，將用3年時間投資3.5億元 ，在上海旁的崑山打造一所佔地面積3.3萬平米、可同時培訓1000名學員、能夠提供線上線下多樣化培訓和組織引導行業學術交流的店東學校。這或許是貝殼行政支出如此高昂的原因之一。
招股書中指出，行政費用在近期還將繼續增加。
銷售和營銷支出則主要包括廣告費用和銷售人員工資等，截至上半年末，貝殼的門店數量達到42247家，中介人數達到45.6萬人。
此外，貝殼將大數據建設、AR/VR技術在居住行業的創新作為提升競爭力的重點，但其研發費率並不高，2019年研發費率為3.4%，較前兩年已有提升，2020年一季度，研發費率再次提升至6.3%，但這主要是得益於疫情期間行政支出及銷售、營銷支出的縮減，以上半年整體數據計算，研發費率為3.6%。
總體來説，貝殼雖然實現的交易總額非常驚人，但實際上只能賺取一部分佣金收入，且龐大的中介、員工數量導致工資、提成、培訓費用等支出很大，實際盈利能力大打折扣。
其在疫情期間由於經營活動受到極大影響，2020年一季度貝殼的盈利水平再次下滑，但在二季度實現反彈。從貝殼的資產表現上看，也並不存在太大的現金流壓力，截至2020年上半年末，貝殼持有的現金、現金等價物和受限現金總價值為341億元。
那麼，貝殼為何要選擇疫情仍在反覆且國際關係日益緊張的時間段赴美上市？
左暉在信中這樣解釋：“某種程度上也反映了我們這個團隊的特質——我們尋求對內歸因，儘量降低環境的干擾因子。我們更認為一個成功的IPO取決於公司的價值而非其他。”
但也有市場傳聞稱，鏈家在2016年進行B輪融資時就與投資人簽訂了對賭協議，協議大致內容為承諾（鏈家）在B輪交割後5年內完成IPO，否則投資人有權按照基本投資價格+8%/年（單利）進行回購。如今正是鏈家B輪融資之後的第四年，如果傳聞屬實，那貝殼即將提前完成協議。
無論動機究竟為何，在這樣的資本環境中上市的貝殼，依舊獲得了投資者的青睞。但隨着阿里巴巴增持易居，它也在未來面臨着新的挑戰。
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