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作者：周媛 陳書玉
來源：證券時報網 ID：wwwstcncom
8月17日，A股三大股指高開高走，證券、銀行、保險等大金融板塊表現強勁，滬深兩市日內成交額再度突破萬億元。截至收盤，滬指漲2.34%，報收3438點；深成指漲1.88%，報收13742點；創業板指漲1.04%，報收2696點。
在火熱的市場行情下，未來如何投資？證券時報特邀中泰證券首席經濟學家李迅雷做客時報會客廳，和投資者分享投資見解。
以下為訪談精彩回顧：
主持人：最近市場行情比較活躍，尤其是17日券商、銀行、保險等大金融板塊大幅上漲，有觀點認為在經濟復甦的背景下，週期股的行情是可以被看好的，您怎樣認為呢？
李迅雷：從宏觀角度看，近期市場活躍主要是經濟出現了一定反彈。今年受疫情的影響經濟一季度大幅度回落，二季度開始反彈，七月份則開始走平台，復甦速度已經放緩。但要説新一輪週期來了，這個觀點過於樂觀，從數據看，中國經濟是處在一個下降的通道中，增速是下行的。最近上漲的券商、銀行、保險、地產等都屬於低估值板塊，大概處於歷史估值的25分位區間，低估值板塊隨時都有回升的理由。從宏觀經濟的角度來看，不支持週期股有太大行情，但是他們現在的優勢就是估值偏低，所以應該會找一個平衡，會有補漲或者估值修復的行情。
主持人：經濟和股市之間的相關性應該如何看待？經濟弱復甦的前提下，股市可以走牛嗎？
李迅雷：一般來説，股市是經濟的晴雨表。但從中國過去30年來看，這個功能沒有很好地發揮。2010年以前的中國處於經濟高增長階段，但股市仍然跌宕起伏。中國股市是屬於新興市場，存在估值結構扭曲問題，股市雖然整體的指數和經濟的走勢不太一致，但股市行業板塊的表現與經濟轉型是比較一致的，股市更多反映了經濟結構的變化。A股不太可能有全面牛市，而是結構性投資機會的。至於週期和非週期的切換，最多是動態平衡。美國的十年牛市，也不是經濟週期決定的，而是新興行業的驅動，美股指數以成分股為風向標，所以表現出了十年的長牛，實際上也是二八現象，屬於結構性牛市。A股目前上證指數還充分沒有反映出新興行業的崛起，但隨着指數的重修今後會逐步體現。
主持人：市場分化越來越大，估值貴的越漲，而估值便宜的越被拋棄，您如何看待這個現象？
李迅雷：市場風格切換有一個比較明顯的標誌，2017年以前股市是中小市值股票走勢強勁，2017年以後大市值股票強勁。這説明在中國股市制度越來越完善的情況下，市場在慢慢趨於理性，投資者結構有了改善，機構投資者話語權逐漸增加。可以説，2017年是具有劃時代意義的，這之後都屬於新價值投資時代。
主持人：新價值投資時代您是如何定義的？
李迅雷：傳統的價值投資主要看靜態估值，如過去五朵金花估值低，後來成長性就差了。新價值投資時代看動態估值，比如房地產、銀行估值雖然便宜，但這些都不是新興行業。新價值投資時代主要與產業轉型有關，比如醫藥、電子、通訊、計算機、消費升級、新能源等，機構投資者普遍對這些行業的成長性認可度具有一致預期。
主持人：從7月底政治局會議上來看，貨幣政策是否已經在從寬貨幣轉為寬信用了？對於普通投資者來説，有何影響？
李迅雷：有這種現象，今年的兩會再次提出銀行要給實體經濟讓利，有一定寬信用的味道。我們可以看到，今年M2大幅上升，但經濟還在下行，所以今後兩個季度降息的可能性比較小，因而債券市場表現疲弱，但相對股市是有利的。今年受疫情影響，消費減少、居民儲蓄增加、拉動投資增加、公募產品火爆，股市增量資金增加，推動了近期的市場行情。但未來太緊或太寬鬆的貨幣政策都不可能。
主持人：您曾經提到過內循環有些被過度解讀了，您覺得應該如何正確看待內循環？
李迅雷：我認為內循環主要有兩方面，一是國際大循環下的屬於國內產業鏈部分增值，過去我們以出口為導向，但都是大進大出、兩頭在外，我們只是做了簡單加工的工作，國內附加值很低，未來要提高加工產品附加值；另一方面要加強國內大循環，今後加大進口替代力度，實現產業升級，減少對外依賴，擁有核心技術、尖端產品，有利於經濟轉型升級。
主持人：今年資本市場上有很多制度性改革，比如創業板註冊制等，這些變化如何解讀呢？
李迅雷：資本市場要為實體經濟服務，推進資本市場開放和改革是一貫提法，今年兩會政府工作報告上也提到改革創業板並試點註冊制，發展多層次資本市場。這些都是為了增強資本市場話語權，規範資本市場，實現優勝劣汰，有重大的積極意義。像深圳創業板註冊制是屬於存量改革，未來實現存量和增量的變革，投資標的會越來越豐富，投資機會也會越來越多。
主持人：在制度改革後，投資者應該如何調整投資心態呢？
李迅雷：投資者要對規範市場有正確認識，從交易頻率看，目前我們整體的投資風格和美國市場還有區別，許多人還是去做投機，炒題材、炒概念，投資者應該更多關注上市公司治理、 分紅回報率等。而隨着機構投資者比重越來越大，個人投資者存在一定的競爭弱勢，比如創業板上市公司技術含量和以往不一樣、虧損公司如何估值，這些方面個人投資者還需要學習， 如果學習能力不強，建議委託機構投資者進行投資。
主持人：中美博弈也是大家非常關注的，美國大選之後情況是否會有改善，還是説未來長時間內中美博弈都會影響我們的投資決策？
李迅雷：無論有沒有美國大選，中國都已經成為全球第二大經濟體，競爭力也在逐漸上升，同時中國經濟的增長速度遠遠超過美國，不久的將來會成為全球第一大經濟體，所以大國博弈不可避免。現在主要是外貿領域的博弈，未來可能還會涉及到金融、外交、意識形態等方面的博弈，我們要做好這種準備。中華民族是一個愛好和平的民族，從政策上也體現出我們一直保持穩中求進和剋制，避免系統性金融風險、經濟風險和其他風險。事實上這次疫情就充分體現了我們的制度優勢，雖然現在國際環境確實較之前有動盪，但要對我們國家的管控能力、化解能力有信心。
主持人：那這種環境下對我們投資的主要影響是什麼呢？
李迅雷：在市場中投資要有逆向思維，悲觀的時候建立信心，樂觀的時候要想風險。
主持人：這次的疫情是百年不遇的，各國的經濟都受到了影響，但美股反而表現不錯。如果今年下半年或者是明年疫苗研發成功，全球疫情都得到控制，美聯儲有沒有可能改變現在的政策、回收一些流動性，會不會由此引發一些風險呢？
李迅雷：疫情之後，美國政府大規模舉債，財政赤字率升高。數據顯示，美國二季度居民收入增長10%，消費下降10%，美國居民部門儲蓄率上升。這就可以理解美國股市的上漲，因為美國的投資者基本上都是以投資股市為主。全球經濟下行是大趨勢，美國、歐洲都進入了下行通道，疫情只是改變了斜率，所以疫苗研發成功，美聯儲也不會馬上收緊貨幣政策，而是等到經濟平穩再慢慢收，會有一段緩衝期。另外，對於疫苗也不要給予厚望，比如乙肝疫苗研發那麼多年了，還是不能阻止乙肝流行。
主持人：中國經濟正處於轉型升級的換擋期，您認為拉動我們經濟增長未來主要靠什麼呢？
李迅雷：從“三駕馬車”的角度來看，消費對經濟拉動的作用是比較明顯的；投資方面目前主要是基建和房地產；製造業需求有限，過去投資（資本形成）對GDP的貢獻大概是45%左右，現在降到了35%左右；出口方面，今年因為我們的疫情控制比較好，出口還不錯，與其他國家形成了錯位增長，但這是短期現象，長期還是要下降的。產業拉動經濟增長的角度來看，未來主要依靠新興產業，但新舊動能轉化至少需要10年以上時間，未來更多的機會還是新舊動能轉換帶來的結構性機會。
主持人：那您認為未來的投資主線是什麼？
李迅雷：一方面要看經濟轉型的方向，關注新興行業，美國過去GDP增長在1%-3%的區間仍然撐起了十年牛市，未來中國GDP增長即使回落到4%-5%，也足以支撐結構性牛市；另一方面要看到存量經濟下的集聚和分化趨勢，抓大放小，像樓市的一二線城市房價強勁、而四五線城市房價趨弱，股市中頭部企業市場份額不斷提高，小企業市場份額則被逐漸蠶食。
主持人：7月份全國地產的銷售面積、銷售額同比增速回升都很明顯，而且地產新開工的面積也在繼續回升，您怎麼看待房地產未來的趨勢？對於投資者來説，買股還是買房如何選擇？
李迅雷：房地產最近的強勁和一季度過於低迷有關，主要是補漲，長期看房地產已經進入後周期時代。從大類資產投資角度來看，建議增加權益類資產投資比重，降低房地產投資比重。房地產的投資機會也是結構性的，人口、資金、產業、信息流量大的區域可能有轉型成功的機會，主要關注三條線：粵港澳大灣區、杭州灣灣區、長江經濟帶，這些地區因為產業、人口、貨幣、信息的集中，未來GDP的佔比會上升，會有更多的機會。
主持人：今年以來黃金走勢很強，雖然上週開始出現調整，但市場上已經有觀點認為黃金隨時有可能開始第二波上漲，您怎麼看待？
李迅雷：全球貨幣超發是黃金上漲的主要邏輯，佈雷頓森林體系解體美元和黃金脱鈎後，過去50年，美元相對於黃金貶值了97%，與此同時許多新興市場的貨幣如印度盧布等也大幅貶值。這一輪黃金上漲是疫情導致的美元再度超發，其他貨幣競相貶值引致，現在來看美聯儲短時間內還不會收緊貨幣政策，黃金應該還有不小的上漲行情。但上漲幅度不好預測，以目前的黃金價格，短期內繼續大幅度上漲還是有難度的。黃金具有避險和投資雙重屬性，由於貨幣超發嚴重、局部地區動盪等因素還有看高的邏輯，我個人認為會走慢牛行情。
投資者提問
問：下半年佈局哪些行業有比較大的確定性？
李迅雷：目前大家看好的行業估值都不便宜，現在去追漲意義不大，低估值板塊可能因為此前擔憂比較多有所提升。建議投資者眼光放長遠，不要總是博弈思維。2014年陸港通開通後，AH價差並沒有縮小，未來企業年金、社保基金、保險資金等會進一步流入股市，建議關注低估的品種，相對便宜的科技股、香港紅籌股等。
中國經濟發展經歷了三個階段，90年代是短缺經濟時代，那時股市剛剛出現，綜合類、百貨類的股票漲得最多；2000年以後是過剩經濟時代，資金少好資產多，週期性的股票漲得好；而現在是核心資產荒的時代，資金多好資產少，建議投資者配置核心資產，選擇頭部企業、上升的行業和優秀的基金經理。
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責任編輯：陳悠然 SF104