證券市場紅週刊 特約 張俊鳴
暌違25年，“T+0”交易機制有望重回A股舞台，近期上交所在官網刊文指出，“研究引入單次T+0交易制度”，科創板可望成為這一改革的試驗田。在“T+0”改成“T+1”的25年間，每逢市場行情低迷，實施“T+0”以活躍市場交投的呼聲便會出現，但始終“只聞樓梯響、不見人下來”，去年科創板推出的時候一度也有實施“T+0”試點的呼籲，最終仍然是功敗垂成。如今，上交所公開表態“研究引入”，而且提到了“T+0”的模式是“單次”而非“無限次”，顯然“T+0”已經從以往的討論和孕育階段，逐漸進入了醖釀階段。筆者認為，“T+0”在賦予投資者更多交易選擇權的同時，也不可避免會增加短期交易衝動的出現，甚至客觀上會加快“去散户化”的市場趨勢。
漸進改革：首提單次“T 0”
從上交所官網的文章來看，目前T 0尚處於“研究”階段並沒有實施的時間表，但和以往停留在專家學者、市場人士和媒體呼籲的情況明顯不同，目前已經上升到交易所的層面，顯示T 0的恢復已經有了相當程度的進展，並有望在未來合適的時機推出。甚至可以推測，在上交所已經着手研究的同時，深交所不排除也有類似的動作，未來在創業板實施註冊制之後跟進也是合理的選擇。
儘管未來實施T 0希望較大，但從上交所的表態來看，明顯不是恢復到25年前的“無限次”的T 0交易機制，而限定在每天一次的單次T 0，其中透露出明顯的“漸進改革”的意味。不限次數的T 0交易，在90年代初實施出現過度投機的弊端，後來在權證、可轉債等品種的交易中也出現過類似的情況，因此管理層的態度謹慎是可以理解的。相比之下，每日單次“T 0”重點放在讓投資者日內糾錯，或者讓市場資金針對大漲大跌進行反向交易。如果維持目前的漲跌停板制度，實施日內單次T 0之後反而在一定程度上可以減輕股價的大幅波動。比如，某隻股票在平開之後如果向漲停板發起衝擊，過程中隨時可能遭遇日內獲利盤的打壓，增加封板難度，對漲跌幅限制達20%的科創板來説尤其如此，日內波動增加有望取代連續漲停推升，在一定程度上可以抑制股價大漲帶來的泡沫積聚。
科創板有望迎改革紅利
另一方面，上交所提及研究T 0的文章，是放在科創板內容的部分，不難看出未來科創板成為試點T 0重啓的概率較大。由於科創板存在50萬元市值的開通門檻，事實上大部分個人投資者將被排除在T 0重啓的試點外，無形中為T 0設置了資金門檻。從境外實施T 0的規定來看，美國股市規定賬户市值2.5萬美元以上才可進行T 0，日本股市則規定每日最多一次T 0，如果在科創板試點T 0相當於參考美、日股市的規定而衍生出中國特色的T 0試點，其中的“改革紅利”對科創板來説無疑是一大利好。
T 0能夠活躍市場交投已經是市場的共識，雖然説增強流動性的程度多少和各個市場的投資者構成相關，但對市場成交的增加無疑是正面加分的。在流動性增強的情況下，同樣基本面的公司可望吸引更多資金的關注，估值水平將得到提升。比如此前死水一潭的新三板，在大幅下修合格投資者開通門檻之後，吸引更多投資者參與改善流動性，整體估值水平和股價同步出現提升。而從90年代初滬深兩市實施T 0的不同時間來看，率先實施T 0的滬市波段漲幅也明顯超過同期深市。1992年12月到1993年2月，上證指數從實施T 0之前的732點最高上升到1558點，波段漲幅超過112%；而同期深圳成指從2134點上升到3422點，漲幅60%出頭，僅為同期滬指的一半多。如果未來科創板率先實施T 0，對板塊整體活躍度的階段性提升將有明顯幫助。而滬市主板及深市中和科創板行業接近的公司，則有可能出現相對科創板的弱勢，資金騰挪帶來的“蹺蹺板”效應值得投資者未雨綢繆。
圖1 滬市實施T 0之後，滬深兩市走勢對比
“去散户化”與剋制交易衝動
儘管T 0的實施在短期之內可望提升市場流動性，但由此成為“牛市發動機”的可能性並不大。從90年代實施T 0的情況來看，上證指數在滬市率先實施T 0之後，出現短期翻倍的行情，但將市場走勢完全歸因於T 0的實施顯然有失偏頗。反例就是，1993年11月深市追隨滬市實施T 0之後，並未有效提振市場走勢，反而繼續從“熊腰”向下沉淪，腰斬過半。很明顯，T 0可以活躍市場短期走勢，對券商也會產生手續費增收的利好，但並不能改變市場整體運行趨勢，提升上市公司的整體質量才是股市走高的核心基礎。
T 0不會直接創造增量資金，但多少會增加市場交易頻率，讓個人投資者產生更多的交易衝動。在勝率本來就比機構投資者低的情況下，個人投資者增加交易頻率實際上也增加了虧損的概率，客觀上加速了“去散户化”的趨勢。因此，在沒有特別需要的情況下，個人投資者在未來實施T 0之後，還是需要剋制交易衝動，慎用這一工具。不過，T 0勢必衍生出對“交易條件單”的需求，如果相關券商和軟件提供商有爆款出現，也有望因此吸引開户交易帶動業績成長，其中藴藏的機會值得投資者密切關注。