申萬宏源桂浩明：創業板“兩次配售”安排有何玄機？

　　外匯天眼APP訊 : 在不久前披露的新版創業板發行承銷規定(徵求意見稿)中，有一項很引人注目的內容，就是設計了“兩次配售”的安排。這項規定意在應對當市場出現重大變化，因大量棄購而導致包銷風險加重時，可以就棄購部分向網下投資者進行二次配售。此外，還允許發行人與主承銷商要求網下投資者繳納一定數量的保證金。

　　中國資本市場有一個很奇特的現象，就是不管市場環境如何變化，一級市場似乎都不受什麼影響，哪怕發行的新股較二級市場同類品種的估值高出不少，也照樣能夠順利地銷售出去。這就是所謂的“新股不敗”。也正因為這樣，長期以來一級市場始終是個賣方市場，新股不存在發不出去的問題。當然，這是核准制時代的產物，那麼在實施了註冊制改革以後，情況是否還會這樣？

　　科創板試點註冊制改革已經有10個多月了，由於是增量改革，又是新設立的板塊，加上全市場對它的高度關注，因此迄今沒有發生新股發行遇到困難的現象。然而，如果註冊制改革進一步推向整個市場，情況會不會發生變化呢？現在，創業板也開始試點註冊制，而創業板作為主要服務於傳統與新興產業深度融合的創業型企業，其上市標的的範圍比科創板要大，面臨的各種風險因素也較多。從歷史上看，創業板也是各大板塊中業績波動比較大、商譽減值較為明顯的板塊。因此，在這個存量市場上改革的確需要未雨綢繆，考慮更多的不確定因素，增強制度的包容性，為化解可能存在的風險做好相應的政策儲備。於是，也就有了“兩次配售”的安排。

　　現在無論是網下還是網上申購新股，都不需要保證金，在這種信用申購制度下，很容易出現中籤者因各種原因未能按時繳款認購的現象。而時下對此的處罰僅僅是對屢犯者暫停一段時間的申購。然而，一旦由於某種因素導致出現大量中籤者棄購的話，就將給餘額包銷的承銷商帶來很大的風險。因此，從尊重市場的角度出發，一方面要讓新股以儘可能合理的價位發行出去，另一方面也需要兼顧公平與效率，在必要的情況下，改變信用申購的做法，對大額網下申購收取一定的保證金。一旦發生大量棄購，也可以將棄購部分的新股在申購者中進行“二次配售”，既滿足了有意購買這部分新股的投資者的需要，同時也可以緩解承銷商的壓力。應該説，這些做法並非獨創，在海外成熟市場中已有這樣的做法，客觀上也取得了相應的效果，併成為一種操作慣例。

　　從市場發展的趨勢而言，“新股不敗”不是一種合乎邏輯的正常現象，隨着資本市場各項改革的深入，尤其是註冊制的全面實施，一定會被打破。面對這種可能出現的局面，有關方面拿出相應的預案，準備平滑風險的措施，體現制度制定中的前瞻性原則。當然，好的制度，更要有好的落實，着力點的關鍵還是如何讓註冊制名副其實地落地，在提高市場化程度的同時，也為資本市場更加平穩有序地發展打下堅實的基礎。