中國中免2020年半年報解讀：兔子要飛嗎

$中國中免(SH601888)$

不耐煩看數據推導的直接看結論：

1、雖然利潤表中營業成本略高於我的預期，但是由於結合現金流量表中純貨物成本率的大驚喜，我認為未來中免持續成長的邏輯更加強大，更加深信繼續持有。

2、保底一個季度計提17億元，兩個季度計提了34億元，造成了經營活動現金淨流入非常好看，修正後，經營活動淨現金流和淨利潤的關係是比較正常的，中免沒有過多隱藏利潤也沒有美化利潤，利潤質量較高，為其市值提供堅實基礎，但不是調高估值買入的理由。

3、純貨物成本率（購買商品接受勞務支出的現金/銷售商品提供勞務收到現金）作為一個潛在的調高估值和業績上修的指標需要在之後持續驗證，是三季度和年報重點關注對象，持續跟進。

總結以上，中報符合預期，強化我對中免的堅決持有，我對於中國中免的估值區間沒有改變，截至目前的數據節點，市值4000-7000億元。

正文內容：

事情回溯到2020年7月16日，收盤後出了業績快報，當時我迅速做出了週五開盤全部買入的決定，收集了一下家裏所有人能夠動用的現金，並在開盤180元將家裏所有的錢買入，之後當然就是緊張的發燒，因此，這是我到目前為止最大的一筆冒險，因此我對2020年半年報的預測，也要從這個立足點開始，分析當時我冒險一搏時掌握的業績快報數據和現在出的正式半年報之間的差距。

本文我對於半年報的解讀分為兩個部分：

1、快報和半年報的差距

2、半年報細節數據中可挖掘的地方

一、業績快報和半年報的差距

快報當時給出了三個數據，營業總收入、營業利潤和利潤總額，我根據一季度的情況對二季度的期間費用和營業成本進行的估計，回溯我之前的文章《[簡評]中國國旅（中國中免）2020年3-6月單季度報表思考及6-9月報表預測》當時根據快報數據，我認為季度報表應該是這樣的。

那麼現在實際數據和我當時的估計有什麼差異嗎？有什麼是surprise嗎？我們來看看。

我們看一下我的估計和實際數據有哪些重要差異：

1、營業成本比我估計的要多1.47億元，那是因為我認為管理費用和財務費用降無可降的原因，國旅只可能從進貨成本中扣出來這部分，但實際上期間費用是最大下降的部分還有就是政府多給了1.5億元的補助，所以進貨成本並沒有降到我預測的樣子，但如果按照一季度的比率57%擬合二季度的數據應該是67.06億元（用第二季度營業收入*一季度的營業成本與一季度營業收入比得出67.06億元），因此説明二季度進貨成本率已經下降2%（第二季度是55%）。如果看不懂我在説什麼，説明你沒有持續關注我，不過沒關係，只要明白如下的話，國旅單位進貨成本下降了，但是降低幅度略低於我的預期，這點差異對未來估值影響會有多大，我會在下面結合現金流數據進行分析。

2、期間費用下降的幅度很大，主要差異在銷售費用方面，説明疫情下，雖然機場保底還是剛性的，但是銷售費用彈性大，如果再對比第二季度與第一季度（32.58億元）之間的差額，就能夠知道以後銷售費用至少下降5億元，但是我認為也是最大降幅了，不會再有什麼大的空間了，管理費用下降了0.55億元，我認為可能是由於降薪原因吧，這個期間費用數據就是最低的了，未來更低可能性不大。

二、半年報細節數據中可挖掘的地方

（一）營業收入和營業利潤中分塊分析

從半年報總結出這個表可以看出來，海南部分佔應收比率為46%，營業利潤佔到100%，這個佔比數據比較符合我的預期，之前的預測模型無需調整（之前認為是50%左右），進一步證實，我認為企業另外一半的收入基本來自於直郵的部分是正確的，3月之前直郵都沒怎麼搞起來，目前直郵這一塊回血比較多，月營業額達到8000萬元，未來直郵這部分利潤提升是值得期待的。

（二）半年報資產負債表中的門道

1、其他應付款科目與機場保底的關係

其他科目的比率都是OK的，比較正常，需要特別關注的是其他應付款較一季度又增加了17億元，説明中免每一個季度增加17億元其他應付款，這個就是機場保底沒有支付的部分，目前二季度已經達到了54億元，這個數據和我預測的差不多。

我們再重温一下我的文章《中國中免：關於機場免税保底的分析研究》

我預測機場保底記賬方法是：銷售費用21-30億元，其他應付17億元，貨幣現金3億元。

目前看我認為的這個記賬方式是準確的，沒有什麼問題，那麼其他應付這17億元就會造成中免經營活動淨現金流相比淨利潤至少高17億元，因此如果有人説中免隱藏利潤或者由於現金流表現好而應該大幅加倉，我個人認為這種觀點欠妥，至少如果單季度經營活動淨現金流相比淨利潤高20億元以上才可以考慮是否由於淨現金流非常厲害而調高買入點。

2、現金流量表和利潤表關係的分析

（1）淨利潤和經營活動現金淨流入的對應關係

從現金流量表中，我們可以看到，中報現金流量淨額43.11億元，如果扣除機場保底34億元（一個季度17億元），也就是實際上不欠保底的話，應該是10億元的樣子，和半年報的淨利潤7.8億元差距並沒有大的驚人。

那麼在歷史上這個淨利潤和修正後的經營活動現金淨流入之間的比率怎麼樣呢？我們來看一下這張圖。

可以看到淨利潤收現比（修正經營活動現金淨流入/淨利潤）在歷史上目前看處於一個相對較高水平，但是由於兩個數據都比較小，只能得出的結論是淨利潤的實現質量是有保證的，只能説目前估值假設得到進一步的確認，從淨利潤質量方面無需下修估值而已，並不是上修估值的一個條件。

（2）純貨物成本率的啓示

這個純貨物成本率是我自己編的一個比率，是用購買商品、接受勞務支付的現金/銷售商品、提供勞務收到的現金，這樣編制的原因是由於中免將和進貨出貨無關的科目都放入了其他與經營活動有關的現金（比如機場保底和期間費用等），因此這個比率是和各廠家談出來的毛利率的比較真實的一個數據，可以看到一季度由於進貨多出貨少，這個比率是73.70%，3-6月突然降低到了39.88%，這非常讓我驚喜，説明第二季度極大可能出現兩個情況1-中免對各奢侈品商的議價能力發生了提升，直接讓奢侈品商折價出售了，而談出來的這個折扣，是相對剛性的，未來回升到正常水平難度比較大，（並不是不會回升，如果出新品會趁機回升，但是老商品樣式，我認為回到疫情前狀態非常難）這會極大的提升中免的持續競爭力，比降什麼期間費用，勒緊褲腰帶要厲害的多，但是我認為因為這個比率調高估值也是危險的，因為結合第二季度營業成本/營業收入的比率=55%差別還是相當大的，我建議看一下三季度數據和全年數據再做決定。2-第二季度應付賬款增加20億元，説明中免可以沒脾氣的壓供應商的款項，議價能力提升很大。當然，這兩個因素到底誰解釋力更占上峯確實需要三季度驗證。

@interking 這位仁兄問我是不是這個純貨物成本率有周期性，會不會每年第二個季度都是很低，為了排除，我這邊把18-19年數據算出來了，沒有，本年二季度確實是一個特殊的情況，見上表。

總體來看，總結如下：

3、純貨物成本率作為一個潛在的調高估值和業績上修的指標需要在之後持續驗證，是三季度和年報重點關注對象，持續跟進。

總結以上，我對於中國中免的估值區間沒有改變，截至目前的數據節點，市值4000-7000億元。

參考資料：公司2020年半年度報告

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