新股解讀丨吃下港交所的“資本羹”，康基醫療能過“兩票制”的“獨木橋”？

2020年6月7日，44歲的鐘鳴登上其創業生涯一座新的高峯。

據港交所6月7日披露，康基醫療控股有限公司通過聆訊，高盛、中信里昂證券和B of A Securities為其聯席保薦人。

作為康基醫療的創始人，鐘鳴在26歲的年紀便與岳父申屠紹建創立桐廬康普醫療器械有限公司，從事銷售及經銷MISIA。2004年鐘鳴與妻子申屠銀光共同創立本康基醫療，用16年的時間把“夫妻店”發展成為中國最大的國內微創外科手術器械及配件平台。

不過，據智通財經APP觀察，即便港交所向康基醫療伸來“橄欖枝”，一掃公司2017年及2019年兩度尋求A股上市未果的陰霾。康基醫療仍然需在未來相當長一段時間內向市場回答如何在醫療器械“兩票制”下調整發展策略、如何在國際醫療器械品牌夾擊之下“破局”海外市場以及如何突破產能“瓶頸”？

中國本土MISIA廠商龍頭，業績快速增長

據康基醫療招股書，公司主營業務為設計、開發、製造和銷售整套MISIA，產品主要用於婦產科、泌尿外科、普外科以及胸外科等外科專科領域。截至最後實際可行日期，康基醫療在中國註冊了41種第一類、13種第二類及8種第三類醫療器械。

產品分類來看，康基醫療提供一次性和重複性產品。2019年，公司銷售一次性產品收入達到4.34億元人民幣，佔比86.2%；銷售重複性產品收入達到0.7億元，佔比13.8%。其中，一次性產品以一次性套管穿刺器為主，2019年銷售收入為2.51億元，佔總收入的49.9%；此外，銷售高分子結紮夾的收入為1.42億元，佔總收入比重28.1%。

總體而言，康基醫療過去三年業績保持快速增長，收入由2017年的2.48億元增長至2018年的3.54億元，並進一步增長至2019年的5.03億元，年均複合增長率超過40%。

同時，過去三年康基醫療產品毛利率保持穩定增長，由2017年的80.7%增長至2019年的84.1%。2019年，康基醫療淨利潤達到3.27億元，淨利潤率達到64.9%，較2017年的55.9%提升9個百分點。

值得注意的是，2017年至2019年康基醫療經營活動所得現金流量淨額分別達到1.43億元、2.05億元和3.26億元，年均複合增速超過50%。經營活動所得現金流量淨額與淨利潤比率超過或接近1倍。

國際品牌當道，康基何以突圍？

據智通財經APP瞭解，康基醫療業績之所以能夠保持快速且高質量增長，主要可以從如下幾個層面分析。

首先從需求端來看，據灼識諮詢資料，中國MISIA市場的銷售收入，從2015年的96億元增至2019年的185億元，年複合增長率達17.8%。

然而，微創外科手術在中國的滲透率仍顯著不足。於2019年，中國每百萬人口接受微創外科手術的數量及微創外科手術的滲透率分別為8514台及38.1%，而美國分別為16877台及80.1%。

由於微創手術具有創傷小、疼痛輕、恢復快等優點加之患者負擔能力提升，微穿手術在普外科、婦產科、泌尿外科和胸外科等外科專科領域仍有廣闊發展前景。據灼識諮詢預測，2024年，中國每百萬人口接受微創外科手術的數量及微創外科手術的滲透率將分別增至18242台及49.0%，行業規模自2020年將以21.2%的年均複合增長率增長至2024年的408億元。

值得注意的是，中國微創手術需求增長旺盛，但行業准入門檻卻沒有放鬆的跡象。據悉，在中國，MISIA在安全性和有效性方面須遵守嚴格的註冊標準，且II類/III類MISIA通常需要進行產品註冊檢驗及臨牀試驗，除非其免於進行國家藥監局所公佈的目錄下的臨牀試驗。其中，II類MISIA的整個註冊過程可能歷時1.5-3年，III類MISIA則可能持續3-5年。註冊證書通常也須每5年續新一次。

能夠通過嚴格的註冊標準是康基醫療在以國際品牌主導的中國MISIA市場拿下2.7%市場份額的主要原因之一。

此外，在研發層面，康基醫療採取內部研發和外部合作並重的方式，在外部主要學術帶頭人、醫生、醫院及學術機構的共同開發。招股書顯示，公司主要專注於婦產科、普外科、泌尿外科和胸外科等外科專科所使用的產品。在研產品需要滿足巨大市場需求未得到滿足；可快速完成從產品概念到產品獲批的研發能力；及可快速佔據市場份額三大條件。

在智通財經APP看來，這樣的研發模式，有助於康基醫療打造切合市場需求的拳頭產品。

2019年，康基醫療一次性套管穿刺器、高分子結紮夾、第三類一次性電凝鉗、重複性套管穿刺器和鉗市場份額分別達到19.1%、27.7%、75.5%和14.8%。

營銷層面，截至2019年末，康基醫療擁有逾200家經銷商。在中國通過經銷商購買康基醫療產品的醫院從2017年的逾2300家增至2019年的3400多家，其中三甲醫院由約770家增至1000多家。

招股書顯示，2019年，康基醫療來自國內經銷商的收入為4.51億元，佔收入比重達到89.6%。

由於銷售主要依賴經銷商，康基醫療2019年銷售及分銷開支為0.41億元，佔收入比重為8.21%，處於行業較低水平。

“兩票制”之下康基醫療如何“破局”？

在智通財經APP看來，過去依靠經銷商銷售能力康基醫療業績實現快速增長，未來隨着醫療器械“兩票制”全面實施，或許會令康基醫療調整銷售模式，而過於依賴經銷商網絡可能讓公司的高增長業績難以持續。

據悉，2019年7月19日，國務院辦公廳發佈《國務院辦公廳關於印發

改革方案>的通知》，鼓勵地方機構結合實際通過“兩票制”等方式減少高值醫用耗材流通環節，推動購銷行為公開透明。該項任務預計於2020年底完成。

目前，中國包括安徽、陝西、陝西在內的多個省份已制定相關規則及規定，在醫用耗材領域實行“兩票制”。

康基醫療在招股書中表示，在陝西省，除經銷商之外開始直接向醫院銷售產品。康基醫療預計於往績記錄期間根據“兩票制”系統產生的銷售收入少於公司總收入的5%。由於受影響銷售收入相對較小且終端客户對公司產品的需求未受影響，因此“兩票制”並未對公司的財務狀況及經營業績產生重大不利影響。

不過，康基醫療還表示，如果更多省份開始對醫療器械實施“兩票制”，公司或會通過自身或聘請第三方服務提供商進行更多的營銷活動併為產品銷售提供輔助服務，這可能會產生額外的銷售及營銷費用；由於公司在“兩票制”下的出廠價格可能較高，公司的收入及毛利率或會增加；此外由於公司可能會向付款流程較長的部分相關客户授權相對較長的信貸期，導致該等地區的貿易應收款項結餘及週轉日數或會增加。

這意味着“兩票制”對康基醫療未來的財務狀況及經營業績存在不確定影響。

在智通財經APP看來，應對醫療器械“兩票制”，改變銷售模式是一種選擇，擴張海外市場亦有可行之處。

招股書顯示，於2017年至2019年，康基醫療來自海外市場的收入分別為0.27億元、0.33億元和0.36億元，增速不及國內。過去三年海外收入佔比分別為10.8%、9.4%及7.1%呈逐年下降趨勢。

這表明，在國際市場與國際品牌競爭並非易事。此外，產能也是限制康基醫療擴張的重要原因。

據招股書，康基醫療在位於浙江省桐廬縣的生產設施生產及裝配產品。公司的生產設施總建築面積為28699平方米，其中17835平方米為已於2019年上半年竣工的新設施。儘管如此，截至2019年公司主要產品的產能已經達到滿負荷運轉狀態，其中一次性套管穿刺器的產能利用率達到109.5%。

康基醫療稱，上市募集部分資金將用於擴大現有產品的產能並進一步使現有生產線自動化；未來六年內購買額外的機械及設備以及於未來三年內採購及部署製造執行軟件系統；未來五年內額外招募及培訓500至600名生產工人。

康基醫療預計，自2019年至2024年，公司現有主要產品類型各自的年產能將以30%至40%的年複合增長率增長。

產品管線方面，公司已開始為提升超聲切割止血刀系統一次性刀頭及將於2020年推出的其他管線產品的產能做準備。於2021年，公司計劃逐漸安裝可吸收結紮夾及腹腔鏡吻合器的生產線，並擴大超聲切割止血刀系統一次性刀頭的產能。

根據灼識諮詢的資料，中國超聲切割止血刀系統一次性刀頭在2020年的潛在市場總規模預測為18億元，其中11.8%預期將由國內廠商供應。2021年可吸收結紮夾及腹腔鏡吻合器，在中國的潛在市場規模估計分別為5.87億元及63億元，其中31.0%及20.8%預期將由國內廠商供應。

若康基醫療現有產品產能能夠有效釋放，新產品推廣順利，公司未來的業績有望繼續保持良好增長，公司在國內外市場的“話語權”也有望進一步提升。

在醫療器械“兩票制”之下，可能會造成業內企業短期盈利能力波動，但國家對醫療器械的監督管理更加優化，會促使醫療器械的創新創業，快速提升國產醫療器械的發展。因此，康基醫療上市後的表現值得投資者期待。

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