來源：國金證券
基本結論
氧化鋁和電解鋁都屬於週期性行業，經濟週期的變化決定了價格的中長期走勢，供給、需求、成本、庫存決定了價格的短期波動。氧化鋁的需求主要受電解鋁產量的影響，電解鋁的需求主要受房地產、交通運輸、電力等下游行業以及出口市場的影響。
氧化鋁行業盈利處於週期底部，短期價格存在反彈的可能。
氧化鋁產能屬於備案制，電解鋁產能屬於審批制，這意味着氧化鋁的供給彈性大，而需求相對剛性。從對鋁行業違規產能的清理看，氧化鋁產能並不在清理範圍內，這意味着氧化鋁產能的無序擴張還將延續。從原料來源看，除了國內自產的原料外，中國每年從海外大量進口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供應充足。
自2017年以來，氧化鋁的價格和成本一直處於動態變化中，成本對價格的支撐明顯。2020年4月末行業平均完全成本2253元/噸（含税），價格與成本倒掛。隨着2020年國內電解鋁產能的逐步投產，對氧化鋁需求量會有所增長，氧化鋁價格合理運行區間2200-2500元/噸。
2020年下半年，新產能集中投產，鋁價低位運行。
電解鋁行業清理違規產能以來，電解鋁產量並未出現同步減少，違規產能的清理導致殭屍產能以指標轉移的形式復活。2020年中國電解鋁待復產產能132.5萬噸、新產能待投產132.5萬噸，合計產能265萬噸，投產時間主要集中在下半年。
長期看，鋁價與成本最為接近，由於市場供需仍為弱平衡，我們認為鋁價會在成本線附近徘徊。2020年4月末行業平均完全成本12176元/噸（含税），以12407元/噸作為未來鋁價的預測依據，目前的鋁價基本合理，鋁價合理波動區間為12000-13000元/噸。
投資建議
鋁是用量僅次於鋼鐵的金屬，下游廣泛應用廣泛，是國民經濟發展不可缺失的原材料行業。我們在投資策略上應該沿着成本曲線從底端選擇投資標的，即使鋁價長期在低位徘徊，低成本產能的競爭力依然突出。建議關注新疆電解鋁企業天山鋁業（借殼新界泵業的重大資產重組尚未過會，能否通過存在不確定性）和雲南電解鋁企業雲鋁股份。
風險提示
宏觀經濟；政策風險；貿易摩擦升級；價格下跌；成本增加；環保風險。
內容目錄
1. 鋁是週期性行業，下游用途廣泛
鋁（又稱原鋁、電解鋁、鋁錠）是世界上產量和用量僅次於鋼鐵的有色金屬，具有輕便性、高導電性、高導熱性、耐腐蝕性等優良特性，是機械、電力、航空航天、船舶製造、汽車製造、包裝、建築、交通運輸和房地產等行業的重要材料，在國民經濟中佔有重要地位。隨着技術進步，鋁及鋁合金已可以逐漸取代木材、鋼鐵、塑料等多種材料，應用範圍的拓展使其與國民經濟的相關程度不斷提高，屬於典型的週期性行業。
從中國的鋁消費領域看，房地產、交通、鋁材及鋁合金出口、電力為主要的下游行業。（1）房地產：鋁用於製造門窗、幕牆和裝飾板、扶梯階梯、大型建築結構件等，房地產行業已成為鋁最重要的下游消費領域；（2）交通運輸：由於鋁具有密度低、質量輕、比強度高、抗衝擊性好、耐腐蝕等諸多特性，在機動車、鐵路、航天等交通工具製造業中廣泛用於相關零部件的製造；（3）鋁材及鋁合金出口：近幾年受海外需求放緩，加上各種鋁材貿易爭端影響，中國鋁材出口增速放緩，但出口量整體規模仍然比較大；（4）電力：由於鋁良好導電性能和密度低、質量輕的特性，在電力行業中用於製造電線電纜、母線及導體及其它輸配電設備等，同時是計算機、通訊設備、個人電子消費品等重要電子產品領域的原材料。
鋁行業分為氧化鋁、電解鋁和鋁加工三個子行業，中國已經成為全球第一大氧化鋁和電解鋁生產國和消費國，是全球氧化鋁和電解鋁生產和消費增長的主要推動國。全球鋁土礦資源供給充裕，保證了電解鋁生產的原料供應；中國電解鋁產能過剩，保證了鋁加工行業原料的及時足量供應。由於鋁加工行業與下游消費需求密切相關，在上、中游產能過剩的背景下，處於產業鏈下游的鋁加工行業成為各家企業投資的重點。
氧化鋁和電解鋁都屬於週期性行業，經濟週期的變化決定了價格的中長期走勢，供給、需求、成本、庫存決定了價格的短期波動。氧化鋁的需求主要受電解鋁產量的影響，電解鋁的需求主要受房地產、交通運輸、電力等下游行業以及出口市場的影響。
2. 氧化鋁：長期供給過剩，成本支撐下的反彈
2.1 全球鋁土礦資源豐富
地殼中鋁的含量約為8％，僅次於氧和硅。鋁資源並不稀缺，靜態消費年限超過100年。美國地質調查局（USGS）數據顯示，全球鋁土礦資源儲量約300億噸，主要分佈在幾內亞（25％）、澳大利亞（20％）、巴西（9％）、牙買加（7％）等國家。中國鋁土礦資源儲量10億噸，主要分佈在廣西（39％）、貴州（19％）、山西（17％）、河南（15％）等省份，廣西的資源稟賦最好。雖然中國鋁土礦資源相對匱乏，但是近年的資源勘探取得了突破性進展，河南和貴州的找礦突破戰略進展順利。
鋁土礦分為三水鋁石、一水軟鋁石和一水硬鋁石。國內礦以一水硬鋁石為主，鋁硅比偏低，平均僅為5-6之間，加工困難且耗能大；海外礦以三水鋁石為主，平均鋁硅比約30，是鋁工業優質原料。資源稟賦差異導致了以海外三水礦為原料的氧化鋁企業成本低於以國內一水礦為原料的成本。
2.2 中國是全球最大的氧化鋁生產國
鋁土礦是生產氧化鋁的原材料，在成本構成中，鋁土礦是氧化鋁的主要生產成本。此外，液鹼、煤炭、蒸汽等也是氧化鋁生產的原材料，對氧化鋁的成本產生影響。氧化鋁是鋁土礦的下游，全球氧化鋁的產區與鋁土礦的產區分佈接近。
憑藉着國內的鋁土礦資源和海外礦石進口，中國成為全球最大的氧化鋁生產國，中國氧化鋁產量的全球佔比從2005年13％增至2019年54％，氧化鋁產量從2005年約850萬噸增至2019年約7130萬噸。從全球其他國家氧化鋁產量看，2005年全球（扣除中國）氧化鋁產量約5600萬噸，2019年全球（扣除中國）氧化鋁產量約6100萬噸，在過去十四年中產量增長僅500萬噸，中國是全球氧化鋁產量增長的推動力量。
中國的鋁土礦資源主要分佈在廣西、貴州、山西、河南四省區，這四省區也是氧化鋁的主產區，廣西以三水鋁石為主，資源稟賦最好。山東地區沒有鋁土礦資源，為了解決資源瓶頸並綜合考慮運輸成本，山東地區的民營企業通過進口鋁土礦成為中國最大的氧化鋁生產地區。由於海外鋁土礦產地出口政策（氧化鋁廠必須建在當地）的變化，山東民營企業在進口鋁土礦的同時，也進口氧化鋁。
氧化鋁的生產方式主要有拜耳法、燒結法兩種，兩種生產方式下氧化鋁停復產相對容易，這導致氧化鋁產量隨氧化鋁價格的波動而大幅波動。以最近三年的價格走勢為例：2017年5月國內氧化鋁價格跌至2300元/噸，該價格導致國內大部分氧化鋁企業出現虧損，氧化鋁月度產量從2017年5月的644萬噸降至2017年8月的586萬噸，隨後氧化鋁價格反彈至3800元/噸；2018年上半年受美國對俄鋁製裁和巴西海德魯鋁業尾礦庫污染關停影響，國內氧化鋁價格大幅上漲，氧化鋁價格從2600元/噸漲至3200元/噸，受價格上漲影響，國內氧化鋁月度產量從560萬噸增至620萬噸，產量的大幅增長導致了價格的下跌，隨後氧化鋁價格幾乎吞噬了之前的全部漲幅；由於價格的持續下跌，2019年3月份氧化鋁企業盈利持續下滑，氧化鋁企業開始減產保價。由此可見，氧化鋁價格變化對氧化鋁產量有重要影響。
2.3 氧化鋁長期供給過剩
根據國際鋁業協會（IAI）數據，2019年全球氧化鋁產量約為13141萬噸、消費量約為12985萬噸，過剩156萬噸；中國氧化鋁產量約為7155萬噸、氧化鋁淨進口量約為137萬噸、消費量約為7298萬噸，短缺6萬噸，供需基本平衡。截至2019年12月底，包括中國在內的全球氧化鋁企業產能利用率約為81％，中國氧化鋁企業產能利用率約為82.2％，產能利用率處於較高水平。
從供需情況看，中國氧化鋁市場長期處於過剩中，在過去八年中僅出現兩次供給短缺（2019年為供需平衡），出現的原因與均與突發事件有關。2015年下半年氧化鋁價格大幅下跌，中國市場中除了廣西地區的氧化鋁企業可以現金盈利外，其餘企業均出現成本倒掛的情況，這導致了國內氧化鋁企業的聯合減產，因此2016年全球和中國氧化鋁市場出現供給短缺。巴西海德魯鋁業是全球最大的單體氧化鋁生產企業，氧化鋁產能640萬噸，全球產能佔比約5％。2018年尾礦庫污染關停事件導致了國際市場供給短缺，國際價格首次高於國內價格，中國首次成為氧化鋁淨出口國，該事件也直接導致了中國氧化鋁市場再次出現供給短缺。
氧化鋁產能屬於備案制，電解鋁產能屬於審批制，這意味着氧化鋁的供給彈性大，而需求相對剛性。從對鋁行業違規產能的清理看，氧化鋁產能並不在清理範圍內，這意味着氧化鋁產能的無序擴張還將延續。根據百川資訊的統計，2020年中國的氧化鋁新投產約650萬噸，主要集中在廣西、貴州等南方地區。從原料來源看，除了國內自產的原料外，中國每年從澳大利亞、幾內亞、馬來西亞、印度等國家大量進口鋁土礦和氧化鋁，氧化鋁供應充足。雖然2019年國內市場供需平衡，但是受到進口氧化鋁衝擊，2020年國內市場再次轉為大幅過剩。2020年一季度，中國電解鋁產量884萬噸、對應氧化鋁需求量1697萬噸，中國氧化鋁產量1693萬噸、淨進口量100萬噸，國內市場過剩96萬噸。
從長期看，氧化鋁是電解鋁的原材料，其合理價格應該覆蓋行業內企業的平均成本。我們看到，自2017年以來，氧化鋁的價格和成本一直處於動態變化中，成本對於價格的支撐作用明顯。氧化鋁價格在2017年5月、2019年2月、2019年8月觸及成本線後出現反彈，這主要與氧化鋁的彈性生產方式有關。目前氧化鋁價格2195元/噸（2020年5月14日），2020年4月末氧化鋁行業的平均完全成本2253元/噸，價格與行業平均成本倒掛，行業盈利水平處於週期底部。如果價格持續維持低位，不排除部分氧化鋁企業選擇彈性生產，新投產的產能可能延期投放。同時，隨着2020年國內電解鋁產能的逐步投產，對氧化鋁需求量會有所增長，因此我們判斷後期氧化鋁價格存在反彈的可能，氧化鋁價格合理運行區間2200元/噸-2500元/噸。
3. 電解鋁：新增產能集中投產，鋁價低位運行
3.1 中國是全球電解鋁產量增長的推手
上世紀90年代中期以來，我國有色金屬行業制定了“優先發展鋁”的方針，鋁行業投資力度明顯加大。從1996年至2019年，中國電解鋁產量從178萬噸增至約3600萬噸，複合增速13％。中國從2001年開始超過俄羅斯成為全球最大電解鋁生產國，之後產量一直保持快速增長，2019年中國產量的全球佔比為56％。從全球其他國家電解鋁產量看，2005年全球（扣除中國）電解鋁產量2410萬噸，2019年全球（扣除中國）電解鋁產量約2789萬噸，在過去十四年中產量增長僅379萬噸，中國是全球電解鋁產量增長的推動力量。
氧化鋁是生產電解鋁的原材料，在成本構成中，氧化鋁和電力是電解鋁的主要生產成本。此外，碳素、氟化鋁、冰晶石等也是電解鋁生產的原材料，對電解鋁的成本產生影響。
與其他國家不同，中國電解鋁生產所需的能源以火電為主，在生產過程中會產生大量的污染。由於火電成本與煤炭價格掛鈎，因此中國電解鋁企業的成本波動幅度大。由於中國電解鋁產能的增長和電解槽技術的改進，電解鋁生產所需的耗電量整體呈現下降的趨勢，並帶動全球噸鋁耗電量的下降。
3.2 電力是中國電解鋁產能轉移的推動力量
2012年至今，中國電解鋁區域產能出現兩次變化。第一次變化是以河南、山東為主的高電價區域向內蒙、新疆為主的低電價區域進行轉移。第二次變化是以新疆、山東為主的以火電為主要能源的區域向雲南以水電為主的區域轉移。
從區域產能分佈看，中國共有21個省、市、自治區有電解鋁產能，主要分佈在中西部地區，其中河南、甘肅、寧夏、雲南、廣西、四川、內蒙古、山西、青海和貴州等省產能佔比較高。憑藉着進口鋁土礦，山東是中國最大的電解鋁產區，新疆自治區憑藉着政策和能源價格優勢，成為中國第二大電解鋁產區，傳統的電解鋁生產大省河南由於電價高等原因，其在國內電解鋁生產的份額有所下降。這是電解鋁產能的第一次轉移。
2017年起，隨着京津冀周邊“2 26”城市採暖季限產政策的執行，包括山東、河南、山西在內的京津冀周邊省份已經不適合發展電解鋁產業。神火股份、中國宏橋向雲南文山轉移電解鋁產能，新疆其亞向雲南大理轉移電解鋁產能，中孚實業向四川廣源轉移電解鋁產能。由於西南地區使用的能源主要是水電，屬於清潔能源，我們預計未來以水電為主要能源結構地區的電解鋁產能佔比會逐漸提高。這是電解鋁產能的第二次轉移。
經過兩次轉移後，中國電解鋁產能的調整實現了從高成本向低成本區域遷移、從環境承載力弱向承載力強的區域遷移，產能優化大致完成。我們認為，未來企業進一步降本增效的方式在於優化原材料的供應及能耗指標的下降。
由於新增產能的持續增加和電解槽高額的停復產成本，中國電解鋁產量持續增加，自2003年起僅出現過三次負增長。第一次出現在2008年金融危機後，鋁價大跌導致企業暫停生產；第二次出現在2015年底，鋁價跌至近20年最低價，價格無法覆蓋生產成本，國內電解鋁企業選擇暫停生產；第三次出現在2019年，一方面受到電解鋁行業持續虧損影響，新增產能延期投產，同時電解鋁行業突發事件增多導致供給中斷。由於電解槽的復產成本高，鋁價下跌並未導致高成本產能徹底退出市場，而是選擇了暫停生產的方式。在鋁價出現反彈後，暫停生產的企業重新開啓產能，因此國內電解鋁的產量整體呈現出增長的態勢。
3.3 通過供給側改革設置產能天花板
由於未批先建情況嚴重，電解鋁產能持續擴張，這種違規建設情況在2017年得到遏制。2017年4月，發改委、工信部、國土資源部、環保部出台《清理整頓電解鋁行業違法違規項目專項行動工作方案》，主要整頓對象是在產和在建的違法違規項目。2018年1月，工信部發布《關於電解鋁企業通過兼併重組等方式實施產能置換有關事項的通知》，明確了產能置換的方式、可用於置換指標的範圍以及截至時間表。對於違法違規的項目，可以通過購買合規產能指標的方式讓產能合法化，對於無法購買產能指標的產能均屬於違規建設產能。在以上兩個政策的指導下，中國電解鋁產能未來基本被鎖定在4500萬噸左右。
除了對電解鋁的違規產能進行清理外，對於自備電廠的違規產能也進行清理。2017年6月，國家發改委和國家能源局下發《關於開展燃煤自備電廠規範建設及運行轉型督查的通知》，對燃煤自備電廠開展專項督查，檢查的內容包括三個方面：（1）各省燃煤自備電廠的規劃佈局、裝機規模、擬在建情況；已建成的項目清單、運行情況及核准部門、核准依據、資質許可情況；是否存在未按核准要求建設、未核先建、批建不符、公用電廠違規轉為自備電廠，以及未達開工條件建設等違規建設運營情況；（2）是否繳納政府性基金及附加、政策性交叉補貼、系統備用費等情況及繳納標準、繳納時間；未繳、漏繳、少繳金額、起始時間及原因；（3）能效水平和污染物排放是否達到國家相關規定和標準的要求，是否存在超標準超總量排放情況，是否按規定實施節能、環保改造，以及淘汰落後產能等情況。對自備電廠的督查有利於清理不合規的自備電廠產能，通過對政府性基金、可再生能源附加、電價交叉補貼資金的補繳，增加了擁有自備電廠的電解鋁企業的成本，對於使用網電（火電和水電）的企業構成利好。
3.4 鋁價將在成本線附近徘徊
根據國際鋁業協會（IAI）數據，2019年全球電解鋁產量約為6378萬噸、消費量約為6515萬噸，短缺137萬噸；中國電解鋁產量約為3593萬噸、消費量約為3655萬噸，短缺62萬噸。截至2019年12月底，包括中國在內的全球電解鋁產能利用率約為86％，中國電解鋁產能利用率約為88％，產能利用率處於較高水平。
2018年3月，國家發改委表示，電解鋁去產能還會繼續推進，政府不提指標，而是由行業協會、企業按照法規的要求，按照市場供求的關係、按照行業結構優化調整和企業改革的要求有效推進。我們認為，這個表態説明未來去產能將由行政化向市場化轉變，監督機構由政府機關向行業協會轉移。按照市場供求的表態，説明電解鋁供需關係不會出現大幅過剩和短缺，市場供需整體弱平衡的狀態。
在供給側改革嚴控新增產能的背景下，4500萬噸將是未來一段時間內電解鋁產能的天花板。從需求情況看，全球鋁消費快速增長的階段已經過去，2019年中國電解鋁需求首次出現負增長。
受到疫情影響，2020年一季度中國電解鋁行業經歷了最近三年中最長的累庫過程。上海期貨交易所庫存從年初18.5萬噸增至三月底53.4萬噸，國內社會庫存從年初57.2萬噸增至三月底164.3萬噸，庫存增加的時間較2019年同期增加兩個月。由於三月份鋁價出現了大幅下跌，國內和國際鋁價跌至歷史低位，鋁價一度跌破行業平均現金成本，並引發部分電解鋁企業減產。我們認為，三月下旬以來的庫存回落與下游復產和電解鋁減產有關。三月份開始，海外市場疫情快速蔓延，從96.7萬噸增至136.2萬噸，且暫未結束。由於鋁出口比例佔比約10％，海外疫情的蔓延會對鋁的出口市場產生負面影響。
自2017年電解鋁行業清理違規產能以來，電解鋁產量並未出現同步減少，違規產能的清理導致殭屍產能以指標轉移的形式復活，另一方面以雲南和廣西為主的西南地區通過特殊政策依然有新增產能投放。根據百川資訊的統計，截至2019年末，中國電解鋁待復產產能132.5萬噸、新產能待投產132.5萬噸，合計產能265萬噸。
雖然3月份鋁價大幅下跌導致部分電解鋁企業暫停生產，隨着4月份鋁價的反彈，行業虧損大幅收窄，4月份全行業噸鋁虧損約100元左右，盈利好轉後，之前暫停生產的產能有望重啓。我們認為，2020年國內電解鋁的供給壓力依然很大，下半年將是新產能的集中投放期。
通過研究過去20年金屬價格與成本的關係發現，從長期看鋁價與成本最為接近，溢價比例僅為1.9％。因此，由於市場供需仍為弱平衡的狀態，我們認為鋁價會在成本線附近徘徊。我們測算，2020年4月末中國電解鋁行業的平均完全成本12176元/噸（含税）。我們以12407元/噸（12176元/噸*1.019）作為未來鋁價的預測依據，目前的鋁價（2020年5月14日：12380元/噸）基本合理，鋁價合理波動區間為12000-13000元/噸。
4. 投資建議：關注低成本地區的電解鋁企業
由於氧化鋁產能屬於備案制，產能擴張的步伐並未停止，下游電解鋁產能控制意味着氧化鋁需求的天花板出現。由於氧化鋁產能關停相對容易，價格對產量影響大。短期受到價格低於成本的影響，氧化鋁產量在一季度出現負增長，而電解鋁產量在一季度出現增長，我們預計氧化鋁價格後期有望出現反彈，價格波動區間為2200-2500元/噸。
電解鋁下游主要應用於房地產、交通運輸、電力及出口市場，下游需求低速增長有望成為常態。電解鋁行業供給側改革將總產能設置在4500萬噸，未來電解鋁產量仍將出現增長。我們預計，在需求大幅好轉之前，供需弱平衡有望成為常態。從長期看鋁價與成本最為接近，溢價比例僅為1.9％，我們認為鋁價會在成本線附近徘徊。目前的鋁價基本合理，鋁價合理波動區間為12000-13000元/噸。
鋁是用量僅次於鋼鐵的金屬，鋁下游廣泛應用廣泛，是國民經濟發展不可缺失的原材料行業。我們在投資策略上應該沿着成本曲線從底端選擇投資標的，即使鋁價長期在低位徘徊，低成本產能的競爭力依然突出，建議關注新疆電解鋁企業天山鋁業和雲南電解鋁企業雲鋁股份。
4.1 天山鋁業：成本優勢突出的新疆鋁企，借殼新界泵業進行時
全產業鏈佈局的火電鋁企業：公司主營業務為原鋁、鋁深加工產品及材料、預焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產和銷售。天山鋁業已建成年產能120萬噸原鋁生產線，配套建有6台350MW發電機組和年產能30萬噸預焙陽極生產線，在江蘇江陰建有年產5萬噸鋁深加工基地。天山鋁業正在廣西靖西新建年產250萬噸氧化鋁生產線、在新疆阿克蘇地區阿拉爾市國家級經濟開發區新建年產50萬噸（一期30萬噸）預焙陽極生產線、在新疆石河子新建6萬噸高純鋁生產線。
在建項目將於2021年陸續投產：公司預計6萬噸高純鋁產能將於2021年建成，250萬噸氧化鋁項目將於2021年底投產。2020-2022年，公司氧化鋁產量預計為110萬噸/200萬噸/240萬噸，電解鋁產量預計為119萬噸/119萬噸/119萬噸。
能源價格低廉是核心競爭優勢：新疆地區擁有豐富的煤炭資源，本地的煤炭銷售價格與疆外煤炭價格有較大的差距，較低的煤炭和電力成本是天山鋁業核心競爭優勢。公司通過採購當地的煤炭進行自備電廠發電，2020年自備電比例約87％，不足部分向石河子主要電力供應方天富熱電採購。天山鋁業與天富熱電簽署《電力合作協議》，約定天富熱電對天山鋁業每年保障30億度的供電量以保障天山鋁業自備電廠發電量以外的用電，採購結算價格為0.2478元/度（不含税）。
用電成本遠低於行業均值：根據新界泵業重組報告書披露，2020年天山鋁業自發電成本0.1017元（不含税），綜合用電成本0.1399元（不含税），按照13％增值税率測算，綜合用電成本（含税）0.1581元。2019年12月中國電解鋁行業加權用電價格0.3109元（含税）。按照公司噸鋁耗電13300度測算，天山鋁業的用電成本較行業平均低2032元（含税）。
電力優勢可以彌補運輸劣勢：新疆發展電解鋁的劣勢是運輸。按照兩噸氧化鋁運入疆內和一噸電解鋁運出、每噸運費500元計算，新疆電解鋁企業的運輸成本較內地高1500元。綜合電力成本優勢和運輸成本劣勢，新疆電解鋁企業的成本優勢依然突出，成本較內地低532元（含税）。
天山鋁業借殼新界泵業（002532）的重大資產重組將於2020年5月19日上會，重組過會後，天山鋁業將登陸中小板，能否成功目前存在不確定。假設重大資產重組審核通過，新界泵業總股本將增至38.89億股。天山鋁業承諾2020-2022年扣非後淨利潤不低於14.6億元/20億元/24.1億元，按照38.89億總股本計算，對應EPS 為 0.38元/0.51元/0.62元。
4.2 雲鋁股份：用電成本下降，產能擴張進行時
全產業鏈佈局的水電鋁企業：公司地處雲南，是中國“綠色低碳水電鋁”發展的踐行者，是我國鋁行業唯一獲得“國家環境友好企業”稱號的企業。依託雲南省豐富的綠色水電能源優勢，公司已構建了集鋁土礦—氧化鋁—炭素製品—鋁冶煉—鋁加工為一體的產業鏈。目前公司擁有年產鋁土礦300萬噸、氧化鋁140萬噸、水電鋁210萬噸、鋁合金及鋁加工110萬噸、炭素製品80萬噸的生產能力。
用電成本有望下降：電力是電解鋁重要的成本構成，佔電解鋁生產成本的40％。公司用電主要向雲南慧能售電股份有限公司採購。根據公司披露的數據，2016-2018年公司綜合電價為0.35元/度（含税）左右，2019年公司全年綜合購電價格為0.33元/度（含税）左右。未來公司在建項目，包括昭通70萬噸、鶴慶42萬噸、文山50萬噸的用電價格為0.28元/度（含税）。以上三個項目全部投產後，公司原來電解鋁158萬噸電解鋁產能用電價格為0.33元/度（含税），新增電解鋁162萬噸電解鋁產能用電價格為0.28元/度（含税），綜合用電價格由0.33元/度降至0.3047元/度。按照噸鋁耗電量13500度測算，電解鋁生產成本可以下降342元/噸（含税）。此外，根據中國鋁業2019年第二期中票信用評級報告中披露，中鋁集團與雲南省的合作協議對電價做了安排，存量指標、不帶指標及帶指標的增量電解鋁產能用電價格預計會降至0.3元/度 、0.28元/度、 0.25元/度。
電解鋁產能逆勢擴張：由於公司使用能源為從電網購買水電，公司產能未受到採暖季限產和自備電廠繳納政府性基金的影響。由於公司產能全部為合規產能，在2017年國家對電解鋁行業違規產能清理過程中並未受到產能關停的影響，相反公司的電解鋁產能實現了逆勢擴張。2019年公司水電鋁產能增至210萬噸。未來隨着公司昭通二期35萬噸項目、鶴慶二期25萬噸項目、文山鋁業50萬噸項目的建成投產，2021年公司水電鋁產能將增至323萬噸，權益產能258萬噸。
5.風險提示
宏觀經濟風險：鋁作為國民經濟發展的基礎產業，與宏觀經濟的相關性較高。如果未來經濟增長速度放緩，對鋁的需求量會減少。
行業政策風險：如果供給側改革政策出現鬆動，不排除鋁的產量大幅增長的可能。
貿易摩擦升級風險：中國的鋁土礦和氧化鋁需要從海外進口，中國的鋁材向海外出口，貿易摩擦升級可能會影響原料來源，並對中國鋁材出口產生不利影響。
產品價格下跌風險：氧化鋁和電解鋁價格下跌會對行業盈利造成影響。
成本增加風險：氧化鋁的成本主要與鋁土礦、燒鹼、煤炭有關，電解鋁的成本主要與煤炭、電力、碳素有關，原材料價格的變動會對行業盈利產生影響。
環保風險：環保風險是動態風險，在電解鋁和氧化鋁生產過程中會有煙塵和廢氣排出，氧化鋁生產過後的赤泥如何處理也是環保關注的重點。