對話清和泉資本吳俊峯：這一輪“萬億成交”有何不同？

財聯社（北京，記者 陳俊嶺）訊，不看金融地產、不看煤炭有色、也不碰“易受政策影響的行業”，只看少數擁有“長邏輯”的幾個重點賽道，如科技創新、消費醫藥、高端製造……

又是一年秋高氣爽的季節，在北京金融街一處並不顯眼的寫字樓上，幾年前從知名公募基金“奔私”清和泉資本高級合夥人吳俊峯一邊喝着喜茶，一邊與財聯社記者分享着他們對當前市場的思考。

“這一輪瘋漲的資源股，基本都是國內定價的品種，有供給扭曲的內部因素，相比之下，那些由國際定價的大宗產品表現並沒有那麼瘋狂。”對近期資源股瘋漲，吳俊峯持冷眼旁觀態度。

從“萬億成交”到“煤飛色舞”，從“茅寧更替”到“量化投資”，一個多小時的專訪時間裏，吳俊峯分享了他對資本市場的獨到理解，以及對一些熱點話題的冷靜思考。

這一輪“萬億成交”有何不同？

財聯社：從7月底以來，A股已經連續四十多個交易日“萬億成交”，相比2015年股災前時的“天量成交”，這一輪有何不同？為何交投這麼活躍，但指數卻仍在3500點附近打轉？

吳俊峯：近期A股成交量放大有幾個方面的原因：一個是機構資金的調倉行為；二是北上資金也比較活躍；三是量化基金，量化基金的換手率也高，規模增加了後，自然交易量就會上來。

為什麼指數沒怎麼動，但交易量上來了？這是因為市場目前所處的狀況有點“糾結”。經濟往下走，未來的盈利預期不好，權重股未來預期並不好，很難趨勢性上漲，更多的是交易或者是作為一個短期熱點。

如果看細分的景氣行業和一些小公司，其實表現挺好的，也就是主流資金並沒有找到一個全方面都配合的、估值又便宜、基本面又向好的板塊。所以，市場只能分散地去交易。

為何不參與“煤飛色舞”？

財聯社：9月份市場波浪不驚，但週期股表現卻可圈可點。很多人説，幾年前的“煤飛色舞”又回來了？您如何看待週期股近期的“躁動”？

吳俊峯：週期股如果是要有行情只有兩點，要麼需求持續地向好，要麼就是供給端出了問題。這一輪是供給端出了問題。

今年，由國際定價的商品表現並不好，比如石油。但是，由國內定價的，像焦炭、電解鋁表現就好，本質上在於國內供給端出了問題，有在“能耗雙控”的政策環境下，導致供應出問題了。

我們為什麼不參與這些週期股？因為，我們覺得中國作為製造業的國家，是需要原材料的，換句話説，中國的原材料價格大漲之後，是侵害中國的製造業優勢的。

所以，這種價格的上漲與中國的競爭力是相違背的。如果需求增長，拉着走沒問題。現實是，需求並不好，原材料價格卻往上漲，政策會不會“糾偏”？這沒法預測，所以我們就不怎麼參與了。

“極致行情”還能走多遠？

財聯社：從“茅指數”到“寧指數”，市場的熱點一直在輪換，一旦某一個邏輯被市場接受、認同和膜拜，再去談它的估值，往往就成為了“笑談”，您如何看待這種“極致行情”？

吳俊峯：市場始終會在一個長邏輯和短期的業績兑現之間平衡，如果説邏輯很長，但是業績兑現不出來，這種公司表現也不會太好。今年大家是要看性價比的，如果你的故事講得很大，但是業績出來不增長，這種公司也不行。

像新能源這種類似的行業，兼備了“長邏輯”和業績兑現，新能源車滲透率現在10%，可能未來要到20%、30%、40%，還有很長的成長空間，這種“長邏輯”依然還在。

又有長邏輯，又有短期業績兑現，肯定是市場最喜歡的公司。因為長邏輯，就意味着這種票不用懼怕短期調整，“長邏輯”在就可以“長拿”，業績能兑現的話，催化劑也會有很多。

財聯社：很多基金經理會提到一個詞，叫“均衡配置”，比如説主流的賽道可能大家都在裏面，它的估值相對高一些，認為市場上找一些風險低一些，會適當配一些低風險的金融、地產。

吳俊峯：我們會平衡組合的多樣性，希望收益來源是多元的，會平衡組合的行業配置，但是對公司的要求是一致的，必須要有成長性，必須是要符合未來長期看好的東西，有些短期表現幾下的機會我們就不看了。

如何驗證一家好公司？

財聯社：長邏輯的“賽道”俯拾皆是，但優秀的公司卻千里挑一。如何在人聲鼎沸的噪音環境中，找到一家敢於重倉持有的上市公司？如何做到多方印證？

吳俊峯：肯定要多方面去驗證，研究一個公司要從多個角度去看。首先，所處的行業是不是一個持續變大的賽道，如果是一個很小的賽道，這個意義就不大了。

市場找的都是一些能夠進口替代的，比如這個行業中國一年進口幾百億，但是國產的很少，這種公司就處在一個好的賽道里，只要你做出來，替代的市場就很大，這個叫做“邏輯”。

但是，你能不能做？那就要多方驗證——去跟蹤、去調研、去跟專家聊、去上下游驗證、去看它的報表裏有沒有體現出來。所以，我們偏向於投它能做出來或者已經做出來，但沒有處於放量階段的公司。

因為如果它沒做出來，那屬於PE、VC投，那屬於早期投資，我們不擅長這種事，二級市場還是要做大概率的事情，做出來然後能持續放量，這種公司就會更好，那是我們所偏好的。

其實，很多時候仔細地讀它的年報、季報，能讀到很多這種信息。比如某個產品有進口替代的邏輯，你會發現它的在建工程越來越大，這説明它在擴產，也就是説它基本上認為能做成，它才擴產。

如果説他講得天花亂墜的，在建工程沒動或者基本沒有，你怎麼相信它？它自己都不擴產，大概率是吹牛。你有本事做出來，為什麼不擴產？很多時候去讀報表，會有很多信息。

量化投資“想割我韭菜很難”

財聯社：最近幾個月，量化私募機構的業績和規模都十分吸睛，外界對他們也有不少爭議。您如何看待量化投資？

吳俊峯：我是做主動管理的，我們擅長做主動管理，量化的東西我也不太懂，我也不便於評價。這個市場是包容性的，是一個多樣化的生態，沒有什麼東西是最好的，適合你的才是好的。

我們擅長主動管理，而且也沉澱了20年的投資經驗，也有豐富的經歷和教訓，實踐業績證明這一套是可行的。至於量化做得怎麼樣，我們不太關心。因為我們要做的是找到有價值的公司，做價值發現者，隨着它的成長，我們賺它成長的錢，而不是靠交易來賺錢。

對我們來説，量化是一個工具，工具不存在好和不好的問題，只不過可能我們覺得需要這個輔助判斷一下這個板塊是不是太熱了，或者説會有波動風險，我們會稍微注意一點，一些量化的手段能夠幫助到我們做研究的，我們並不排斥。

財聯社：市場有一種擔心，量化策略會不會割主觀多頭的“韭菜”？

吳俊峯：第一，量化和主觀策略賺的不是一種錢。主觀賺的可能是未來三年、五年、十年，這個公司成長或這個行業變大的錢。如果這個公司能漲十倍，我在它漲20個點的時候買，還是我逐步去建倉，關係也不大。

買入後跌了怎麼辦？跌了，我再補回來。因為量化他不調研公司，不研究基本面，也就是説，他們是沒有價值發現功能的，也是沒有價值發現能力的。

我們是要去尋找價值、發現價值的一種模式，我們是要找能給股東帶來長期回報的東西，而不是做交易的東西。所以，想要割我韭菜很難，我就拿着不動，你拿五天就走了，我可以拿五年，怎麼割我韭菜？你都賣掉了，還怎麼割我韭菜？

四季度“偏震盪”，警惕風險擾動

財聯社：2021年就剩最後三個月了，您對四季度的流動性和市場風險有什麼看法？

吳俊峯：第一，經濟往下走這是確定的，各種數據都是往下走，要不然也不會着急加大財政投入，又降準，這就意味着政策已經感受到壓力了，經濟基本面是不行的。第二，流動性比較寬鬆。

在這種情況下，還是偏震盪的市場，風險可能會有些擾動，比如美股會不會由於taper的事跌一把，這種外部的擾動。如果沒有這個事，A股基本上還是偏震盪。

市場的風險可能會來自於一些事件性，比如恆大，這種量級的企業如果出問題，會不會引發一些震動？美股那邊因為縮減QE的事會不會引起震動，這些都需要觀察。

如果不考慮這些東西，中國從基本面和流動性這兩個維度來看，應該不會有太大的風險，因為流動性還是偏寬鬆的。所以，這個市場應該還是一個偏震盪的市場，但還是會延續比較分化的風格走勢。